国际糖价因产量过剩预期而摇摇欲坠，国内收储政策托底却锁住了糖价的下行空间。一边是海水，一边是火焰，郑糖需要在煎熬中等待变盘的机会。

冷风从海上来

俄罗斯、欧盟等甜菜主产国临近收榨，各国产量符合预期，加之印度、中国、泰国等产糖国继续小幅增产，2011/2012榨季北半球食糖增产的预期终于坐实，增产幅度将达800—1000万吨，这使俄罗斯等原先的进口大国丧失了进口动力，印度甚至增发出口配额。

北半球形势尘埃落定，巴西重新成为国际糖市的焦点。尽管本榨季巴西仍然面临老化甘蔗占比较大的问题，但前期生长环境较好使多家机构对巴西中南部地区甘蔗产量的预估达到5.2亿吨，同比增长6%。如果此预估实现，依照上一榨季的制糖比例和出糖率，巴西中南部食糖产量有望达到3400万吨的历史最高水平，即使制糖比例回到2010/2011榨季的45%，该地区食糖产量仍可达到3200万吨，超过上一榨季。在俄罗斯进口萎缩、中国可能不再配额外进口的情况下，巴西食糖出口面临较大压力。

上一榨季巴西中南部乙醇产量同比下降18%，部分人士担心本榨季巴西燃料乙醇将出现短缺。然而事实是，2011年巴西从美国进口乙醇15亿升，是2010年的近20倍，其中四季度就进口7亿升燃料乙醇，加之巴西国内燃料乙醇搀兑比例下调，乙醇价格并未出现飙升。当前巴西乙醇价格折算成糖价，仅为21美分/磅，相比24—25美分/磅的国际原糖价格尚不具备竞争力。

此外，当前泰国糖相对巴西糖更具价格和运费优势。印度增加出口也迫使更多进口需求在亚洲地区内部消化。随着巴西开榨，食糖供大于求的格局会愈发明显。我们预估三季度巴西食糖出口将同比下降250万吨，截至9月底该国食糖库存也会同比增加200万吨。国际糖价向下的压力带给中国进口糖价越来越低的预期，也锁住了食糖长周期上的熊市格局。

收储政策托底

国家为稳定食糖价格，抛出100万吨的收储计划，其中，6550元/吨的产区托底价给国内糖市打了一针强心剂，也拉开了一张糖价下行的保护网。收储消息发布后，国内食糖主产区现货价格稳定在收储价附近。截至目前，三次收储仅成交27万吨，100万吨收储计划的战线被拉长，形成类似棉花的“政策铁底”，中短期内难以被打破。外部环境预期恶化和政策托市对糖价的双重影响已经导致糖价近一个月来在窄区间内持续盘桓。

市场存在变量

4月份云南糖会对食糖产量的确定将是市场的一个焦点。业界对2011/2012榨季国内食糖产量存在较大分歧。我们调研发现，广西食糖产量仅能达到680万吨，全国产量预估为1100—1120万吨，即使消费出现萎缩，消费量也很难低于1280万吨，这意味着本榨季国内供需仍存在较大缺口，一方面需要依赖进口糖补充，另一方面也要仰仗国家放储。当前国家的收储政策有助于加速消化工业库存，如果收储持续进行，会给夏季用糖高峰前的备货营造紧张气氛。若我们的估产准确，这一格局会在4月下旬的云南糖会上明朗起来，届时不排除糖价随之走出一波有力反弹的可能。倘若油价走高，拉动国际糖价顺势走强，糖价再回7000元/吨也不是没有可能。

与此同时，需要注意的是，国际市场上，二三季度巴西食糖增产将导致库存积累，跌至20美分/磅的国际糖价意味着中国或将配额外进口糖，届时糖价将击穿收储保护价，而且涌入中国的进口糖配合不断扩容的炼化产能，会进一步更改中国的食糖产销结构，迫使糖业直面严冬。