天骏实业总经理张敏的主题演讲：股指期货套利的重点是成本控制

我来自杭州天骏实业有限公司，公司凭借着对整个市场的理解，形成了自己独特的盈利模式，从公司成立以来到现在基本上每年保持20%以上的增长。在这个过程当中，我们也参与到国内的各个市场当中，也有不同的交易模式。从去年开始我们介入股指套利交易，在股指套利交易当中我们也发现了一些比较有趣的交易形式、交易模式，现在我们形成了股指套利、商品套利交易，附带一些投机交易的一些交易模式。我们秉承一个理念，就是有效的风险控制、合理的资产配置、确定的投资机会、稳定的获利增长。不管是在投机交易还是在套利交易当中，甚至在接下去的演讲的内容当中，都会贯穿我们一些理念，主要是这四个理念。

今天演讲主要是分为四大块内容，第一个讲一下股指期货期现套利的投资的原理，第二点如何进行股指期货期现套利交易，第三个股指期货期现套利注意事项，第四个股指期货期现套利交易前景展望。

首先讲一下股指期货期现套利的投资原理。在讲投资原理之前，我先介绍一下股指期货套利目前的主要的几种方式，就我们目前所知道的市场大部分在进行的套利，主要是期现套利。第二个是跨期套利，做商品的人会比较了解，利用不同合约之间的价差进行的套利，可能现在在股指期货方面做这方面套利的人比较少。第三个是结算日套利，大家知道股指期货最后是以现金交割的，它的交割价是以股指现货最后几小时的平均价来进行结算，如果结算价跟股指期货之间产生比较大的偏差，利用这个偏差和自己拥有的一揽子股票进行套利交易，在这方面套利交易进行的比较少。第四个是阿尔法套利，目前做的比较多，我们自己也在做这方面的工作，浙商期货也在帮我们做这方面的研究，我觉得这方面的风险比较大，对投资者对选中的股票的股性，能够跑赢大盘的能力做一个比较明确的了解，可能对专业的要求相对来说比较高。目前我们在做的主要是第一个，就是期现套利，我们机械的进行一些类似于搬运工的时候，获得一些固定的收益。

股指期货期现套利是指股指期货市场存在不合理的价差，同时参与股指期货与股票现货市场交易，赚取价差的行为。股指期货合约是以沪深300指数作为标的物的金融期货合约，股指期货与现货之间保持一定的动态联系，什么是动态联系跟大家看一下几张图，这个是去年5月份股指期货和沪深300指数之间的价差，这个是6月份的，这是7月份的，大家仔细观察一下有没有什么特点？是不是到最后都趋向于零？始终像正旋波一样的波动，我们就是利用这个之间的波动来进行交易，相当于就是用投机的话讲，就是在高点卖出，在低点买入，或者在低点买入在高点卖出做一个稳定的收益，真正的核心部分因为股指期货最终会强制收敛现货，相当于期货和现货之间最终是收敛的，最终是变成一个东西，最终会变成没有价差。

据我们的了解，目前国内大部分是正向套利，因为国内的股市只能单向的买进然后卖出，而不能先进行抛空再买进，当然现在有融资融券以后，以后我觉得可能会有反向套利的出现，至少在目前为止还没有出现反向套利的人。所谓的正向套利当价差大的时候买进股票，抛出股指期货，当价差合理的时候再反向交易赚取利润。这个是我们公司实际做的一个案例，就是在去年的12月28号，股指期货1101合约高于沪深300指数41点，此时距离股指期货1101合约到期交割还有24天，理论上来讲扣除各项成本到期交割的收益为7800元，所谓的交割风险就是刚才跟大家讲的，因为股指期货最后的交割价是现货指数最后两小时的一个平均价，你不知道在最后刚好抛到与股票现货平均价一样的价格，有风险的，第二个是利息分红，你如果有很长时间，你拥有的股票会有公司的股息分派，这里面会增加一些收益，年华收益率8.5%。我要重点讲的是各项成本，因为这个成本跟我们普遍意义上理解的交易成本，甚至大家很多人在做商品套利，商品套利的成本相对来说比较简单，利息、仓储费、过户费，是比较简单的一些费用，固定的成本、固定的算出来，但是股指套利成本相对来说是变动的，这是需要大家要注意的。

在价差41点的时候，我们进行一个交易开仓动作，然后过了两天31号价差收敛以后，我们把它平仓反向操作完成一次套利交易，实现盈利2780元。重点就是成本，成本如何计算，主要是分为哪几个内容，第一个交易成本，第二个是冲击成本，第三个是跟踪成本。交易成本是股票佣金、印花税、证券监管费、过户费及股指期货交易手续费，冲击成本套利交易中因较大的资金在短时间内迅速而且大规模地买卖，从而影响市场未能按照预定价格成交而需多支付的成本，在股票和股指期货交易中都存在。跟踪成本是沪深300指数替代现货与沪深300指数在套利持有期的偏差。这个股票当前的交易价是10块钱，你买进变成了10.1块钱，沪深300指数跟我们的期货价格比如说价差是41点，当你买完股票的时候你的价差就变成35点了，这里面有一些损耗，当你资金量足够大的时候要考虑这方面的损耗，这个是冲击成本。第三个是跟踪成本，因为现在没有沪深300现货可以买，我们只能复制一揽子现货，除了涨停板的股票，你买进的现货复制的指数跟第二天完全开盘了以后，300只股票的指数会产生一定的偏差，这个特别是在做增强型策略的时候大家需要注意，跑偏的概率是非常大的，因为我们从去年6月份开始，是从ETF开始做套利开始，然后做到不完全复制，最后做到完全复制，我们做完全复制最多的时候买了一个月，跟踪成本是四个点，然后做不完全复制110-120只股票放了十几天，最高跑偏40多个点，基本上大半个月就白做了。做ETF最大的问题是什么呢，就是冲击成本太高了，因为ETF的量实在太小了，你做100万、200万、300万都可以，但是做到3千万以上基本上做不到了。这个是主要的成本，如果大家实际操作的话，体会的更深刻一点。

我们的价差图纯手工制作的，跟大家电脑上看到的完全不一样的，大家看我这个是波浪状的，高点是每天价差的最高点，低点是每天价差的最低点，大家在电脑上不一定看到最高、最低点，完全是人工捕捉出来的，这个也是我们的优势，因为我们从去年6月份开始一直在捕捉高点、低点，基本上还是比较好的捕捉到当天的高低点，能够有比较好的收益。

这是天骏实业从去年8月份开始，就是做全复制开始的一个套利交易的资金收益率曲线图，时间跨度是从8月25号到今年3月15号，收益率大约为7.58%，折合年华大概是13%多一点，我觉得这个收益率水平基本上代表了今后两三年股指期货相对来说套利交易机会不是很多情况下，操作比较好的一个真实的收益率水准。什么叫操作的比较好？就是从今年第一季度，1月、2月到3月，1月、2月基本上没有完成1%的收益，就是没有达到年华12%的收益，主要是有一个春节的原因，3月份到目前为止大约是0.9%，还有几个交易日，估计能够做到1%，实现年华12%，3月份的价差已经非常小了，据我们了解在目前做股指期现套利的交易者当中，70%都不能交易了，包括一些公募的，我们还能做。国内的市场成熟得比较快，套利交易的空间压缩的也比较快，我觉得目前这个市场，像3月份的市场是正常偏下的市场，交易机会相对比较小，主要是跟股指的波动有关系的，第二个跟目前这一阶段集中发行股指套利的产品也有关系，大家都在进场，或者是大家都在等着进场，这个套利空间的压缩就比较明显，到过后几个月可能做的人少了，套利空间就相对来说可能会比较明显一点，我估计正常的情况下，大约也就是在12-15%之间。大家看这张图很有意思，在10月份的时候有一个小小的回调，为什么会回调呢？我看一下10月份的价差图，是不是跟所有的价差图都不一样的，比较波澜壮阔，因为10月份股市有一波上涨的行情，套利的空间相对来说变化比较快，从低到高然后再到低，当时我们先是在20几点做的，马上价差到40几点、60几点，完了以后我们做了一个割肉的动作，亏损了手续费跑了出来，这个时候10月份出现了亏损，回调以后上升速度明显增快了，就是因为割了以后，更大的价差做进去，收益就更大了，当然你也可以选择资金曲线完全没有回撤，意味着你会等比较长的一段时间，可能也会有一些风险，为什么放时间长会出现一些风险？我给大家总结一下，股指期货期现套利的几个特点，第一个特点收益相对来说比较稳定，可以确保收益。第二个低风险性，目前采用的这个方法是全复制的，基本上把沪深300指数涵盖的股票都买全了，理论上来讲，属于无风险套利，当然，这个仅仅是理论上的。第三个是流动性高，第四个是系统风险低。

股指期货期现套利交易的风险点，第一个是跟踪误差，假设不能完全复制沪深300指数，意味着你对股票有判断，我们的持有期平均是三天，你要判断在这三天内你的股票走势最起码要跟得上大盘的走势，或者是能够超越大盘，其实我认为要做的这个是非常难的，你能够做到这个还不如去做单边交易，大盘的风格转换也是非常快的，就像这段时间像礼拜五的上涨就是大盘股上涨比较多，所以我们看到的做阿尔法策略，相当于做两个投机，赚钱的时候大赚，可能也会面临非常大的亏钱的时候。第二个是冲击成本，为什么3月份我们还能做，人家都不能做了，那是因为我们尽量在降低成本，这个冲击成本假设你是用电脑自动交易的话，比如说你假定25点进行交易，只要高于25点或者是到了25点就会进行自动交易，但是不会考虑冲击成本，比如说当一开盘的时候股票的交易量比较小，冲击成本会比较大，你可能看到25点交易完了只有10点或者只有5点，这个时候就需要一个人工的判断，目前所有的交易成本加上冲击成本低的时候是11点，高的时候是15点，现在4月合约做了以后，最高也只有28点，意味着你可能两个礼拜时间只有两次或者是三次的交易机会，收益率相对来说就会比较低。第三个就是流动性风险，假设300只股票有150只停牌怎么办？聪明的人可能会考虑用相关性来替代，比如说万科停牌我会找一个保利地产或者是房地产或者是钢铁的股票来替代，但是要考虑股票之间的差异。第四个是保证金风险，假设我要它不回撤会怎么样，我需要在期货市场有比较多的保证金，我们也进行过测算，也跟大的券商进行过交流，我们统计了一下，股指期货一个月就交割了，大约20个交易日，20个交易日里面，面临着两重风险，价差偏大，会造成亏损，还有一个大盘上涨对你股指期货保证金造成一个浮亏，要考虑双重风险，我们也在不断的平衡期货和现货的保证金，确保获得最大收益率的同时也能够保证不被市场强行平仓。

第五个是技术支持，目前浙商期货推出了一个个人版的软件给大家，这个软件我给用过，其实作为我们来讲，所有的股指套利能碰到的困难我们都碰到过了，假设你资金量足够大的话，要考虑交易系统的稳定性，目前我们完全2-3千万资金的买进或者是卖出用的是2-5秒。其他的系统你要考虑安全性、稳定性、交易速度，还有系统的复杂性，因为现在资金规模比较大了，要考虑风控如何在这个系统上面进行拓展，系统还有其他的一些，比如说自动交易，拖拉机账户如何在这个系统上面进行拓展，你在选择系统的时候都要考虑这些问题。

第六个就是政策风险，比如下单操作500手也会面临什么样的政策风险，下单之前都要考虑。

目前这个市场状况我觉得未来发展可能会有几个方面可以探讨一下。第一个我们看一下成熟市场，这个是08-09年度所有的香港地区的套利交易和投机交易的比例，就是在成熟市场上套利交易者占有一定的比例，大约在18-30%之间的波动，为什么会有这样的波动，就像现在的上海，比如说3月份套利机会比较少，很多的套利交易者会离开这个市场，到4月份套利交易的机会多一点，只要有这个机会，套利交易会可以一直做下去。

在国内的市场，我觉得套利交易的机会还是比较多的，在去年12月底曾经出现过离交割还有四五天有50点的价差，折合年华收益率有40% 几，我当时跟很多有钱的朋友说，你赶紧来做，这个就是捡钱。随着机构的逐渐入场，套利交易者也会被大型的基金或者是机构占据，他们平常做股票的时候就用这笔钱，不做股票的时候就做点套利或者是比银行存款收益稍微好一点的收益。第二个随着套利机会的逐步收窄，一般投资者会从无风险期现套利到低风险的阿尔法套利交易过渡，目前给的建议是做一些资产配置，在无风险套利的基础上做一些商品套利或者是做商品投机，根据风险偏好度做一个资产配置，刚才给大家阐述的理念就是合理的资产配置，在这个基础上做一些合理的资产配置，比如要做到零风险，就是股指期货期现套利占据大部分的份额，用这个盈利做一些商品套利或者在做一些投机，以盈利来博取收益，今年的盈利比较窄，把所有的期现套利的收益抹平，特别是对大资金来说，做一个合理的资产组合是比较有必要的。

第三个更多的金融衍生品，也就是说跟套利交易呈现多样化的，要求投资者更多的参与。说到这点，国内的证券市场从来不乏这样套利的机会，从以前的打新股到以后的股指期权，到那个时候又有一个大的无风险套利的机会，但是在这一方面我相信需要广大的投资者具备相对来说比较好的专业知识，才能在这个市场上获得一些稳定的收益。

我非常庆幸能够跟在座的一起在中国的这么一个新兴的市场上进行交易，而且我本人从业时间也非常长，在期货市场上超过15年，也非常喜欢交易，非常喜欢研究交易，我相信随着未来的中国资本市场的发展，可能在我们的资本市场上通过大家一起努力，又有一个新的“中国制造”的奇迹产生，让我们拭目以待，谢谢大家。