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程小勇：多重利空压制金价雄风不再

国内外金价在2月29日迎来2011年12月15日以来最大规模的暴跌，其后就一直萎靡不振。对于后市金价而言，我们认为，此前支撑金价冲高的货币政策预期、债务危机引发的避险买盘和亚洲地区实物消费趋淡等利多因素或消散或短期对市场提振弱化，且目前美元反弹等多重利空云集，这导致中短期金价还将持续承压，抄底时机还没有来临。

资金撤离黄金等避险资产。黄金作为传统的避险工具和保值的硬通货，欧洲债务危机两大风险警报（希腊债务无序违约和欧洲银行业流动性危机）解除，从而投资者对于美国国债和黄金的避险买盘消退，美国国债价格和国际黄金价格联袂下滑。而美国经济复苏势头良好，这也缓解了市场对全球经济再度陷入衰退的担忧。投资者开始从避险资产撤离，黄金首当其冲。

当前，反映市场恐慌性的指数-标准普尔500波动指数（VIX指数）从去年30点以上降至今年3月27日的15.59点。而统计发现，国际金价与VIX指数呈现了0.19的弱正相关。反映欧美金融市场避险情绪高低的其余两大指标德国国债和美国国债价格近期也出现下跌，国债收益率逐步回升，这进一步暗示投资者在解除对黄金的避险头寸。

油金比偏低和美元中期强势，货币政策出现拐点。我们对比历史上原油和黄金的走势，发现近期国际原油居高不下，而国际黄金却萎靡不振，正向联动在此时弱化。原因在于：一方面，油金比在2008年金融危机爆发后出现过度下降，在2009年一季度一度跌破0.04，从而自2010年开始油价就有了远超黄金上涨的潜力；另一方面，地缘政治危机是引发油价暴涨的主因。作为二者上涨共同的条件（充裕的流动性环境）比价类似，由此油价强于黄金价格不难理解。

由于美国经济复苏好于欧洲和日本等发达经济体，美联储第三轮量化宽松（QE3）预期急剧降温。而与美元呈现正相关的美国国债收益率联袂上升，这都暗示美元中期维持强势。且往年美元与其他货币或者风险资产“套息交易”目前规模还不大，美元还持有高达179亿美元的庞大多头持仓。

最重要的是高油价抬升通胀，导致欧美央行重新审视通胀，宽松的货币政策已经出现了拐点，尽管经济复苏还不足以导致各国政府撤出货币刺激。保守估计，油价上涨10%，将导致美国通胀小幅上升0.5至1个百分点；而欧元区通胀小幅上升1.5-2个百分点；新兴经济体通胀增长估计更大，对中国的通胀可能拉动超过2个百分点。统计发现，通胀攀升初期投资者对黄金的兴趣不大，而在当前货币政策因通胀回升而出现拐点，这对于与货币供应M2呈现高达0.8正相关的金价可谓是致命一击。

央行和基金增持黄金提供些许支撑。观察黄金消费领域，中国和印度作为全球实物黄金消费最大的两个国家，黄金消费都面临不同因素引发的下滑。

首先，印度贸易机构官员3月16日表示，印度决定将黄金进口关税从原来的2%上调至4%。受此影响，印度黄金年需求量可能下降逾30%，至600吨，本地金价则可能每10克上涨500印度卢比左右。

其次，中国春夏时节，实物金需求进入淡季，市场上缺少大型生产企业的材料金买盘来支持金价走高。

唯一值得欣慰的是，各国央行和基金或增持或维持黄金持仓不变。数据显示，代表央行交易黄金的国际清算银行（BIS）3月19日当周通过场外交易市场购买4-6吨黄金，过去3到4周的黄金总购买量是上周的两倍；而3月28日全球最大的黄金上市交易基金(ETF)——SPDRGoldTrust黄金持仓较3月初下降7吨左右，至1286.62吨，总体持稳于历史高位附近。

责任编辑：翁建平

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