当价格相对稳定在一定的区间时，根据传统的套保理论，上游的轧花厂可选择在价格区间上沿对棉花期现货做卖出保值，中游企业可选择在价格区间下沿做买入保值，下游企业可以通过自身的经营来化解部分风险。

棉花产业链企业概述

棉花产业链较长，从原材料到最终产品经过的环节较多，链接了农业和工业两个领域。产业链从最上游的种植到最终的服装家纺，要经过棉花种植采摘——轧花厂收购加工成皮棉——棉纺厂纺出棉纱线——布厂将棉纱织成坯布等环节。棉花种植采摘到轧花厂加工成皮棉，都是原材料生产，处于产业链的上游。纺纱处于产业链的中游，棉纱是皮棉的直接产品。布厂将纱线织成坯布则处于产业链的下游。

棉花产业链的上游可以分成两个环节：一个是棉花的种植采摘，对应的是广大的棉农，另一个是将籽棉加工成皮棉的轧花厂。棉花种植周期长，耗费人力物力，且受天气影响较大，而轧花厂市价收购棉花，加工成皮棉销售给下游。作为原材料的生产者，处于产业链上游环节的企业适用传统的套期保值理论。

中游的纱线企业需要向下游购买原材料，然后加工成皮棉销售给坯布厂，风险敞口是双边的，既受上游棉花价格波动的影响，也受产成品棉纱价格波动的影响。纱线企业套期保值的意义在于转嫁价格波动风险和锁定加工利润。由于棉纱和棉花的走势相关性很强，纱线企业可以根据基差套利性的套保理论对棉纱进行保值。

下游坯布厂生产原料为棉纱，其产品和棉花走势的相关性进一步降低，使得用棉花期货对棉布进行保值的操作难度加大。坯布厂可以从资产组合性的套期保值理论出发，利用期市规避企业经营风险。

不同行情下的套保需求

期货品种价格的波动周期是由其自身规律决定的。商品价格如果长期低迷，其价值则有可能被低估，那么其需求必然是逐步增长的。而随着供需面的逐步变化，行情也处于逐步酝酿中。等到供需面达到一定的节点，期价在长期稳定过后，就会出现一个突然爆发的行情，这是商品的基本规律。

2010年—2011年，棉花价格波动最大，对产业链的影响也较为典型。

1.价格平稳运行时，产业链内部的套保方向不同

当价格相对稳定在一定的区间时，企业既可以通过自身的生产经营来化解部分波动风险，还可以通过期货市场进行套保以规避价格波动带来的风险。

2004年上市以来，棉花期价大部分的波动区间在12000元—15700元/吨。2008年金融危机以前，一度上冲到16600元/吨。而在金融危机之后，期价最低回落到10155元/吨，期价总的波动量在6500元/吨左右，价格走势比较平稳。

在这种情况下，根据传统的套保理论，上游的轧花厂可选择在价格区间上沿对棉花期现货做卖出保值，中游企业可选择在价格区间下沿做买入保值，下游企业由于价格波动的幅度可控，可以通过自身的经营来化解部分风险。

由于套保的对手盘存在于产业链中，价格波动的风险在上下游可以对冲掉，在产业链内部进行消化。加上投机者的参与，期货市场的流动性可以满足产业链企业保值需要。

2.历史性的行情使得产业链的套保需求转为同向

2010年—2011年，由于前几年供不应求的积累，加上进口需要时间和疆棉外运瓶颈难解，2010年新花上市前市场出现了罕见的供需缺口，引发了历史性的上涨行情。但随着期价的大幅上涨，价格对需求的抑制作用显现，化纤替代增加，弥补了供需缺口，加上政府的调控，棉花价格开始大幅回落。

新湖期货研究所调研显示，在棉花价格不断上涨过程中，企业盈利是大幅增加的，这主要得益于库存估值的上升和下游产成品价格的上涨。棉花价格上涨的同时，棉纱价格也水涨船高，不但抵消了皮棉价格上涨带来的影响，还扩展了棉纺行业的利润空间。由于棉花价格上涨过程中企业利润良好，作为风险管理工具，棉花期货对于企业的作用并没有显现出来。但在期价下跌过程中，企业所囤棉花价值缩水，纺织品价格跟着下跌，这就意味着企业利润减少。在2011年的大幅下跌行情中，许多企业由于准备不足，亏损严重，许多中小企业被迫关停。

这种历史性的大幅下跌行情对产业链形成了巨大的冲击，使得整个产业链对期市的需求发生了根本变化。棉花产业链产生了从未有过的巨大的避险需求，这使得整个产业链的保值方向由前期的多空不同转为全部空头。

这种行情下，作为风险敞口在下的企业，上游棉企应该选择在期货市场上卖出棉花期货，从而对手中的棉花现货进行保值。

而中游纺织企业不仅有棉花的原料库存，还有棉花产成品——纱线。在下跌趋势中，纱厂在预期后期原材料成本降低的情况下，不应该选择买入棉花期货的套保策略，而应该选择降低原料库存，同时对库存纱线进行保值。由于棉纱和棉花的关联度大，趋势走势大致相同，根据现代基差型套保理论，企业可以选择卖出棉花期货对棉纱现货进行保值。

对于下游布厂而言，虽然布和棉花的关联度较低，但在棉花价格下跌的趋势下，布价也在走低。根据资产组合性的套保理论，此时企业应该选择卖出棉花期货对库存的坯布和企业资产进行保值。

在历史性的下跌行情中，整个产业链都应是保值的空头。而套保能否发挥作用，要看作为对手盘的投机者净多持仓是不是能够满足整个产业链的套保需求。

企业套保遇到的问题

1.限仓制度

根据郑商所的规定，棉花交易实行限仓制度，限仓数量按照合约上市交易的“一般月份”、“交割月前一个月份”、“交割月份”分别适用不同的限仓标准。

棉花的一般月份限仓标准如下：

（单位：手）

郑棉期货绝大部分时间所有合约的单边持仓量加在一起未超过30万手。具体到单个合约，单边持仓量从未超过30万手，期货公司和客户的持仓量基本不适用于比例限仓。

在一般月份，单个客户的最大持仓为1.5万手，折合棉花7.5万吨。以年用棉量在60万吨左右的某大型企业为例，为了维持正常的生产，企业需要一定的原料库存，加上由于价格下跌，纱布积压，库存总量高达2个半月，再加上未到港的20万吨左右的棉花，其现货敞口风险约合50万吨左右，需要单边空头持仓10万手来进行对冲，远超郑商所的持仓限制。在调研中，企业表示难以参与期货市场，一是市场总持仓量不足，企业需要的套保头寸太大，二是限仓制度也不适合企业的要求。

临近交割，限制持仓量被下调。对于需要套保的企业来说，虽然套保头寸不受持仓限额限制，但是许多企业反映申请套保头寸比较困难，一是申请只能在一般月份提出，二是交易所的审批是在提出申请后五个交易日内，一定程度上妨碍了企业在实际套保操作中申请套保头寸。而如果没有套保头寸，400手的限制甚至不能满足一般企业的套保需求。

同时，限仓制度还影响了投机盘的参与。当临近交割月时，为了满足仓位要求，投机盘不得不将仓位移向远月。为了规避持仓集中下降的风险，投机者的移仓也会提前。这将导致能够更好反映现货市场的近月合约流动性不足，加大了套保盘进入的难度。

2.套保头寸申请

由于持仓等各方面的限制，企业为了顺利地按计划进行套保操作业务，有时候在超出持仓限额时，需要向交易所申请套保。企业实际申请过程中，每次均需提交一系列材料，其中一些企业基本情况的材料会出现重复，增加了企业的工作量。同时，企业套保方案制定均是建立在对市场进行研判的基础上，而期市瞬息万变，对于参与时机的把握尤为重要，多家企业反映，因套保审批不及时而贻误最佳建仓时机的事件时有发生。

部分企业还反映，套保头寸的审批不光是时间上出现延误，实际审批的数量也时常会与企业申请数量存在较大出入。虽然这是交易所出于对市场风险控制的考虑，但对于企业来说，套保头寸实际审批量不足，对实际套保效果将产生负面影响。

3.交割中面临的问题

从购货的角度看，进入期货交割仓库的棉花，必须是由专业的纤维检验机构进行公正检验，且符合棉花交割标准，这样的棉花在质量上有绝对保证。如果纺织企业在期货市场上通过实物交割得到的棉花适合自身生产的需要，这也有利于企业安排生产，能够保持生产的稳定性和经营的连续性。但是由于棉花仓单的品级并不统一，企业在进入交割环节后，交割的棉花并不一定是想要的品级。在这种情况下，由于某些年份品级间升贴水波动较大，增加了企业的风险。

两点思考

1.改善限仓制度，扩大市场参与度

棉花期价在多数时间内波动不大，总持仓规模偏小是符合品种规律的，目前的限仓制度防止了操纵市场的行为发生。但遇到大的波动时，按当前的总持仓规模和限仓制度，市场服务产业链的功能难以充分发挥。扩大最大持仓量，第一可以满足产业链内大型企业的套保需求，第二由于总持仓规模取决于单个交易账户的持仓量和市场的参与人数，扩大最大持仓量不仅有利于提升单个账户的持仓量，也有利于提升市场参与度，增加市场参与人数，从而扩大整个品种的总持仓量。

2.完善仓单的升贴水制度

棉花品级之间的升贴水制度需要完善。目前品级升贴水为一级升水450元/吨，二级升水300元/吨，四级贴水500元/吨，五级贴水1300元/吨。但是从2010/2011年度的现货品级升贴水看，四级皮棉和三级皮棉的价差一度达到1700元/吨以上，完全打破了往年的升贴水格局，而期货四级固定贴水500元/吨的规定并不符合现货市场实际，建议后期可加大品级之间升贴水的灵活度。