上证指数在120日线上方徘徊6日之后，上周五更破位下行，收盘未能站上半年线，市场对此波反弹延续性的质疑声再起。笔者认为，虽经济下行趋势渐明，但防止经济硬着落政策的陆续出台，以及政府引导居民资产配置转换的开始，将构成市场牛市行情的基础。

先行指标表现回暖

最新公布汇丰3月制造业PMI下滑至48.1，为4个月以来新低，终结了此前的回升趋势。其中新订单项下滑明显，从48.5下滑至46.1，表明市场内外部需求的疲软以及中小企业的处境依旧艰难。但是值得注意的是，对市场有先行指标作用的票面直贴利率在上周出现上行，其中珠三角6月利率更是罕见地出现了高于其他地区50个基点的情况。这一方面表明中小企业需求端可能开始出现企稳复苏，另一方面也表明资金面的紧张，这或将促使央行再次在近期下调存准率以应对经济的下滑趋势。

利好背后的下跌怪象

在潜在利好的预期下，市场表现出不涨反跌的怪象，这正是熊末牛初市场的表现特征。回顾2008年12月的市场表现我们注意到，当时在官方PMI持续下行的悲观情绪下，国家推出四万亿元的刺激政策和第三次下调存准率，但市场在一段时间的上涨之后，获利盘以及对市场前景的担忧促使上证指数出现了近10%的回踩幅度，市场对反弹延续性的质疑声一片。而后期市场的表现可谓豁然开朗，在刺激政策不断发酵的背景下，上证指数一路高歌猛进，展开了几乎翻番的小牛行情。

居民资产配置转换

养老金虽然没有直接资金进入股市，但其实施速度之快，远超我们先前的预期，后续资金的入市和证券配置也只是时间问题，从中可以看出政府对居民资产配置转换的引导。央行最新储户问卷调查表明，在国家连续调控房地产的背景下，居民购房意愿降至1999年以来的新低，而基金、理财产品等成为居民的首选，比去年四季度提高3.2个百分点。一旦市场的赚钱效应继续显现，居民的储蓄存款意愿将逐渐被理财需求所取代，巨额“存款搬家”将构成新一轮牛市行情的基础。