第一部分 行情回顾

进入2012 年2 月，LME 期铜整体呈现出高位震荡的格局，期价在8131-8765美元/吨的区间内震荡运行。全球宏观面的不确定性成为铜价高位运行、难以走出单边行情的重要因素。2 月上旬，LME 期铜以震荡走高为主基调，2 月9 日的铜价更是以8675 美元/吨的价格刷新了5 个月的高点，但随着希腊债务担忧情绪的加重，铜价展开了一轮调整行情。2 月17 日，LME 期铜以2.21%的跌幅击穿了颈线位的关键支撑。就在市场一片悲观气氛中，2 月下旬的铜价又随着宏观环境的缓和而逐渐走强，铜价整体维持宽幅震荡格局。国内市场上，沪铜和伦铜依然维持着巨大的进口亏损，中国铜消费疲软的特征制约着铜价的上行空间。

一、现阶段的全球铜矿供给仍处在偏紧状态中

2011 年，全球铜矿产量年比下降4.5%，降幅刷新了记录高点，也是全球铜矿供给自2002 年以来首次出现减少。智利和秘鲁这两个占全球铜矿产量40%的大国在2011 年分别下降了3%和1%。矿石品位下降、罢工事件以及技术问题成为铜矿供给减少的主要原因。尽管这些因素在短期内仍然困扰着全球铜矿市场，但随着时间推移，这些因素将有所改变。虽然，矿石品位下降已成为铜矿供给的一个大趋势，但扩产现象在未来一段时间将比较明显。这一现象将在很大程度上弥补由矿石品位下降所带来的产量减少问题。在很多产铜国，一些新项目将投产。这些项目包括赞比亚的Konkola Deep 铜矿， 智利的Esperanza 铜矿和秘鲁的Antapaccay 铜矿。同时，现有铜矿的扩产现象在一些地区也非常明显。预期智利的Los Bronces 铜矿在2012 年将扩产20 万吨。此外，墨西哥的Buenavista、多米尼加共和国的KOV 和Antamina 等铜矿也存在扩产计划。在这些扩产计划中，最为庞大的莫过于智利的Escondida，这个全球最大的铜矿在2012 年将获得控股方45 亿美元的投资。最后，困扰2011 年铜矿供给的罢工问题也将逐步缓和。一些大型铜矿在2011 年经历了罢工事件后，新的劳动合同签署将有效避免这些铜矿再度遭遇罢工事件。整体看来，导致2011 年全球铜矿供给减少的几个因素都将有所缓和。资料显示，2012 年前两个月的全球铜矿供给依然处在偏紧的格局中，这也是2 月份的铜价能维持高位运行的一个重要因素。预期铜矿供给偏紧的态势难以在短期内有所改善。因此，3 月份的铜价仍将从偏紧的铜矿供给中获得支撑。但就全年格局来看，铜矿供给将逐步转向宽松。

二、中国的疲软消费将制约铜价上行空间

随着上海期货交易所显性库存剧烈攀升至21.7 万吨的高位(这一数值刷新了2002 年8 月中旬以来的高点)，庞大的国内库存成为市场关注的焦点，而国内铜消费疲软则成为市场的一个关键词。进入2012 年以来，现货市场一直维持着高贴水的状态，仅仅在每月月中沪铜期货换月时分才出现少有的平水报价。现货贴水、期货远期升水的结构给现货持有商提供了套期保值良机，这是上海期货交易铜库存持续攀升的一个重要因素。在国内铜消费非常疲软的背景下，中国从国外进口精铜的升水也出现了一定幅度的下降。最新的上海CIF 报价在100-110美元/吨，低于2011 年后期的110-150 美元/吨，反映了中国进口商较低的进口意愿。而进口大幅亏损的现实也使得转口贸易量增长，并推升保税区铜库存攀升至30 万吨的高位。当然，佐证国内铜现货消费疲软现实的并不局限在这些现象上。严重的进口亏损使得铜精矿进口商的积极性受挫。现货市场TC/RC 费用也攀升至50 美元/吨和5 美分/磅，走高的冶炼费用凸显了国内需求疲软的特征。国内铜消费的疲软也激发了企业出口精铜的积极性，对于一些从国际市场进口铜精矿且享受出口退税政策的冶炼企业来说，再出口能避免直接进口而出现的巨幅亏损。

三、LME 和上海两地库存变动指引铜价走势

近期，LME 和上海两地库存的一个明显的特征便是LME 注销仓单高位运行，上海库存大幅攀升。两地的库存特征充分体现了当前外强内弱的格局。相对而言，创记录的LME 铜注销仓单体现了市场看好发达经济体的经济复苏，尤其是美国的经济发展，这一点从近期美国市场LME 铜库存持续流出的现象中得到佐证。与之形成鲜明对比的是上海市场铜库存剧烈增加。截至2 月23 日当周，上海库存增加至21.61 万吨。库存出现了持续增长的态势，这一方面是因为春节休假期间未能合理反映库存升势；另一方面是现货市场买入人气低迷，贴水报价的特征激发套期保值的热情。外强内弱的格局使得沪伦两地铜比价大幅下降，3 个月铜的比值约为7.10，远低于7.48 的进口盈亏平衡点。按照目前的现货进口升水，3 个月铜的进口亏损高达3300 元/吨。相关资料显示，当前保税区铜库存高达30 万吨。结合当前进口巨额亏损的现实，有理由相信保税区铜库存的增长势头在3 月份仍将延续。在伦铜维持目前的高位，国内消费迟迟难以启动的背景下，LME 和上海两地的比价不太可能有所回升。而偏低的比价关系将制约LME 期铜的走势。使其难以在3 月份有明显表现。

第三部分 后市展望

2 月份后半个月的铜价在希腊债务担忧缓和的背景下有所走强，但欧债这一问题并没有彻底解决，我们不能排除欧债问题重现时给整个市场带来的压力。近期的全球宏观面仍然处在不稳定的状态中。就全球铜市供求关系而言，3 月份的全球铜矿供给仍将延续近期的偏紧格局，这一因素料将继续支撑铜价并使其延续2 月份高位运行的态势。中国方面，尽管央行在2 月份下调了存款准备金率但并不意味着全面放松时代的到来，中国经济降温的势头仍将在3 月份延续，从而限制精铜消费。中国方面疲软的消费特征使得LME 和上海两地铜比价剧烈下跌。巨大的进口亏损现实将制约铜价上行空间。展望3 月份，LME 期铜的运行空间或在8000-9000 美元/吨之间。