寄望于流动性政策，只会延误对经济危机的应对，延长经济衰退。

　　全球经济正陷入深渊。在这场危机中，人们对增加流动性寄予厚望。过去两个月，中国大幅提高了信贷规模。自2008年11月以来，中国股市跑赢其他市场约40%。这些都吸引了全球投资者的目光。

　　全球市场屡次因中国动向而起伏。投资者清楚，下一次经济上升，尽管尚不知何时、以何种方式发生，但必将与中国密切相关。由于美国仍需数年解决“双赤字”难题，欧洲和日本仍受困于老龄化问题，中国似乎是推动经济好转的惟一希望。

　　然而，对流动性的信心与依赖，似乎有点表错了情。在格林斯潘时代，流动性被赋予了神奇力量，金融从业人员花费大量的时间讨论它，却没有几个人知道流动性到底是什么。

　　流动性政策缘何失效

　　当中央银行宣称正在向市场注入流动性时，它购入某些金融资产，例如，以现金买入政府债券。当这一操作完成时，其资产负债表发生了变动：在负债方，它欠金融体系的钱增加；在资产方，它新增了更多证券。金融系统资产负债表的记录则完全相反：拥有更多的货币和更少的证券。手中的货币增加，金融体系可能会倾向于增加贷款，或是买入更多证券。前者将提高借款人的支出能力，后者将提升资产价格。经济学家通常关注于前者，而金融从业人员关注的是后者。

　　流动性经凯恩斯的著述开始受到推崇。早前，它曾一度等同于投机。凯恩斯主要关注的，是在20世纪初期频繁发生的经济衰退中如何刺激需求。流动性通常与财政刺激相关，例如，通过购买财政债券以支持政府赤字。财政刺激支持的主要理念是，当某人失业时，令其有事可做(即便他的这份新工作完全没有用处)，这样，他可以凭借收入进行支出，进而引发一连串的经济活动。当失业率居高不下时，财政赤字可以起到改善作用。

　　与之相反，经济学家熊彼特提出，经济衰退可被认为是“创造性破坏”(creative destruction)，即经济衰退是淘汰弱者、为新企业赢得空间的过程。在他的理论中，经济衰退预示着进步和创新。政府为熨平经济波动实施干预，无法达到预期目的。尽管经济周期狂暴循环，19世纪繁荣的经济似乎支持了熊彼特的理论。

　　然而，这个世界并不是像凯恩斯或是熊彼特所阐述的那样非黑即白。当经济处于严重低迷期时，将引发社会革命。20世纪30年代和40年代的革命，与1929年的“大萧条”密切相关。在严酷的经济衰退期，政府有责任刺激经济增长，这一点凯恩斯是对的。然而，财政刺激不能在长期内发挥作用，过度依赖刺激可能将引发滞胀。经济衰退也可以起到将业绩不佳的企业淘汰出局的作用。

　　在20世纪70年代的滞胀时期，流动性并不是经济管理的有效工具。工人们在预见到了货币增长带来的通货膨胀冲击后，要求提高工资以抵消通胀的影响，但是，工资的增长将立即传导至CPI，引发通胀抬头。货币扩张与通胀之间存在直接的传导路径。因此，中央银行放松银根仅仅会推高通胀，而无助于刺激需求。当沃尔克(Paul Volker)担任美联储主席、大幅提高联邦基金利率以打击通胀后，滞胀时代结束了，他的举措也为后来低通胀时代的来临奠定了基础。

　　在格林斯潘接任美联储主席时，通胀预期较低。当格林斯潘增加货币供给后，货币首先流入了资产市场，引发资产通胀，并有效地刺激了需求的增加。由于来自发展中国家的逾10亿名工人融入全球经济体系，全球化拉长了低通胀时代延续的时间。金融市场逐步适应了格林斯潘流动性政策带来的效果。随着“银弹”攻势重振经济后，大部分金融人士开始对流动性顶礼膜拜。

　　自当前这场经济危机在2007年8月爆发后，各国中央银行再次祭出了流动性法宝作为应对措施。对流动性扩张政策的信任，提高了金融市场的信心，并在数月内稳定了市场。但在2008年，这一政策开始失效，增加流动性并没有推升资产价格或是改善需求。全球经济和金融市场陷入了一个恶性循环。

　　为什么流动性扩张政策这次失效了呢？

　　尽管金融人士通常把流动性看做类似于“免费的钱”(free money)，但事实上，它是一种短期债务。当有足够多的家庭或是企业愿意借款消费时，它就会发生作用；但当信贷泡沫破裂，不管利率多么低，都没有几个家庭或是企业再有借款的意愿。此时，流动性政策彻底失效。用货币经济学的术语描述，就是流动性增加而货币乘数缩小。

　　怪信心还是怪钱袋

　　中国的情况与西方不同，总体而言并不存在高杠杆率问题，尤其是家庭部门没有太多债务。这就是当中国扩张流动性时全球如此瞩目的原因。中国拥有将流动性转化为需求的潜力。然而，中国家庭部门跟政府部门、企业部门之间的结构性不平衡，妨碍了流动性向有效需求转化。