台湾华南期货公司总经理谢梦龙的主题演讲：谁拥有现货谁就主宰期货

谢孟龙简介：在1994年京华期货交易竞赛第一名，1997年首创摩根台指股票与期货之间的套利交易，资产管理规模达26亿新台币以上，中国金融交易所境外讲师团成员，非凡电台特约分析师，证券暨期货市场发展基金会讲师，历任期货公司交易结算部门结算员、法人部主管、业务部主管，研究部主管、自营部主管。

谢孟龙先生演讲主题：股指期货套利与策略

谢孟龙：我不是套利之父（主持人介绍谢梦龙时尊他为台湾套利之父），也没那么传奇，我只是在适当的时间里面，刚好身逢其时，在台湾推出股指期货的时候我们作出一个适当的策略。如果是在国内，同样环境我相信英雄豪杰会更多。

套利基本上不是个被创造的，也不是个被研发出来的产品。亚洲的金融本身落后于欧美国家，我们当时做这个东西，大概只有一个词来形容——Copy。其实在台湾开始发展金融期货的时候，我们看过很多国外的研究，所有的商品初期的时候都出现一些很大的套利空间，从套利的过程里会出现策略的交易，从策略交易到后面会发展成一些模糊的预计，我只是把第一阶段实现。当时我的公司非常的支持，我才能作出这样一个套利产品。当时在台湾套利空间有多少？每个月零风险，在前面六个月有6%的收益，当时模型是三千万，两个礼拜无风险套利，大概有180万的净收入。有这么大的盈利空间，三千万一下子激增到270个亿，大概是两个月的时间。国内的金融期货发展比较慢，可是国内商品期货发展速度比较快。国内基本上不叫发展，你们在坐直升机，一下子就追上来，甚至我07年一直到现在，每参加一次会议我就发现每一次好像我们是来学习，而不是来演讲。

接下来先跟各位介绍一下台湾的历史。台湾是自己有本土的交易是从98年开始，我们从94年开始在台湾发展外盘的期货，一直到98年，经历了五年之后，我们才有台湾本土的期货产品。五年中我们发生了一个变化，在94年，台湾所有的期货公司都是亏损，一直到98年有了自己的产品之后，台湾的期货公司出现盈利。平均来讲，目前台湾公司市盈率在业界，在去年的绩效大概不到两块钱，这个是目前台湾的状况。但是注意了台湾目前就只有一个商品，叫金融期货，也叫股指期货，或者说它的衍生性有选择权，台湾本身很少有所谓的商品交易，台湾也出了一个黄金期货，最近的成交量比较低迷，低迷到什么状况，上个礼拜我记得成交一手，就是这样的状况。

很多商品台湾没有定价的能力，我相信同样的商品在大陆是不一样的，大陆有定价的能力，所以说这边做所有的农产品、有色金属，角度跟态度都和台湾的发展都不太一样，我们后来发现到国内是来学习的。台湾证券市场开户大概一千万人，台湾同胞有2300多万人，开户有一千多万人。期货有100万的开户数，简单来讲是证券的十分之一，常用账户大概是20万户左右不到。目前股指期货的交易人数据我所知不到两万人，接近两万人。

从台湾有本土的期货品种开始期货公司出现盈利，出现了所谓的“超级业务员”，台湾的超级业务员月收入一定要超过百万，否则没资格，现在成交量越来越大，收入却越来越低。商品越来越成熟，所以说客户的手续费越来越下滑，第一个因为竞争，第二个因为客户的专业度也提高。如果业务员专业很够，手续费也很高，如果客户不需要服务，反而来指导我们，基本上可以给他的价格是比较有竞争力的价格。

在台湾每一百手交易里大概有95手是做金融期货，5%是做外盘。外盘中金融期货大概占80%，台湾做商品期货的比例非常低，这5%大部分是机构盘在做，这是一个台湾的状况。

02-03年的时候，台湾出现成交量大幅成长的迹象，成长了大概300%多，这个时候最主要是选择权的出台。其实目前，国内的交易量是300万手，在未来选择权一出台之后，我想中国市场一天出现400万手甚至一千万手的机会应该相当高，这是台湾过去发展的阶段。

我记得在03年的时候在亚洲出现了一个疾病，是大家比较熟悉的，叫非典，非典对经济影响非常大，在台湾几乎是“空城计”，我家隔壁就是一家医院，里面的人不准出来。那个时候在台湾的台北一间房间平常要卖到2500万，在非典的时候只有800万，但是要现金。在台湾出现了第三次留学潮，都想逃到国外去，怕生命不保。但是这个时候，出现了一个现象。台湾过去人工交易的时代，全部打电话。可是到02、03年的时候台湾网络交易开始大量的激增，客户不出门，除了打电话以外，他发现原来在家里可以上网络，可以做交易，上网交易产生了什么变化？一般一个客户从每天一手直接跳到一天变八手，交易量激增6、7倍。网络交易目前是台湾的主轴，台湾所有的期货公司跟证券公司目前网络交易百分比在95%以上，这是台湾目前经营的状况。

我赶快进入主题，我首先讲第一个股票市场之所以形成，就是为了四个字“收集资金”，谁在收集资金？大股东。大股东以他的股票换你的钞票，所以理论上股票的最大赢家是公司大股东。，期货市场的原理比较不一样的，期货为了避险而产生的，拥有现货的人要避险，谁拥有现货谁就主宰期货。我先解释一下什么是套利，好比我们是一个猎人，挖了一个陷阱，只要这个物体比这个坑小，就掉下去，如果是大象，你就抓不到它，这就是套利。初期在台湾大概有6%的空间，这个现象在台湾大约持续了一年，这个套利是说零风险的套利，为什么要做套利，套利有什么好处？我想很多投资朋友会觉得说套利的获利不高，我为什么要做？其实在套利的过程里你会得到一些数据，这些数据可能在未来在套利空间慢慢消失之后，对做策略交易或做金融工程有用。我今天跟各位分享这块，从套利的过程里面我们得到哪些数据，这些数据在未来成熟市场的发展里，甚至在趋势的追踪里面你可以掌握到什么先机。

我大概会很快带过去，我想今天讨论很多的内容都是关于套利，套利首先第一个你要注重成本，你要知道套利有多少成本，第二个我认为最重要是所谓的规模，我们在台湾曾经套利过程里面出现了稳定的获利，但是我们也看到了同业出现了极大的亏损。当时我设计台湾的套利，去计算最小资金规模，测出来的答案是1.2个亿，可是1.2个亿当初在台湾整个市场的交易里面能不能做，我跟各位报告不可行。我们的股票市场能够容纳，可是期货市场才开始，没那么大的成交量，没有办法接受你120手一笔单。所以我们当时把很多的套利做一些所谓的切割，切割的最小规模是3千万，股票是2500万，期货放100万保证金，我得到什么结果，比如说当时在台湾最大的股票叫台机电。台机电这个股票在里面的权重将近10%，当时我们台湾的业界也做了一些比较小型的套利，为什么？很多的客户说我没有三千万这么大的资金，我用300万可不可以做？很多的业界为了开发业绩，说当然可以了，得到什么结果，本来是1/25的跑偏风险，你把它提升到1/2或者是1/3，你若成功叫暴利，若失败叫套牢，资金规模的测试其实是你最大的重点和门槛，模型里面的数据并不是一个重点，套利不讲究模型，讲究资金规模，这是第一个。

第二个，套利中所谓的个股跟大盘的相关度，用β值计算，是两年的参数，也就是说这个股票跟大盘的相关系数是两年，这是一个非常具体的内容，是诡异的。翻看国内外的所有文献，我们发现在美国做套利是怎么算的，β值是跟着期货的合约算的，在美国合约是3个月，三个月平均价加上两个月或者半年的平均值，他们去抓这个区间。在台湾我们的合约是每个月一次，我们每个月做一次，而且到期用现金结算，你用三个月的β值去算它的参数，在研究机构或者是分析的过程里面应该是可能、可以，但是经过实战完了之后，有了股价指数之后，改变了市场的交易行为，因为使得现货跟期货的交易很紧凑，我们发现β值参考数是8-22，跟通货值有关。我跟各位报告一下，你用市场上甚至用网络上传统的β值去计算这是一个风险，研究机构必须自己设计，用比较短的时间去抓它的效率性，这是模型，这是在套利中得到一些比较重要的数据。

基本上套利跟其他的手续费、模拟误差，这些东西都是很固定的一些数字，如果你用档数越少，风险越高，这个就是当初做套利的一些经验。套利最怕什么东西，最怕的就是主管机关的法规改变，比如说在台湾当初套利做的很大，当时我在台湾某一家证券商行，当时做套利，我手上的资金在半年后到了270个亿。后来在98年的时候亚洲产生的金融风暴，金融风暴的过程里面，我们看到台湾本身的外资占台湾整个的股市持有比例将近30%，所以当外资大举撤出这个市场的时候，对股价的影响力非常大，所以造成期货和现货之间有很大的差距，当时台湾的主管机关想要利用政府的力量去护盘，他们去买进期指。台湾的护盘之所以失败就是因为它只做单边，一天赔掉4个亿 。护盘不能只拉期货，还要拉现货，我们发现套利的力量可以让市场瞬间的扭曲，但是影响不了趋势，这是我跟各位报告的一点。

当时在某一天结算的下午，那一天收盘前半个小时，平常的交易量只有一千亿，可是在我手上有270个亿，我只剩下30分钟，如果你是我你会怎么做？当初的规模是3千万一个单位，我只记得当时从11：30到12：00之间我的手没停过，一面出，一面进，一面补期货，结算的那一天，期货的价格用现货的价格当反向冲销价格。期货不需要出场，把现货拉高就可以了，获利是6%，所以我认为叫暴利，因为那个环境使我们成功，也因为政府的护盘，所以让自然产生了很大的扭曲。

去年全球股市表现最好的，平均来讲是东南亚，不是过去的金砖四国，每次股市要大好之前大概有一些现象，第一个汇率升值，汇率大幅升值国家的股市在未来一定有好的发展，第二个央行一定要阻止汇率升值，要大量发行本国货币去抑制本国货币的升值，第三个是法律的抑制，让资金没办法乱跑，而是朝有效的方向去跑。

其实有历史才有未来，同样从套利的一些结构里面，因为有护盘才会有巨额的利润。所以我们平常比较注意是投行的资金的流动。我觉得套利是成本避险的一个交易，所谓避险，在台湾叫避险，在国内叫套期保值，两个含义相当近。

由套利的经验衍生出一个交易策略，第一个是避险水平。在金融市场里面，我们都学经济学，是供给制造需求，还是需求制造供给？因为你肚子饿所以要吃饭，还是因为你要吃饭才会肚子饿，我想大部分人都会认为，因为我们有需求，所以会产生供给，这是经济学。可是注意今天在做交易，我刚刚一直在讲，交易要知道期货的原理，今天做股指期货谁在做避险？拥有现货的人，谁拥有现货谁主宰市场。请问一下有没有人知道今年衣服流行什么颜色？我每次讲每年都不太一样的，有时候流行黄色，有时候流行紫色，有时候流行金色，有一阵子汽车流行香槟色，是因为你吗？还是因为趋势？我们经常在研究底谁创造这些需求。这是我得到的第一个数据。第二个数据，什么时间决定要避险？其实只有一个答案。在所有的从业人员考试里面有这么一个题目，在台湾就有。避险的最佳时机就在基差等于零，什么时候基差等于零？旧的合约即将结束，新的合约即将开始，在结算的那一天。所有的基金公司跟所有的法人机构或者拥有大量现货的什么时候决定避险，就要在这个时间点，这个时间点出现一个数据叫避险水平，从刚才的逻辑里面，拥有现货的人利用期货来做避险，所以当他在这个市场供给量很大的时候，是他比较偏向于悲观的时候，当他的供给量很少的时候是他乐观的时候，所以数字很大会跌，数字很小会涨。01年的2月，从3.9万到4万手，行情跌了261点。从4万手到3.8万手，行情涨了123点；两数之大，那个月经常会补；两数之小，那个月经常会涨。从16万手到14万手跌下去那个月，行情一路飙升，这叫避险水平。注意，避险水平只出现在每个月的开仓第一天。这是我得到的第一个数据。这个数据是来自新加坡的摩根，我用台湾目前的期指来估计，在新加坡的某个市场里面，90%是机构投资者在做交易的。

在新加坡摩根的交易市场90%是机构，所以价差代表法人的避险水平，可是在台湾目前的法人的交易，如果单单指期货交易的比例非常低，留仓量的比例非常低，低到可能是未平仓大概不到20%，所以说基差经常代表散户的想法。所以在台湾出现一个现象，当期货价格比现货低代表多头，当期货价格比现货高代表空头，这是一个概念，不是绝对，统计了几年之后得到的一个结果。注意一下数据也会出现大变化，注意看我的标题：一步之差。同样的内容行情大变，92年的1月到2月，两万七千手到四万八，市场跌，四万八到四万一继续跌。为什么这个数据呈现的刚好是颠倒，理论没有错，可是问题出现在哪里？我刚才有说过，避险是持有大量现货再做决定，不管你是叫他法人、机构法人、外资，反正是持有大量现货的人。数据是没有错，因为在那个时候就是非典的时候，那个时候外资机构在台湾大量的买入现货，在市场里面，觉得这是一个短期现象，外资在台湾大量买进现货。避险的水平因为你的现货的百分比而决定。所以我们看到的避险数字是绝对，而不是比例。

我用契约价值去算百分比，如果以台湾的保证金的角度，170万的合约保证金只有67000块台币，期货从业人员比较不谈投资报酬率，谈投资报酬率会很奇怪，因为我们充分利用杠杆。当初94年在京华期货的时候，举办了一个台湾的交易员竞赛，我拿了第一名，我的投资回报率3700%，这是我的数字，一个半月。第二个数字我的金额大概只有30万台币，金额越小，投资回报率越高。有时候我们看到一些数字还要看看它背后的含义。

第二个我看背后的基差，我认为基差对现在的市场很重要，机构法人会利用期货和现货之间的价差的改变去做定位调整。举个例子，台湾最近因为国际的利空，利比亚的战争问题，还有日本的核泄漏的问题，出现了一个现象，期货的价格远低于现货价格，现在的价格指数在8700点，期货的价格在8600点，注意台湾经过了十年期货已经成熟了，基差没这么大，因为目前有利空，这时候法人经常做一个动作，卖掉股票换成期货持有，在台湾的证券交易所会通告这些机构法人持仓的交易变化。证券交易所会通告每天机构法人每天的买进、卖出，你会发现的卖出是为了期货的买进，如果我每个月都减少100点的持有成本，我长期投资一年减少1200点，可以节省1200点，这就是机构法人在做套期保值。

所以你经常会看到，基本上价差的变化有时候跟趋势无关，我们发现一个比较成熟的市场里面，除了刚才我说的在一个法人机构的市场里面，价差代表趋势，在一个散户交易结构里面，价差经常代表反向结构，那时候叫做散户市场，当成交量远大于持仓量的时候叫散户市场，就像当初的台湾，一天成交二三十万手，可是持仓讲只有六七万，而在新加坡一天成交六七万，持仓量目前稳定在14-15万手，没办法从期货一天的交易影响持仓结构，所以价差代表趋势。我没有说国内，我只是说台湾。当成交量大幅大于你的持仓量很多倍，注意它本身的价差不代表趋势，代表惯性。为什么是惯性，跟交易结构有关，我们经常在开玩笑说，如果法人的比重高，正价差代表多头；散户的比重高，正价差代表空头。我们在交易的经验叫反转，但是可能会告一段落，做调整。

第三点价格发现。当时在台湾某一年有一个李老先生，讲了一段话讲两国论，我想各位都听过，内容我不说了，当时两国论出来到底在台湾产生什么震撼，所有台湾的股票狂跌，因为政治关系所有人都害怕，造成当天大盘指数下跌6-7%，几乎所有股票都跌停，两国论为下跌找理由。当行情快速的崩溃，但是当天能够大幅的拉升低点，代表这个行情做多已经抬出去挂掉了，这个时候短期出现一个结构。当空单大的时候，你的对手就输光了，你就不要再乘胜追击。因为接下来，就是做空人和做空人打。

第四个是套保，因为在套利的交易里面会利用一揽子的股票对期货，可不可以用相对几只股票来做套利。几只股票是可以的，但是如果只有一只股票要很小心，多的时候股票会涨1倍，之间的关联度其实不是很高，有可能会暴利，但是隐含的风险不小。同样作为一个股票的β值是0.8，另外一个是1.2，两个加起来β值会不会变成1.0？各位注意一下，可能是1.0，也有可能不是1.0。股票之间的β值因为你的买进和卖出会有相关的系数，甚至有产业之间的排斥，甚至有季节性的走向，希望大家在做的时候，回顾整个过程带回去算。

在台湾，机构法人在初期对期货本身还是比较陌生，经过长时间一段时间的追踪累积之后，有进市场跟没进市场的迹象产生了很大的差距。有在做避险的，一遇到股市不理性的下跌，绩效经常能够保持较好。可是如果没有避险，基本上排名很容易在后面。所以我建议越早进入这个市场，学习成本越低。

另外一点即使机构法人本身要做避险，经常在台湾出现一个结构，初期避险是因为架构的问题，本身的架构就没有定义好，很难让你的制度升级，及时避险的交易是一个流程，这个流程里面含着你的策略决定，也含着你的交易的动线，更含着你的绩效计算，到底是经理人本身去执行避险，还是公司有一个风控部门来帮你做避险，这个在外资各有派系，各自经营。目前全球比较常看到就是公司有风控中心在帮你避险，一般在台湾是这样的，假设研究者提供三四股票提供给操盘者，操盘者可以全部买，但是要写报告，为什么要看好。同样风控中心体现你要避险，操盘者要不避险就要告诉我为什么不避险。我认为经历这样的机制才可以让机构投资者做交易，而不是懂避险而来避险。我看到市场繁荣我就买股票，既然我看到我为什么要避险？这是一个比较矛盾的，风控中心提供你一些数据的测试、回归，你要做决策，在台湾就会出现有避险还是会避险，或者是一些比较差异性的走向。

在法人市场里面现在比较普遍的都是IT的运作，除了你的策略以外，不管是强势股或者是零风险的套利，有一个环节很重要，就是你IT的架构能力，IT的架构能力会让你在交易上帮助你争取绩效，如果你的IT的架构能力比较低，经常执行效果不太好。简单举一个例子，报价，在台湾有直接报价，有间接报价，间接报价我们跟资讯商买资讯，当行情在快速波动的时候，你的系统在研发，你觉得我去抢，我可能报12、13，可能就成交不了，因为你的价格、IT、环境太差。如果你要做低风险的策略交易，不管是你的策略，不管是你的IT，甚至研发中心提供的数据缺一不可。我对浙商是很有信心，他们早就考虑到了，自动化交易是未来的时代，我相信国内在这块应该和台湾会有比较长期的发展，还有长期的交流。

以上简单是我的一些心得，我希望对大家有帮助，谢谢各位。