2011年3月26日，“中行-浙商”套利投资论坛在杭州西湖边的香格里拉大酒店礼堂举行，两岸套利专家和实操高手汇聚一堂，为近300位投资者献上顶级的对冲套利投资策略、理念和方法。以下内容是期货中国www.7hcn.com对本次大会马明超演讲内容的录音整理。

青马投资董事长马明超的主题演讲：套利最终是一个管理的工具

套利作为一个特殊的工具无论期货市场上还是在其他资本市场上都是得到了一个广泛的应用。它也是得到了许多大基金以及中等资金的极力追捧，它的著名的特点就是低风险、长期盈利比较稳定，但是历史发生着许多的改变，尤其在有些年代里面，套利也是存在风险的，它是一个管理的东西，而不是激情的东西，我说这个概念不知道大家明白吗，比如套利是一个管理意义上的工具，而不是靠我们的个人操作或者说个人激情去完成的一个事业。这是我从一开始从事套利到现在，最初就奠定了一个基本思想，就是套利是一个管理的工具。

大部分是杭州人都去过灵隐寺，灵隐寺最高的殿是华元殿，有两位菩萨，一位是代表着智慧，一位代表着理性，好像他们两位菩萨手里面捧的华器是不一样的，一个象征着智慧之花，一个象征正理性的器具。其实套利就是这两种精神的结合，智慧和理性两者之间的结合。

我儿子今年高中了，非常擅长数学和物理，他说长大要当科学家，我说当科学家也不容易，你知道阿基米德，他在澡堂里面，发现浮力定律以后是光着屁股跑出澡堂，我说科学家是疯子，我们做期货的也是疯子，所以说两者有一定的相通的地方，但是我说的话意思是说我说你无论做任何事情，想获得你所达到的目标都需要付出代价，都需要付出努力。就像现在的无论农产品市场还是金属市场，还是其他的资本市场，我们现在大家每天遇到事情就感觉到变化太快了，棉花价格没有见过这么高的价格，金属价格也是没有见过这么高的价格，农产品价格也是没有见过的价格，我们处在一个新的历史开创的时期，在这样一个时期里面套利是要付出一定的辛苦的。也就是说市场格局在发生着很大的变化，上午我和我们的另外一位讲师静涛先生在沟通的时候我们就说了，我们做期货的时候，每当过一段时间总认为自己总结的方法已经完美了，或者说自己做期货已经合格了，够条件了，可以达到要求了，当你感觉完美的时候，马上市场就修理你，让你感觉到你自己不完美，然后你再调整一段时间以后重新开始、重新开发，再过一段时期以后，你又感觉到你完美了，一会儿市场又要修理你。所以作为一个人，作为一个期货基金经理，其实我们最终是在跟自己斗，我说的是两个层面，管理的层面是一个层面，作为一个期货投资者这个层面，事实上他是在跟自己斗。

我记得在上海的时候参加一个论坛，有一个朋友也是杭州的朋友说，他说我天生就是适合做期货的，我生下来为期货而生的，他性格适合做期货，期货能让他感觉娱乐、高兴。但是我们许多人大部分是带着理想杀入期货市场的，杀入期货市场中以后，立马会感觉到自己身上有许多问题和这个市场是不匹配的，或者这个市场的交易带给我们的是痛苦，我想从我这里面多给大家交流一下我们所从事这个行业的风险和我们的自己的感悟。

上个礼拜我去了一次南通，我有一个同学，他自己是接手了一家国有企业的石油公司，也算是一个很大的老板，但是他当时召开了一个论坛，请了当地的市政府的领导，然后我们几个同学就发现他面对着领导唯唯诺诺，递茶送水，感觉很小人。我们就说你这么大一个老板还这么低三下四，然后这个老板就跟我说了，他说我们是“弱势群体”，讨论的时候我说如果你是弱势群体，我们做期货的更是弱势群体，每日生活在政策的夹缝里面，每日生活在自己的空间里，我们的行当，是天不管，地不管，政府不管，爹也不管，娘也不管，只有自己管自己，因此我说期货投资这个工作如果你想在里面获得成功，首先要管好自己。

我认为一个成功的期货人士或者是期货基金经理，他应该是一个既能够把期货做好，也能够把自己的生活和人生做得很舒服的一个人。因为我们知道，如果你只把期货做得很好，你专注于其中，痴迷于其中，投入于其中，每日可以面对K线又哭又笑，你可以不要家庭，不要生活，什么都不要，有可能你通过你的头脑能够在这一个完全自由竞争的市场里面获得盈利，但是这种方式和状况还是不可持续的，一般持续不了一年零三个月。为什么一年零三个月？因为有讲究的。我想你只有把自己的生活，把自己的周边，把自己的环境搞得和谐了，你有一个好的心态、好的期望、好的环境，然后你专注去做一件事情，然后你才能获得成功。这也是我们做期货我认为是成功人士的一个形象，既要把期货做好，又要把自己的人生做好，做的长久、长远。

我前一段时间见了一个客户，他跟我沟通一个问题，你说你是做什么的，我说我是做套利的，他说你一年能赚多少钱，我说我一年可以有获利20-30%，过去七八年都是这样的，他说你是怎么做？我说我是买一个卖一个。他说你搞这么复杂干吗，现在就是涨就你买，现在就是跌了你就抛了。这个问题提的比较没文化，但是事实上是很有文化的一个问题，就是我们来干什么的？我们来做这个市场目的是为了什么？目的是证明你的方法正确吗？目的是证明你的理念可以常青吗？目的是为了证明我们的管理能力吗？我想大部分是为我们所管理的资金或者是自有资金获得增长，这是个人的目的。既然是这样的个人目的那么我觉得无论是套利对冲，还是趋势投机，一定要识大势而行。我刚才跟大家说了，目前我们处在一个异常变动的年代，这个异常变动的年代说实话还真的不大适合你去做传统的套利，特别是量化套利，过去的五个月里面许多的量化套利，许多的套利都造成了重大的损失，这也是业界里面大家都已经知道的，都已经非常心知肚明的事情，关键是我们处在一个极端的时刻。今年在上海见了一个人，他也是为一家大的现货企业在做期货基金，方式也是套利，他说这段时间我没办法做，为什么没办法做，市场波动太大，日本地震，来了核电厂爆炸，爆炸一次不就行了吗，爆炸三次，再加上一个2012，这个市场影响可大了。2012年有一个很好的预言，预言2012年3月份美国洛杉矶发生地震，结果没有地震在美国洛杉矶，地震在日本了，这样一搞人心慌慌，这种心理影响到交易，影响到欧洲，甚至是高盛之类的基金。

这样的心理就导致市场出现许许多多的异常波动，这个异常波动说实话，如果我们能够再过一两个月理清思路，这个异常波动是能够给我们带来利润的，但是有时候变化实在是太快了，我现在真想回到过去，没有手机、没有网络，骑着自行车去邮局去查报告，这多好啊，现在倒好了，一个核电厂爆炸马上全世界都全知道了，两分钟之内。结果日本一地震，美国和中国的海底的电缆还断了，你交易也交易不了，各种各样的情况纷繁复杂，开始出现，于是你时时刻刻觉得自己生活在梦中，我和上海的经理说我现在只做短线，我找四个交易员都是资深交易员，一个人盯着六小时，没有放下，获利挺好，前半个月赚了几千万，但是后半个月又赔了几千万，因为不可能每时每刻都踩得那么准，这就给我们一个挑战，现在的套利还怎么做？

我想套利这个东西是长期的，永远存在的，目前的市场里面有没有一些适合做的套利机会？有，或者说有没有适合传统套利的那个方法这样一些产品、这些品种？应该是有的，只是说市场变化的太大、太快，让我们的欲望或者让我们的期望被激起来了，于是我们看各种各样的利润陷阱出来，我们就放松了原来的原则。我们青马有几个做套利的几大原则，第一就是谨慎选择项目，这点其实非常重要，大家说说现在的市场里面，哪些项目能赚钱？期现套利肯定赚钱，股指期货、股票套利肯定赚钱，有现货做支撑的套利肯定赚钱，但是大家感觉到目前这些套利相对于目前变化这么大的市场来说不值得一做，存在这样的问题。但是如果你不把自己的主要精力放在这些方面而去找一些表面上看起来很华丽的一些套利，那么很有可能会产生误区，因为市场波动的太快，目前整个的市场属于商品市场之间，同一商品市场之间，不同商品相互替代之间或者是相关性方面是一个大幅整理、重整的一个市场机会，而且市场格局在发生一些变化，比如说美国的玉米现在价格已经赶上小麦了，棉花价格远期的价格和近期的价格，差距达到80美分，以前一个棉花的价格是30- 50，现在一个价格差距就是80，棉花市场的国内，玉米市场和国内，大豆市场和国内，金属市场和国内价格差距都是相当大的。现在套利处在一个价格重整、价格相对关系重新整理这样一个阶段，这样一个阶段再去寻找一些传统的套利项目很危险，因为我们做惯了传统的套利项目，我们用习惯的思维去操作它们，难免会出现错误，现在应该开辟新的项目，开辟一些符合我们要求、符合条件，仍然处在价格关系已经得到确认的这样的一个品种和产品。当然了，除非你放弃套利，你如果还是愿意做套利的话，那么就应该换一种思维。

因此在选项上面这是一个非常重要的事情，我前几天在上海的时候有个人在做套利，他是在2月份之前买原油抛铜，原油的库存非常低，当然他的套利是有问题的。在做这个套利的时候，他曾经征求过我的意见，问我能不能做，我说NO，但是他还是做，但是做了以后，短短半个月之间暴跌，他在价差略微回来三分之一的时候砍掉了，赔了一点钱，但是不多，但是2月份之后利比亚问题出现，原油暴涨，铜却出现了下跌，事实上如果他坚持下去他将获利的，而且是暴利。他后来总结是运气不行，上帝不眷顾我，不给我机会，就在最关键的时候，他说如果晚平仓一个礼拜，全年的目标任务全部完成。我跟他说了，我说你这哪是在套利？你这是在赌博。铜跟原油有什么关系，他说冶炼铜消耗原油。事实上如果这样做就是一种赌博了。还有一个朋友参与棉花市场，也是在春节前后，我们知道美国棉花市场波动非常大，基差价非常大，大概到7月份的棉花和12月份的棉花差距达到了90，刚才朋友选项不对，至少要找两个有相关性非常强的，有几个东西可以做，第一个是同一个商品可以做，同一个商品不同市场的价格，但这个市场是可以沟通的市场，不同合约的价格都是可以做的，第二个不同的商品可以做，不同的商品需要有价值链或者有贸易流或者有替代关系，否则就不是套利就是赌博。第二个做棉花的套利，买12套7，后来棉花从150涨到200，我们在沟通的时候，分析这个案例的时候说，这个案例错在买远套近，在我们规定的传统套利的概念里面，是不允许进行买远套近的套利，或者说买远套近不是套利，这是做空，一定意义上是做空市场。也就是说你不可能要时光倒流，你把远期货先买，因此我说选项一定要谨慎，您认真地去选择一个项目，它是你获胜的前提和基础，基本上占到你获胜的51%这样的概率。

第二个就是介入点的把握。这点很是关键。我给大家举例说，我们通常做法用一段时间研究一个项目，找到了一个确定性，认为就像我们前面所说的一样，找到了一个笼子，大家都关进去了，然后我们可以开始享受了。你用一个时间研究找到一个项目介入，一般同志在介入之后是亏损的，亏损两个月，第三个月开始企稳获胜回升，第五、第六获利30%就出来了，这是一般的操作方法。第二层次的操作是先研究一个月，然后再等上一个月，他介入的时候是不亏不赚再持续两个月，后两个月再出来，这样一种境界，进去以后也不是赔太多钱，但是也不赚太多钱，等了两个月之后，价差可以回归，我们开始获利出来。第三个境界是研究这个项目研究了一个月，再等两三个月，进去以后立马赚钱，而赚钱的时间只用了很短的两三个月时间，这三种方式同样是做一个项目，用半年的时间，我不知道大家愿意选择哪一种方式？第一种方式是研究一个月，立马就进去，进去以后亏损三个月，等两个月赚钱出来。第二种方式是研究一个月，再等一个月，进去之后不赔不赚一个月然后再开始赚钱出来。第三种方式研究一个月，等两三个月找到最合适的点进去之后赚钱出来，我想大部分人都会选择第三种方式。但是我最近发现一个规律，就是人类的一个潜在的规律，就是期望定律。什么叫期望定律？就是我们总是生活在期望里面，而不是生活在现实里面。你的期望越高，有可能你介入的就越早，大家做套利的可能会有一些体会，如果这个项目是我今年投入资金不大的项目，很小，有可能这个项目你进去很快就让你获利出来。但是如果你一个项目认准了它，你反反复复搞了一个月、两个月，然后我们就有对未来利润有一种期望，对这种期望就会导致你过早入场，因此人类的本能会导致我们等不到的合适的点就进去，因为你期望未来你认为将来你能赚钱。其实从心理学上讲，我们普通大众有许多毛病，比如说普通大众有一个心理、心态，一般赚钱的时候喜欢去控制利润，喜欢去控制风险，一旦赚了钱之后，担心钱会亏掉，一旦损失了之后，他喜欢赌博，喜欢冒风险，这是人的一个本能的东西。如果你是一个期货交易者，如果你是一个期货基金经理，你必须把这两点克服掉，第一点要改变常人身上所具有的见了利润就想跑，见了亏损就像赌的心态；第二点要理性的设计你的期望值和风险承受度。

套利最主要的是资金管理，我们知道我们做套利，为什么做？或者说套利优越于投机，关键是可以给我们提供一个确定性，如果我确认明天万科的价格能够从8.1元涨到8.5元，我会豪言壮语把所有的钱都放进去买这个东西，然后再出来，你能否找到一个确定性？其实我们在这个市场来做每天面临着两个东西，一个是不确定性，一个是风险，我们是在不断地找确定性，同时管理风险。这个确定性怎么找？套利之所以得到大家的推崇，是因为它能够给你确定性，比如说股票、股指期货的套利，最后有一个现货交割的确定性，国内外大多数的套利最后有一个贸易额的确定性，同样的价格不要太高，国内的进口要减少，国外的价格太低，国内的进口必然要加大，也就是说从理论上讲，我们可以找到许多的确定性。找到确定性是一件很容易的事情，但是证明确定性是很困难的事情，找到了之后，我们就要坚持它、管理它，因此套利最终是一个管理的工具。

现在目前国内的期货交易者都是在怎么做套利的？就是在逻辑思维上是不是有很成熟的逻辑思维？但是我知道大部分人在我所说的这块没有经过很深入的思考，因此我不想在方法上阐述过多，我想跟大家在理念上做一些沟通，所以说套利的管理是一件很重要的事情，比如说我们给自己建立资金，今年定的目标是40%或者是35%，那么我就要进行管理，启动一部分资金拿过来做风险套利，我确认能够获得利润的，能够保证我今年的资金成本的交易。那么中游的资金根据项目安排，你进行全年的项目的管理，当然你在年初的时候肯定要跟全年的一个市场的布局进行一下思考，这下思考之后，哪些东西、哪些项目今年可以给你们带来利润的？这个东西一定要想清楚，然后我可能为哪些项目准备一些资金，这样一个运作再加上我们风险控制，我们的资金安排，一系列的布局下去，到年底的时候你就可以做出来，当然一年的过程中、一年的时间里面会发生各种各样的情况，但是到年底是盘点你过去一年的时候，你会发现你年初做的工作对今年是起到一个很重要的作用，虽然说过去出现了许许多多的波折。

我这套方法或者说理念、理论叫做成功内因套利，已经在我去年1月份出版的那一本书叫《把握内因——商品期货成功投资学》，这本书里面已经有了详细的描述，它的最重要的一个理念就是把握内因的理念，也就是说它是在数学统计的基础上，根据我们对市场基本分析，根据我们对市场内在发展规律的一种把握，来对我们的数据统计分析进行调整的这样的方法。通过把握内因来使得让我们能够调整我们的风险，调整我的整个的持仓。因此我刚才前面讲了许多的都是在事外，真正的套利战役大的工夫在事外，套利的内功就是你对你所进行套利商品的深刻的了解和把握，你的研究是不是到位、是不是专业？我们说过市场上获利的手段有那么几种，第一个就是劳动，包括我们的短线交易高手，他有一些痴迷于盘子，投入于盘子之中，获取利润这些同志们，他们是通过劳动来获取利润，劳动了就有报酬。内因这块要靠你的专业来获得报酬，这种专业是需要你在里面投入很大的精力去进行研究。

说了这么多，最终归到我们的五项原则，第一原则是极端入场，中途出场，许多朋友见到这句话就想笑，因为现在市场用这个原则一做，马上就出问题，因为许多商品它的价差或者比价已经极端的再极端不过了。但是我仍然坚持这个原则，而且我认为未来的五到十年这个原则还不会发生太大变化，关键点就是你有没有找到东西，找到套利的项目一定要符合我们的要求。

第二点是慎重选项、多重论证。这个方面我刚才已经说过了。

第三方面分散组合、力求平衡。这块就是我们青马做了很大的工作，而且请教授给我们设计了组合的模型，大致这样的一个理念，是你每年在一个盘子里面，你要做四五个项目，你要计算这些项目之间的相关性，还有你的数据库里面肯定是已经筹备了20几个或者是30几个可选的项目，当接触了一系列项目一个组合之后，接触了一个项目选新的项目进入到你的组合里面，你要找原有的组合相关系数要尽量低或者是对冲的项目，我想大家凡是真正专业的，我一说一点就已经明确了。也就是说我们做套利的人，最担心的是你的资金会不会打爆，或者你资金的成熟度会不会做到极限，就像我四五个项目一起做，如果哪一天突然出现其中有三个项目一起亏钱，你的资金可能会承受不了，就出现问题，那么你就要避免这些情况的出现，为了避免这些情况的出现，你必须把这三五个项目的相关性要暂停，不要因为一个地方的动荡，就使得你所有的项目都出现亏损，因为套利最怕是关联套，套利事实上是一个管理的概念。因此你在做组合过程中，要对几个项目进行组合管理，当然这些工作有了这个思想以后，具体工作就好做了。

第四个原则是严格计划，严格资金管理。

最后一个是注重微调，出场迅速。说实话这五条法则如果大家能够坚持，不要过于提高自己的期望值，每年30%以上应该没问题的，甚至在一些还可以赚得额外的利润。

刚才主持人让我多给大家沟通一下农产品，因此我简单地聊两句，农产品我研究了十几年，就长周期来说，我认为农产品整个的形势上涨是毫无疑问的，包括国际研究组织都预测，未来十年农产品是长期上涨的趋势。就供求这块来说，农产品我认为它在刚性方面已经到了转变的时候，我们以铜为例，大家还记得2000年以前，铜从一千到三千的变化，那个时候逐渐逐渐往上走，是因为中国需求的增加，需求大于了供应在铜身上的体现，于是铜的供求关系转变了之后，铜展开了从2001年到现在还没有出现停止信号的大牛市，根本原因是在供求关系的转变。农产品在08年之前没有发生供求关系的失衡，全球的农产品是供求大致平衡，中国虽然是供求紧平衡，中国有庞大的粮食储备，但是到09-10年这个情况发生改变，谷物市场这块非常明显，全球粮食的平衡是一个大的平衡，包括进出口，三个国家出现问题，一个是俄罗斯去年干旱三分之一减产，致使全球粮食突然短缺了三千万吨，紧接着美国在去年秋季的时候，因为白天和晚上的温差变大，导致了单产非常低，致使美国的玉米出现了减产的情况，现在关键点就是中国中原地区的冬麦以及南方地区的早稻今天夏粮情况会良好，到目前为止我们没办法判断从4月份到5月中旬这种天气最终的演变。我们知道粮食有句话，粮食不怕水，怕旱，一旱一大片，俄罗斯当时在5月份的时候，还是风平浪静，没有一点感觉，但是突然就爆出了粮食危机，就是一场大旱，粮食怕旱，所以许多因素我们没办法把握，但是一件事情一旦发生要向好的发展方向发展，会继续向好的方向发展，要向坏的方向发展，它会继续向坏的方向发展。

因此我们必须密切关注长周期，长周期上供求在发生转变，我们要讨论的内容是短周期和中周期，粮食这块如果没有天灾，粮食还是要涨，因为成本上升了，温总理说过，中国粮食为什么涨，有两个因素，一个是输入性长，国际粮价涨了，第二个因素是因为劳动力成本上升，包括气象干旱，各种各样的成本都在上升，天灾会导致出现突兀性的上涨的格局，因此要把握好节奏。中周期这块密切关注今年的4、5、6三个月，出现一次中等幅度以上的上涨，长周期一定是上涨的。