第四章  基金管理人

斯坦利·德拉肯·米勒——严密的投资艺术
    斯坦利·德拉肯·米勒是金融界为数不多的控制几十亿美元的资金管理人。管理ll亿美元能获利40％则已属罕见，而经营几十亿美元仍能获得如此高的利润更难以置信。自从三年前斯坦利从乔治·索罗斯接过“量子基金”以来，他已经为这笔20亿-35亿美元的资金赢得了超过39％的利润，他没有让他的崇拜偶像和恩师索罗斯失望。
    自从斯坦利弃学从商以来，他的市场业绩增长很快。在匹兹堡国家银行充当股票分析师不到一年的时间，斯坦利被提拔为该银行资产研究主管。斯坦利视这次突然晋升非常古怪，但颇为辉煌的举措。然而，想想斯坦后来的成就人们不应该有所怀疑。此后不到一年，当招聘斯坦利的部门经理离开银行，斯坦利便成为部门经理，令许多为该位置奋斗多年的同事心灰意冷。两年后，也就是1980年，28岁的德拉肯·米勒离开银行，创建自己的资金管理公可，即都奎斯资本管理公司（Doquester Capital  Management)。
    1986年，德拉肯·米勒应聘到德赖夫斯的公司任资金管理人。双方达成的条件之一，便是德赖夫斯允许德拉肯·米勒继续管理自己的都奎斯基金公司。德拉肯·米勒加入德赖夫斯公司时，他的管理风格已经从通常的经营股票变为包括股票、债券、货币等多种业务并举，而且交易方法灵活，即有长线品种，也有短线品种。
    德赖夫斯非常欣赏斯坦利与生俱来的交易天赋，公司专门为斯坦利设立了几项基金，最著名的是扩张战略投资基金(The Strategic Aggressive Investing fund)，该基金在德拉肯·米勒经营期间(1987年3月——1988年8月)是基金类型中业绩最好的。
    德拉肯·米勒的业绩骄人对他自己在德赖夫斯手下的日子未必是好事。除了自己都奎斯基金外，德拉肯·米勒还管理德赖夫斯的七个基金。繁重的工作使德拉肯·米勒非常疲劳。另外，他一直盼望和索罗斯一起工作，他认为索罗斯是当代最伟大的投资家。所有这些因素促使他离开德赖夫斯转投到索罗斯管理公司。此后不久，索罗斯把自己的基金交给德拉肯·米勒，自己则倾力帮助前苏联和东欧各国的经济转型。
    都奎斯是斯坦利经营时间最长的基金。自从1980年基金创立起，该基金的年平均利润一直保持在37％左右。斯坦说，自从1986年开始，他对该基金的经营与前期大不相同，方法更趋灵活。如果从经营策略改变的1986年算起，斯坦利四年平均利润则接近45％。
    在一个周末，我在斯坦利的公寓采访了他。他那么年轻，真让人吃惊。难以设想世界还有第二个像他这种人：经营世界上最大的基金好几年的经理竟然30岁刚出头。我们的谈话是从闲聊开始，他向我谈起了从事基金管理的过程。
    我曾经考上经济学硕士研究生。然而，在学校里，我发现所学的科目数量不少．可都是纯理论性的，而且脱离现实生活，更不用说实际应用了。我非常失望，第二学期便毅然退学。后来，我在匹兹堡国民银行当见习经理，我当时希望这一职位能开拓我的视野，帮助我选择自己的未来工作趋向。
    我到银行上班才几个月，有一天我突然接到银行信托部经理的电话，“我听说你是从匹兹堡大学出来的”，他对我说。当我说“是”后，他说，“很好”。最后他问我是否有MBA(工商管理硕士)，我告诉他我没有硕士学位。他欣然对我说，“再好不过了。来上班吧。你被雇佣了。”
    △在他那里做什么工作?
    o我在那里做银行和化工证券分析员。
    △那是你一直向往的职位吗?
    o我不知道自己将来到底该做什么工作。大多数人进银行后，很快就意识到要做一位项目贷款官员。我一直认为干得很好，可是，一天贷款部经理过来对我说，我成不了好的贷款官员。他说，我太着迷于公司的具体运作，而贷款官员主要是做推销。他说，我的口才欠佳，不适合销售工作。他的一席话简直是对我倒了一盆冷水，因为在此以前，我一直认为自己干得不错。
    △谈谈你当证券分析员的那段经历。
     o雇佣我的是投资部经理斯普罗思·狄勒斯。他才华横溢，却好为人师，性情古怪。我25岁时，整整在那里工作一年。一天，他把我叫到他的办公室、告诉我他要提升我为资产研究部主任。此举令人难以置信，因为我的上司已经在银行供职25年，年龄大约50岁左右。除此之外，所有其他分析员都有工商管理硕士学位，而且在银行的工作时间都比我长。
    “你难道不明白我为什么这么做吗?”他问我。
    “我不懂”。我回答。
    “18年来他们一直都在明争暗斗”。
    “什么原因?”我问。
    “因为他们并不懂得他们根本就负不了责任”。狄勒斯接着说，“自l978年以来，金额较小的证券市场已经有10年不景气了。我估计在以后的10年里，该市场将出现旺盛的牛市。坦率地讲，过去的10年也给我留下很多创伤，而你则初出茅庐，一尘不染。我认为，你的没有经验和幼稚正好使你在这个机会中大肆买进，敢作敢为。别人和我一样迂腐而不中用(他是指当时的资产部主任)，就看你的了”。
    △这么说，你越过了你的上司。后来留下什么积怨了吗?    o有不少积怨，大家很不愉快。虽然我明白，在当时的环境下，我的上司做得相当好了。他很痛苦，但当时还没有现在这样理解他。我想，如果现在让一个25岁的毛头小伙来取代我，我的反应不会比他当时好。
    △显然，狄勒斯不只是因为你年轻就把你提拔为资产都主任。肯定还有其他原因。
    o我这个人有经商的天性，我想，他一定对我在银行分析方面的成就很欣赏。比如说，当时“城市公司”对跨国贷款非常着迷，我做了一个长篇分析，认为市场前景不利。后来证明我的分析很准确。虽然我没有上过经济方面的课，但我通晓经济学知识，而且对国际货币的流通研究得相当精深。
    △你做的研究派什么用场呢?
    o证券分析员分析后，要把研究报告转交给证券审查委员会，该委员会由七名成员，接着，这七名成员再与分析员进行研讨，双方对报告中的一些问题作进一步的澄清。
    △证券审查委员会会作出什么决定呢?
    o如果多数成员批准，研究报告所讨论的股种将被列入证券选择表中。之后，银行的业务经理才可以购进此种股票。银行不允许购买未经论证的股票。
    △如果证券分析员不看好某种股票呢：
    o一旦委员会认为报告可信，那么，该种股票将被剔除，不予购进。
    △你喜欢做分析员吗?
    o我热爱这项工作。我每天上午6点上班，晚上8点才离开办公室。要知道这是一家银行，而不是对起早贪黑习以为常的经纪公司。很有趣的是，尽管狄勒斯已经在银行工作30年，他仍然做到按时上下班。
    △在评估证券时，你采用何种分析方法?
    o起初，我对某种证券或产业的方方面面进行深入的研究。在我把研究报告转交证券审查委员会，我首先交给研究部主任审阅。我现在还记得我提交银行系统研究报告的那次。我很欣赏自己的那份研究成绩。然而，研究部主任看后对我说，“毫无意义。股票起落的原因到底在哪里?”听完他的评论我如坐针毡。从此以后，我便把自己的研究重心集中于制约股票价格波动的主要因素，而不再分析各种基本因素。坦率地讲，即使在今天，许多证券分析员尚不知道推动个股上下浮动的原因何在。
    △那么，你认为原因何在呢?
    o关键因素在于收入。对银行类股票尤其如此。然而，化工类股票却情况不同。在化工产业中，制约因素似乎在于产量。买进化工类股票的最好时机为该产业产量缺口较大，并且有统计数字显示产量不足将引发需求大幅增加时。相反，卖出这些股票的最佳时机是有许多家新生产厂家宣布投产，而且尚未挣得利润时。上述选择的原因是生产扩大必将在2-3年后导致利润下降，股票市场显然期望这样的后果。
    技术分析是另一项有助于我确定股票走势的工具。狄勒斯很相信技术分析。在该部门中，我比其他人更容易接受技术分析。虽然狄勒斯是我的上司，许多却认为他是怪人．因为他总是保存有成堆的图表。然而，我则认为，技术分析可能会更有效。
    △你很年轻、又缺乏经验，其他分析员认同你这个研究部主任吗?
    o一旦他们认识到狄勒斯已经做了决定，并且不会轻易改变后，他们只能面对这个现实。当年年底，狄勒斯离开银行，马上我发现自己失去了保护。我当时只有25岁，而其他部门的头门都是40——50岁。一旦狄勒斯要离开银行的消息一传开，部门头头争夺狄勒斯位置的斗争便迅速展开。
    每周一上午，我和其他部门的头头们便向信托部的经理汇报情况，那位经理是一位没有投资背景或经历的律师。他便利用我们汇报情况时对我们的分析来决定由谁来代替狄勒斯。很显然，人们都认为我根本不是对手，相信我能保住研究主任的职位已经相当幸运，更不用说接替狄勒斯的职位了。
    后来的情况是，狄勒斯刚离职不久，伊朗国王便被推翻。这时候，我年轻没有经验便显示出了优势。当伊朗国王被黜时，我决定我们应该把70％的资金投入石油类股票，剩余部分用于国防类股票。这样做对我来说顺理成章，我并没有考虑其他问题。当时，我甚至还不理解什么是分散经营。作为研究主任，我当然有权把我认为合适的研究报告递交证券审查委员会，我利用此权限把研究报告的范围主要限制在石油和国防证券两类。
    对信托部经理．我采取同样的策略。毫不奇怪，其他部门头头坚决反对我的观点，这样做没有其他原因，只是为了反对我，与我采取对立态度。他们试图驳斥我说的一切事情。人的一生中确有完全正确的时候——那次就是如此。当然，现在我决不会想把70％的业务集中到石油股票，但当时我不知有其他更好的办法。幸运的是，我们的头寸非常理想，我们购进的股票超过标准普尔500种股票几倍。5个月后，出乎所有人的意料，我被提拔接替狄勒斯任投资部经理。
    △你是什么时候从银行离职的?
    ol980年我到纽约作演讲。演讲后，一位听众走过来对我说，“你在银行供职。你怎么会在银行供职?”
    我说，“别的我还能做什么呢?坦率地讲，就我的经验而言，
能在那里做事已经很幸运了”。
    交谈几分钟后，他问，“为什么不创立自己的公司呢?”
    我说，“我怎么能那样呢?我甚至连资金都没有。”    “如果你设立自己的公司，”他回答，“每月你能抽时间和我交谈，我就付你10000美元。你连报告都用不着写。”
    想想那时，1977年我开始参加工作时，每月才挣900美元。当我晋升为研究主任时，我的年薪为每月23000美元，当时向我汇报工作的分析员都比我挣的多。甚至在接替狄勒斯的职位以后，每月也才挣48000美元。在这种情况下每月10000美元的报酬颇具吸引力，而且这还不包括我经营基金所得的收入。我想，即使将来一败涂地，我完全可以找一份比银行薪水更多的工作。    1991年2月，我和一个分析员，一个秘书开设了都奎斯资本管理公司。起初，我们管理100万美元，每月收费10000美元，实际上我们的主要收入就是那每月l0000美元的咨询费。我们做得相当好，赶上了那次小资本股票的上涨。l981年中期，股票上升到顶峰，与此同时，利率也升到19％。那时千载难逢卖出机会。我们将其中一半交割，没想到这一步对此后影响深远。1981年第三季期，我们所挣的利润一扫而光。
    △我不明白。既然已经有一半兑现，怎么会赔钱呢?
    o因为另一半头寸没有兑现，这部分头寸一无所获。
 银行的习惯是将几乎全部的资金都用于投资。虽然我再也没有在银行供过职，但是银行的这种思维方式依然保留着。你可能理解不了，1981年6月我认为当时熊市．后来证明我的判断完全正确，尽管如此，我们往第三季度仍然赔l2％，我对同伴说，“真是犯罪。我从来没有那么强烈地意识到市场将处于熊市，我们却不仅没有抓住这个机会赚钱，反而出现亏空。”从那时起，我们改变了投资观念，决定如果再次断定市场出现熊市，我们就把全部头寸兑成现金出市。
    1981年第四季度，股票市场出现部分反弹。我们仍认为市场会呈现熊市，依然出清全部头寸。 一半头寸兑成现金，另一半转换成长期债券。我们喜欢购进那种债券，因为它的利息为15％，美联储奉行紧缩政策，通货膨胀正迅速下降。这确实是一个难得机遇。
    我们做得很好，到1982年5月我们管理的资产总值达到700万美元。一天上午，我刚开始工作便发现，我业务客户的德勒斯帝尔股票已经大幅上涨了。我立即打电话给该公司，但是，电话没有人接。
    我意识到，灾难临头。我们公司每年的经费开支是18万美元，而我新的预算基金只有7万美元(也就是我们经费资产700万美元的l％)。我真不知道我们公司该怎么生存下去。当时，我们公司的资产不到5万美元，我坚信利率即将下跌，于是我取出公司的全部资金，把它投入到短期债券期货。四天后，我的投入全部化为乌有。具有讽刺意味的是，我们破产几天后(不到一周)，利率便达到高峰。此后，再没有达到这么高的位置。我如梦方醒，如果你操作过量，即使你对市场判断正确，最后仍然会一败涂地。
    当时，我有一位客户，他卖掉了很年轻时开设的软件公司，把所得款项——很大一笔钱委托给一位经纪人。不巧的是，这位经纪人刚在期货市场上折掉半壁河山；失望之下，那位经纪人把他引荐给我，结果我给经营得特别好。尔后，我在股票市场做空，在债券市场做多，两个头寸做得都相当成功。
    没有别的方法，我只好问我这位新客户，他是否愿意买一部分我的公司股本。当时，这一交易看起来好像在欺骗对方。公司负债4万美元，每年赤字达l1万。而公司经理则是只有一年半经营历史的28岁小伙子，而且没有什么名气。我以l5万美元将公司25％的股份卖给他，我希望这笔钱能保证我们顺利渡过以后的12个月。
    一个月后，市场出现牛市，不到一年时间，我们管理的公司资产达到4000万美元。我觉得到l983年，我的薪水才开始超过我的秘书，虽然从1983年中期——1984年中期，我们公司出现一点困难，但总的经营状况还算优良，1985年更是大丰收。
    △既然你自己的公司做的不错，你为什么加入德勒夫斯公司管理基金呢?
    o1985年我认识了霍华德·斯蒂芬，他引荐我与德勒夫斯签订咨询合作协议。他劝我为德勒夫斯管理两块基金，最好正式加入该公司，我最终同意。公司还对基金进行调整以适应我的投资风格。作为协议的一部分，我可以继续管理自己的基金。实际上，到今天我仍在管理自己的这个公司。
    △在1987年的股市危机前后，你的经历如何?
    o1985年的前半年生意兴旺，我判断市场出现牛市，而行情着实大涨。6月，我调整方向，全部作空。其后的两个月我很困难，因为市场并没有跌下来。
    △是什么原因促使你对市场失去信心的?
    o有多种因素。市价炒得过高：股息平均只有2.8％，市场炒作所获利润远远高于这个数。很长一段时间以来，美联储一直在紧缩银根。最后，技术分析显示市场宽度——市场动力主要集中在资本含量高的股票，而一大批上市股票动力不足。这样，股票市场就像一个随时就有可能爆炸的气球。
    △你怎么通过股票估价确定交易时机?以前你从空头转向多头时难道没有感到市价过高吗?
    o我从来没有依据股票市价来确定交易时价。我主要以交易量和技术分析来确定市场交易时机。我从市价只能看出，一旦市场得到刺激以后行情波动幅度会有多大。
    △什么刺激?
    o是指市场的流动性，我希望我做的技术分析能预测准确。
    △1987年市场流动状况如何?
    o美联储自1987年1月一直都奉行银根紧缩政策，但美元游资还很强大，预示美联储将继续采用更加严厉的紧缩政策。
    △在你从多头转向空头前，你的资产上涨多少?
    o依基金的种类而不同。当时我正经营着多种有限合伙投机基金，各种基金所采用的策略不同。当这些基金上涨至40％——85％之间时，我决定转向空头。也许最火爆的便是“德勒夫斯扩张战略基金”，该基金在当年第二季度增长40％(也是该基金管理的第一个季度)。在此之前，基金经营业绩确实不错。经理们都赢利很多，账面也出现利润。我奉行这样的哲学，而且与索罗斯合作经历使我更坚信这一观念，即：当你有机会扩张时，千万不要畏缩不前。如果一开始你就获得丰厚利润，你应该继续扩大。由于该年度我的市场业绩相当好，所以，我觉得我可以扩大经营。我明白市场牛气很快会结束，只是不知道什么时候到来。另外，由于市场行情严重超值，我认为牛市会坍塌，而且会很彻底。
    △这么说，虽然股票行情居高不下，你仍然坚持好几个月做空头。
    o是这样。1987年10月l6日，道琼斯终于是2700多点跌到2200点。早些时候做空头造成的损失不仅得到弥补，而且还有赢利，当时算起来全年利润可观。也就是这时候，我犯了一生中最大的失误之一。
    图表显示，在2200点位置上。市场积累着自l986年以来比较大的支撑。我相信．市场将在这位位置上坚持下去。由于我年初从多头中获利不小，所以我有资金继续和市场周旋下去，于是便把空头变为l30％的多头(超过100％是利用交易杠杆所致)。
    △你什么时候进行的转变?
    ol987年l0月16日下午，记得那天是周五。
    △难道你的这种交易决定就是在股市危机前一天?你是在开玩笑吧？
    o就是那一天，因为当天的市场交易很大，我的交易转变进行得很顺利。
    △我并不奇怪，但有点困惑。你一向看重技术分析，难道你的技术分析没有预见到股市危机吗?
    o很多技术指标显示，当时的行情过高。关键是当时我认为，在2200点上有强大的市场支撑——至少在当时是这样。我推测，即使我判断失误，市场也不可能在周一上午就跌到2200点以下。我当时计划在周一开盘的半小时内做多头，一旦市场没有反弹迹象，就尽快出市。
    △你是什么时候发现自己失误的?
    o当天下午收盘后我碰然遇见索罗斯，和他交谈之后我突然醒悟。他说，保罗·图多尔·琼斯交给他一份市场研究报告，他想让我看一下。我跟着他进了办公室。他把那份保罗在一、二个月前做的技术分析报告给我看。报告认为，每当市场的向上抛物线出现断裂时，历史上总是爆发股市大滑坡现象——就像近期发生的。报告显示，1987年的股市走势与1929年的走势很相似，报告的结论不言而喻，我们正处于股市爆跌的边缘。
    那天晚上回到家后，我感到很难受。我认识到自己玩砸了，股市危机一触即发。
    △难道只有保罗的研究报告才使你幡然醒悟吗?
    o实际上，还有其他因素。那年八月初，有一位即将赴法国度假的女士打来电话。她说，“我哥哥说，市场很快就会失控。可是我要出国3周。你认为，在我回来之前，市场会安然无恙吗?”
    我安慰她说，“市场很可能下跌，但我认为不会太快就发生，你尽管放心去度假好了！”
    “你认识我的哥哥吗？”
    “不知道是哪位?"我回答。
    “他叫杰克·德勒夫斯”，她告诉我。
    据我所知，杰克·德勒夫斯一直忙于管理一个医疗机构，过去的15—20年里根本没有怎么关注市场变化。一周后，霍华德·斯蒂芬带一个人来见我。
    他告诉我，“这位是杰克·德勒夫斯先生。”
    德勒夫斯穿着一件T恤衫，讲话彬彬有礼。“我想了解一下标准普尔股指期货合约情况”，他说。“你知道的，我已经有20年没有跟踪市场了。但是，近期我玩桥牌时一些牌友的谈话真让我担心。大家好像都在为市场上挣到大把钞票而沾沾自喜。它让我想起1929的股市危机。”
    德勒夫斯正在寻找边际购买证据。来证实他有关市场潜藏巨大危机的判断。股市的统计数字并没有显示边际购买处于反常的高位。然而，他听说，人们正以10％的边际在股票市场上做标准普尔股指期货多头。由此，猜想期货市场正出现这种边际型购买，为了检验这个理论，他想让我做一个研究报告，看看有没有大的投机力量在购买标准普尔股指期货。
    由于我手头上上并没有现成的资料可用，我花了很长时间才完成这份研究报告。幽默之处在于这份分析报告正是在1987年10月16日完成(也就是周五下午)。资料基本显示，1987年7月之前，投机商一直在做空，之后才大规模地转向多头。
    10月l7日(周六)我去见德勒夫斯，让他看我的分析结果。不要忘记，他可是一直在为八月份的市场行情担心呢！然而此时，我却非常不安，因为索罗斯已经让我看了保罗的报告。
    德勒夫斯看完报告，对我说．“恐怕我们有点晚了。没办法转移资金了。”这是无可争辩的事实。我完全明白自己的交易彻底错了。我当时决定，周一上午开盘时，如果市场行情还在支撑水面以上，也就是道琼斯指数跌30个点，市场还不至于坍塌时，我要全盘卖出。后来的结果却是，市场低开200多点。我明白，尽管如此，我还是必须想办法出市。幸运的是，开盘不久后，行情有稍许反弹，我便趁机将全部多头交割，转向空头。
    当天下午四时差五分，德勒夫斯来到我的办公窒。他说，“请原谅我从前没有告诉你，我已经卖出标准普尔股指期货以规避我所持有的股票风险。”
    “你卖出多少?”我同。
    “足以规避风险。"
    “你是什么时候做的股指空头?”
    “大约两个月前。”
    换句话说，当时正值顶峰时他开始做空，而恰恰就在我劝他妹不要为股市担心的前后。“你认为我应该现在轧平头寸吗?”
    那时候，虽然道琼斯股票指数跌到1700点左右，而期货的交易水平却相当道琼斯指数1300点的标准。
    我对他说，“杰克，你应该现在补进。”
    △他当时补进头寸了吗?
    o他当然补进了一些——价格很低。
    △咱们还是回到你的交易生涯。不知道是什么原因使你离开德勒夫斯的?
    o我感到自己管理的基金品种太多(一共七家)。除了实际操作以外，每家基金都要求作演讲和其他活动。比如，每个基金每年得开四次董事会。
    △你怎么利用时间做这么多事的?
    o实际上，真是不可能。这正是我离开的原因。在经营基金的整个过程中，我一直和索罗斯保持联手。我和他谈话越多，我就越认为别人有关他的传言都是假的。
    △他们都传些什么内容?
    o都是有关索罗斯管理公司的事。索罗斯以付人高酬，而动辄辞退雇员著称。每当我向人提及索罗斯想雇佣我，我的同事们都会好心地劝我最好不要去。
    在我加入他的公司以前，索罗斯曾经称呼我是他的“继任者”。当我去他的公司面试时，他的儿子告诉我．说我是他父亲的第10个继任者。其他几位都是兔子的尾巴——长不了。他认为这简直是歇斯底里。当我第二天到索罗斯那里报到时，他的职员们都称我为“继任者"。他们认为很滑稽。
    △你离开德勒夫斯以后想过回去全身心管理自己的都奎斯基金吗?
    o那肯定也是一种选择。实际上，由于我经营德勒夫斯基金所享有的荣誉，使我的基金数额增长很快。
    △为什么没有作这种选择呢?
    o很简单，因为索罗斯是我的偶像。我现在奉行的经营哲学他在20年前就已经采用：持有一组核心股票的多头头寸，再持有另一部分核心股票的空头头寸，然后再利用财务杠杆力量做标准普尔股指期货，债券和货币。仅仅与索罗斯交谈就使我受益良多。我认为去他那里供职是百利而无一弊的事。最坏不过是去他那里，我在一年内被他辞掉——即使如此．我也算受到了最好的教育，我仍有机会回去管理我的基金。最好是，去后工作很见成效，万事如意。
    △你开始为他工作以后，你和索罗斯的关系有所改变吗?
    o刚开始的六个月简直是坷坷绊绊。虽然我们的经营理念大同小异，但所采取的策略却常常相互碰撞。他显然是以教练身份开始与我相处——而且是一个咄咄逼人的教练。在我心目中，索罗斯是历史上最伟大的投资家。然而，如果他破坏了你的交易习惯的话，即使是索罗斯，对我来说也常常感到不便。一个厨房里不能有两位大厨；否则，谁都玩不转。其中原因是在我，既然他才能非凡，我就应该完全听从他。无论如何，你怎么能与像他那样拥有如此不凡交易业绩的投资者发生冲突呢?
   1989年8月情况达到高潮。原因是他把我刚买进的债券卖出去。以前他从来没有这样做过。更糟糕的是，我对此笔交易很有把握。我确实感到很烦恼。这时候，我们俩进行了一次开诚布公的交谈。
    最后，索罗斯决定在6个月时间他将完全放权，让我自己作主进行交易。坦率地说，我对他的承诺并不乐观，因为即使他全力按照承诺去做，也做不到，因为他控制不住自己。幸运的是，1989年年底，东欧剧变达到顶点。你明白，索罗斯近年来的最大心愿就是帮助把东欧和前苏联地区由共产主义经济转向资本主义经济。为此，他在11个国家建立办事处。由于乔治·索罗斯远在东欧奔波，他根本无暇关注我的操作，即使他很想这样做。
    从那时起，一切才算磨合顺利，当时，我不仅可以不受任何干预地按自己的想法进行交易，而且东欧形势也使我为索罗斯的量子基金做了一笔我打加入以来最大的交易。当柏林墙倒塌时，我对德国马克升值信心百倍，无可动摇。原因之一就是索罗斯在他《金融炼丹术》中所提出的理论，一国政府的扩张性财政政策与巨大的赤字同时存在，一旦再奉行紧缩银根政策，那么，该国货币将会升值。1981～l984年间的美元为该理论提供了最好的佐证。当时，人们普遍认为，由于巨大的预算赤字存在，美元将会贬值。但是，由于美国政府实行紧缩银根政策，大量美元从世界各国汇入美国本土，使得美元很快升值。
    柏林墙坍塌时情况犹如昼夜一样黑白分明。西德肯定会扩大预算赤字以重建东德地区。与此同时，德国央行将一如往常紧缩银根以扼制通胀，我做大量德国马克多头。后来的情况说明，那笔交易确实很好。
    △你做的头寸有多大?
    o大约20亿美元。
 △做那么大的头寸有没有什么困难?
    o没有什么困难，我只用了几天时间。当时市场对德国马克笼罩在悲观气氛之中。由于人们对德国增加赤字的担心从正面影响了德国马克，所以柏林墙坍塌的一二天内，德国马克还是有所下滑。
    △你还记得其他大的交易吗?我对你做交易时的推理很感兴趣。
    o1989年年底，由于各种原因，我对日本股票市场没有信心。首先，从多年的图表上看，日经指数涨得过高，过去这样的情况最后都会出现调整，甚至出现单向滑落。其次，市场显然山现投机热潮中。最后，也是最重要的是，日本央行开始采取严格紧缩银根政策。当时的日本债券市场也出现类似情况。所以，我认为在日本股票市场上做空是最好的交易机会。
    △美国对伊拉克空战开始后，美国股票市场上扬，而且一直走高，不知道你的头寸如何?在此之前，你也是否因为股市一直下滑而以空头为主?如果真是这样，不知道你当时怎么看这一变化?
    o在美、日股市中我做近30亿美元的空头，而且在两国的债务市场上，我也做了很大头寸的空头。
    l991年初，我开始改变主意。关心美国股市的业内人士对前景极为悲观。人们都在谈论，一旦美国对伊拉克开战，市场将会怎样一泻千里。而且当时的市场宽度也不够。虽然道琼斯指数又创新低，在纽约股票交易所l700种股票中，仅有80种降至新低。
    到1月13日，我补进一些标准普尔期货，但在股票市场我仍然持有空头。那天，我和保罗·图多尔·琼斯谈话，他刚从一个市场讨论上归来。他告诉我，与会的8位货币交易商都说，他们的交易额达到10年来的最高点。我永远不会忘记当标准普尔接近310点时保罗说的那种话，“340点是一个稳操胜券的机会”。那时我已经开始大量吸进，但他的一席话让我信心更足。我认为，一旦美伊开战，市场将会上扬，因为大家都已卖出。
    △为什么不等到战争爆发后再买呢?
    o因为大家都想等到战争爆发后再买进。我认为，在美国要求伊拉克从科威特撤军的最后期限1月15日前买进是必要的。
    △空战后市场上扬时你是不是完全由空头变为多头了?
    o我管理的都奎斯基金是这样，因为该基金更具灵活性。在索罗斯的量子基金中，我们已经把标准普指数期货由空头转向了多头，而在股票市场中却仍有大量空头头寸。这些股票大多是银行和不动产类，想补进不容易。不过在战争爆发几天后，我们就完全转向了多头。
    △后来，结果如何?
    o想起来难以置信，当月我们账面出现不少利润，要知道一月初我们有那么多空头——30亿美元空头(对德国马克)，价值30亿美元股票空头，以及在美日债券市场的大量债券空头所有这些交易看来都是完全错误的。
    △你为什么会有那么多美元空头?
    o原因在于柏林墙坍塌后我们对德国马克的看法。这笔交易的前提是，德国政府将奉行扩张性财政赤字和紧缩银根的双轨政策——因此认为德国马克会升值。
    △什么原因促使放弃这一头寸？
 o有两个原因。首先，美伊战争期间，美国的军事开支是支撑美元的强大力量。一天早上，突然有消息说，在地面战争爆发之前，萨达姆·侯赛因将会屈服。在这一消息影响，美元对德国马克迅速下跌，但跌幅不大。我顿时感到事情不妙。其次，德国将要提高税率。换句话说，他们要调查扩张性财政政策，这一因素使我立即决定取消对德国马克的多头头寸。终于，我择日买进35亿美元(对德国马克)的多头。
    △美国正经历旷日持久的经济衰退，而且国内消费不旺(1991年12月)。你对现在国家经济前景怎么看?
    o我认为，20世纪八十年代是本世纪20年代的重复。我们国债对GNP的比率达到空前水平。我相信，问题的严重性在于80年代末借贷消费愈演愈烈，使美国的总债务变得越来越重。我认为，现在的经济增长缓慢并不是经济衰退的表现，我认为这是债务清偿，而我们通常称之为经济萧条。这不仅仅是两个季度的经济增长缓慢。问题在于多年积累的总债务当然会对经济增长产生一定的滞阻作用，这种情况只能等一段较长的时间才能缓解。债务清理要持续几年时间。
    △既然你对美国经济的前景并不乐观，你是否对债务市场抱有信心呢?
    o在l991年底之前，我一直在债务市场做多头。购买债券的主要原因是有吸引力的债券利息。l981年，公众出售巨额债券，宁愿放弃30年债券15％的利息。因为他们无法抵制21％的短期利息。他们根本不从长远考虑，只顾眼前。目前，由于目前资金市场的利率只有4.5％．以前大量抛售债券的公众又开始回购债券，实际上是以7.5％的利息将钱借给赤字已达4000亿美元的政府30年。
    现在的情况只是1981年的翻版。1981年公众本应该视沃尔克短期利率提高到21％为积极因素，通胀由此也应有所下降，进而使债券和股票价格得以上扬。然而，他们却被短期的高收益所吸引。相反，目前的经济处于不景气之中，赤字膨胀，政府和美联储忧心忡忡，公众本应该对长期债券的风险而担心。然而，1981年以15％收益率出售债券的这些人现在却以7.5％的收益率买回这些债务，因为他们的资金没有更好的去处。
    △你的长期表现已经远远超过了工业平均数。你把你的超常业绩归因于什么呢?
    o我所接受的乔治·索罗斯有的一个哲学就是：确立长期受益的方法是通过维护资本和自己的本垒打成来实现的。在你赢得丰厚利润时，你应比平时大胆得多，而且目标更远大。很多人一旦赢利30％或40％后，就见好就收，这样可以保证账面全年都有利润(也就是说，一年中剩余的时间他们就小心翼翼，以免把已经到手的利润再泡汤)。获得真正优异的长期回报的唯一途径拼命获取30％-40％的利润，然后，增强信心，再去努力获取一个100％利润年。如果你能连续获得几次100％的利润年，而且能避免年度亏损的话，你才真正获取了优异的长期利润。
    △你从索罗斯那里学到了什么?
    o我从他身上学到很多东西，但最有益的是，他教会了我懂得，判断对错并不重要，重要的在于，当你正确时，你获得了多大利润；当你错误时你亏损了多少。索罗斯对我不多的几次批评是因为我对市场判断正确时，没有最大限度地抓住机会扩大胜果。
    有一次，那时候我刚为索罗斯工作不久，我认为美元将下跌，于是做了一个大额美元空头头寸(对德国马克)。这一头寸显然很不错，我自己也颇感自豪。一天索罗斯来到我的办公室，和我谈到了这个头寸。
    “你做的头寸有多大?”他问。
    “l0亿美元。”我回答。    “这也是一个头寸。"他颇不高兴地说。他鼓励我把规模翻一番。我照他说的做了，之后，交易大获成功。
    索罗斯让我学会，当你对一笔交易有把握时，你给对方致命一击。当然这样做，需要勇气。就索罗斯而言，你做对还不够，你要尽可能多地获取。
    当我还没有为索罗斯工作时，我听说这样一件事：在l985年秋天的广场协议会议之前，办公室一直在跟着乔治·索罗斯做日元多头。周一上午日元高升800点，那些交易商简直不相信自已获得那么多的利润，便急急忙忙交割出市。然而，这时索罗斯推门而入，要交易商停止卖出日元，对他们说他们头寸他一个全部买下了。正当其他交易商为获得有生以来的最大利润而弹冠相庆时，索罗斯眼光更加长远：他从政府那里得知，第二年美元将下跌，为什么不再进一步呢?
    索罗斯也是我所见过的最好损失承担者。他对一笔交易的得失不太在意。如果一笔交易没有获利，他同样充满自信，认为大可以不去计较过去的交易，因为他相信他可以在下一笔交易中取胜。柜台有很多双鞋，穿那双适合你的。如果你充满自信，遭受一些损失并不可怕。   
    △你是怎样承受管几十亿美元资产的巨大压力?
    o我现在不像几年前那样担心。我这一行的最大优点在于市场具有流动性，随便哪一天你都可以把做的交易一笔购销。我可以控制局势——也就是说，只要我可以对头寸进行弥补——就没有必要担心。
    按照德拉肯·米勒的说法，优异的交易业绩需要两种因素：拥有资本和打好本垒打。第一个因素人尽皆知，而第二个却鲜为人知。依据德拉肯·米勒的说法，要把交易做得好，必须充分利用你处于有利位置时的形势，乘胜前进。绝对不能稍有斩获，就不求进取，坐吃老本。优秀的交易业绩是通过避免年度亏损和努力连续几年大丰收来获得的。就个人交易而言，打好本垒打就是说，当你有充分把握时，就要敢于使用借贷资金，增加交易金额，力求大胜。正如德拉肯·米勒所说，“要大胜需要勇气”。
    从我的采访中获得另一个经验时，当你明白自己犯了错误时，要迅速作出反应。在1987年10月19日股市危机之前，德拉肯·米勒曾经犯了一个致命错误，把空头变为130％的多头，最后他却不仅没有亏损，反而略有进账，原因何在呢?当他认识到自己错误时，他立即利用10月19日开盘的前两个小时中把所有多头交割，使自己实际持有空头。如果他不够机智。当市场出现与他原来头寸不符合的征兆时，仍固执己见，或者想观望一下市场是否会有变化，那么，他将遭受巨大损失。实际上，他反应机敏，反而有所获利。勇于接受不利的现实，同时行动果敢是一个伟大交易员的真正标志。
    虽然德拉肯·米勒使用价值分析法，认为技术分析可以用来测定市场逆变的程度，他仍然强调，这一方法不宜用作判断交易时间。德拉肯·米勒用来判断交易时机的主要工具是交易量分析和技术分析。
    在评估个股的价值时，德拉肯·米勒谈到他第一个老板的建议。他从那位老板那里明白，不管进行什么分析，你首先要明白促使该种股票浮动的原因是什么。不同的股种或交易种类，有不动的动力，但有时却是各种因素相互作用的结果。
    德拉肯·米勒的交易风格与基金管理的正统方法并不一致。没有什么合乎逻辑的原因能说明投资者为什么应该一直将其几乎全部的资产完全投入市场。如果投资者的技术分析表明，市场将会出现熊市，投资者就应该将头寸兑成现金，或者全部变为空头。1981年中期，德拉肯·米勒的市场预测很正确，认为市场会很不景气，最后仍然以赔本而告终，因为当时他还固守着这样一个观念：即一个股票交易人得始终处于净多头地位。毫无疑问，如果德拉肯·米勒把自己局限于这一方面的话，那么，他的利润就会少得多，他遭受的挫折也会多得多。德拉肯·米勒的灵活交易风格——既做空头，也做多头，同时又把业务扩展到其它主要交易市场(如债券和货币)——显然是他取得成功的关键因素。象棋中的王后，比卒子要有力、强大的多。因为前者可以四处出击，而后者只能向前走。有关市场的真理之一(更准确地说，也是人类本性的一个事实)是，如果你把输赢看得过重，那么你反倒赢不了。德拉肯·米勒为了解决他的公司的资金危机，孤注一掷地投入短期证券期货，其失败的教训是很典型的。尽管他买进的短期证券期货都是一周之内最低的(没有比那更便宜的了)，他仍是血本无归。过分想赢的欲望使你做交易时既缺乏有效计划，又常常过分借贷。市场是一位严厉的师傅，很少容忍在绝望中所做的交易所导致的疏忽大意。
 
理查德·德莱豪斯
——颠倒投资的艺术
    理查德·德莱豪斯还是小孩时就迷上了股票市场，从那以后他对市场的热情再也没有丝毫消退。他上初中时，便发现跟着金融报刊专栏作者的介绍去做是愚蠢的。于是，便在当地图书馆里翻出各种证券业务通讯和金融期刊如饥似渴地自学起来。也就是在此期间，他培养了自己的市场理念，正是这一自动培养的市场感觉构成了他以后作为证券分析员和资金管理人分析市场、管理资金的核心。
    大学毕业后，德莱豪斯开始寻找与市场有关的工作，最后在一家公司任市场分析员。虽然他喜欢这一职位，他对自己的才能不能在市场上直接发挥而失望。1970年，当他在A·G·贝克尔的机构交易部工作时，他才第一次有机会直接管理资金。让他喜出望外的是，德莱豪斯发现，他的交易思想付诸实践后比他想象的要好的多。在A·G·贝克尔当资金管理人的三年时间里，他在贝克尔基金评估中心——当时最大的基金评估机构，名列前茅。
    从A·G·贝克尔辞职后，德莱豪斯先后为穆勒尼等三家公司充当研究部主任，1980年德莱豪斯终于创建自己的公司。从1980年起的12年时间里，德莱豪斯年平均创利润30％，相当于同期标准普尔500种股票平均利润的2倍。当然，标准普尔500种股票不能作为衡量德莱豪斯业绩的标准，因为，他的经营主要集中在一些小额资本股票上。如果你认为德莱豪斯非凡的业绩是因为小额资本股票业绩好的话，那就错了，因为罗塞尔2000种股票在同期的年平均利润只有13.5％(罗塞尔股票指数所选取的2000种股票是美国3000个最大公司中的后2000家)。如果你在l980年投资1美元在罗塞尔2000种股票上的话，1991年年底，你将得到4.56美元：而在德莱豪斯小额资本基金中投入1美元，在时间与前者完全一致的条件下，你可以获得24.65美元。
    虽然德莱豪斯的投资主要集中在小额资本股票上，但他的业务范围却已经成功地扩大到其他种类基金。他特别喜欢构成他的熊市牛市参与基金基础经营思想。该基金通过平衡多头和空头来消除股票市场大势对基金本身的不利影响。换句话说，基金的市场直接风险总是零状态；而基金的盈利完全依赖于对个股的准确选择。1990—l991年是他经营熊市牛市参与基金的头两年，在此期间。他的年平均利润分别为67％和62％，两年之中只有3个月出现最多4％的亏损。
    多年来，慈善事业成为德莱豪斯生活中越来越重要的组成部分。1984年他创立了价值100万美元的理查德·德莱豪斯基金。他每年把基金5％捐献给各种慈善机构。截止到1991年年底，该基金总额已增长到2000万美元。
    在德莱豪斯参加纽约艺术拍卖会期间，我采访了他。会见是在一个中等城镇的旅馆中的多孔餐厅进早餐中进行的。(很显然，是非常悠闲的早餐，就服务人员而言，似乎悠闲得太很了。)最后，我们挪到一个附近宾馆的安静的休息室内继续我们的谈话。这里从地板到天花板都是青木制黑色墙板，古色古香的装饰为采访平添几分庄重。
    △你是什么时候开始对股票市场发生兴趣的?
    o我l3岁的时候，就决定把卖报纸积攒的一千美元投入到股票市场。我早期的投资，主要是跟着金融专栏作家和股票经纪人的指导去做，结果效益极差。我原来以为，如果我听从专业人士的建议，我就能挣钱。但是我发现事实并非如此。我决心要搞清楚股票价格变化的原因是什么。我开始经常去当地图书馆，阅读各种金融期刊和业务通讯。给我影响最大的是约翰·哈罗德的一篇通讯——“美国发展最快的公司”。
    △这篇通讯从哪些方面对你有吸引力呢?
    o从很多方面来说，这篇通讯都是我最喜欢的文章。首先它让我明白，购买正在增值的股票是获取成功的有效途径之一。在通讯中，哈罗德10年前推荐的一些股种已经增长了10倍或20倍。对我来说，这可是从未听说过的事情。其次，哈罗德强调股票收益增长是选择股种的重要标准，也使我耳目一新。如果一家公司在一段很长时间都能保持收益不断增长的话，那么，该公司的股票价格也会上涨，这完全符合逻辑。在文章中，哈罗德列出几个图表，显示出该种股票在10年时间里出现股票价格和收益同步增长的迹象。图表说明，股票价格在一段相当长的时间里都与该股票的收益密切相关，这一情况对我尤为重要。
    △你与市场有关的第一个工作是什么?
    o大学毕业后，我在一家中西部地区的小经纪公司充当证券分析员。让我失望的是．我发现我推荐的许多股票公司都没有考虑，更不用说引导客户购买了。
    △为什么这样?
    o因为股票价格与收益的比率过高。很多增值速度快的股票都有比较高的P／E(价格／收益)。人们从心理上不愿购买这些股种。如果经纪人首先就排斥这些股票的话，他们代理的客户更是如此。另外，我发现很多经纪商根本不是有价证券管理人，而更像是推销商。看到自己推荐那么多股票根本不予采纳，我感到心灰意冷。
    大约两年后，我离开那家经纪公司，加入A·G·贝克尔公司机构交易部，当时A·G·贝克尔是中西部声名显赫，实力雄厚的经纪公司。我向该部门的客户展示了自己的股票推荐书，公司经理发现我推荐的股票和公司研究部推荐的一样，都有良好的业绩。从l970年初，公司划拨给我40万美元让我亲自经营。这样，我终于有机会实施自己的投资理念了，我非常高兴。
    △你发现在实际的资金管理和单纯写推荐报告有什么区别吗?
    o其实，没有什么区别。我开始独直操作管理资金时正赶上股市普遍不景气。结果在经营的初期，我就遭受巨大损失。这个情况说明，如果你想获得成功，你就必须对你自己的方法有信心。比如，当时我以每股37美元买下邦迪股票，没有多长时间，股票就跌到每股22美元，但是，到1971-1972年间，邦迪又涨了10倍。
    △你一直持有邦迪股票吗?
    o不幸的是，我没有这么做。一年以后，我因公出差，我让我的助手核查一下我的股票。结果发现，邦迪那天涨5美元，达到每股47美元的新高。于是我决定见好就收。获取利润后再买进该种股票。第二年，邦迪继续爬升，最高时达到每股240美元。这段经历使我明白，一旦你将某种股票卖出，想再买回来并不容易。从另一方面也使我懂得，做长期投资者也有其自身优势。
    △可是，我发现你对一种股票的平均持有时间比大多数交易者都短得多。这是什么原因呢?
    o虽然很多股票或证券如果业绩良好的话，人们都喜欢持有一段很长时期，但是要想取得优异的回报，还是要不断进行变化。我总是在寻找当时最有增长潜力的交易对象。即使我认为我持有的股票会涨一些，一旦我认为在一段时间内其他股票更有潜力，我就会毫不犹豫地改变头寸。
    △换句话，即使你骑的马正往前走，如果你发现更快的马，你也会换马。你总是在寻找最快的马。
    o是这样，但更重要的是，我想确保我骑的马刚开始偏离正确方向，我就能从马上跳下来。大多数人认为经常变化股种会带来风险，我却不这样认为。不断改变交易对象被人们视为风险大是因为它以一系列的小风险取代了更大的致命的损失。我绝对不会持有那些基础不牢或者价格形态不好的股票。对我来说，将这些股票出手很有意义。它不仅没有增加风险，反而降低了风险。
    △你在A·G·贝克尔公司呆了多长时间?
    o我是1973年秋离开该公司的，之后我到一家地方性经纪公司——穆勒尼公司任研究部主任。
    △穆勒尼公司给你经营资金了?
o没有，但足A·G·贝克尔公司让我继续管理我以前为他们经营的资金。除此以外，一位A·G·贝克尔公司的老客户看我很擅长选择股种，便给我10.4万美元让我管理，这几乎是这位女士的全部资金。
    △我记得，1973年下半年开始入市正赶上市场不景气。
    o是这样。l 973—1 9 74年是自本世纪30年代以来市场下滑最快的时期。
    △你把资金全部投入市场了?
    o全部投入了。
    △那么，我想你的损失不小。
    o最坏的时候，那位女客户的资金减少到不足6万美元。
    △你的客户对你的信心动摇了吗?
    o好在是，她的信心一点都没有动摇。她有坚定的意志。实际上，她现在仍是我的客户。我特别感激她，当我还没有经验，还没有成就时，她那么信任我。
    △她的资金现在是什么数目?
    o她投资的钱现在已经增加到580万美元——而且这是税后资金。相当不错!
    △在你长期的交易生涯中还有没有其他交易让你记忆深刻的?
    o我最大的头寸是1986年买进的家庭购物网络(HSN)股票。这种股票我是从我的一位分析员那里听说的，他参加了这家公司上市的一个新闻发布会。你知道，HSN主要销售低价位商品——服装、首饰等——当然是通过有线电视。这家公司是在上市前6个月才创建的，在头6个月的经营中，该公司销售额达到6400万美元，税后利润为700万美元。一家新创建的公司有如此辉煌的业绩我是第一次见到。而且。这家公司还有极大的潜力。公司上市时，公司的订户还很有限，而且新的订户正迅速增加。有线电视台也乐意为这家公司服务，因为他们也可以从中获得部分利润，所以，HSN进入其他有线电视网易如反掌。
    △你是在初级市场上买到的HSN股票吗?
    o我希望我能这样，但是根本买不到。我们费好太劲才买到100股，原始价格为每股18美元，第一笔交易就达到每股40美元，我的大部分头寸都是在每股40美元——50美元之间购进的。
    △股价涨那么高以后，是不是就容易买了?
    o不，因为增长潜力巨太，公司赢利不断增加，所以，当时看来市场潜力无限。我能以那样的价买进这些股票当时就已经很满意了。在5个月之内，股票涨到每股l00美元。在此期间，公司的订户继续壮大，甚至又买进新电视频道以吸引更多的观众。预算和收益仍很强大。
    △HSN股票在你手中持有多长时间?
    o到1987年初，股票涨到200美元。我派我的助手击参加该公司在佛罗里达召开的投资者人会。尽管公司董事会很乐观，但他们在会上也承认，几乎所有的增长动力都来自新订户，老订户的购买力并不大。这时HSN股票的价格也开始下调。这正是我所要抓住的机会，于是我果断出售HSN股票，并在以后的几个周时间里，将头寸全部结清。
    △还有其他股票交易能代表你的投资风格吗?
    o最近的例于是美国外科股票(VSS)。虽然现在VSS股票已经是各投资机构的宠物，但我在1989年底就幸运地认识该股票的潜力了，尽管那时股票价格还没有上涨。在1990——1991年间VSS显示出的优势在当时并没有——销售和收益递增，动力强劲。机构控股。但是，VSS的确潜力巨大，基础牢固。该机构
当时开发出了世界上最先进的非侵害性外科产品——这个极具创新潜力的领域在我看来将是90年代增长最快的医疗市场热点。购买VSS的关键因素在于我看准非侵害外科产品市场很有增大潜力，这一交易体现了我的交易风格。你应该在华尔街日报等媒介把有关该股票的各种指数刊登出来以后，就要认识到市场的前途。
    我可以再举一个丹尼克集团(DNKG)股票的例子。丹尼克是生产骨髓移植产品的公司。1991年4月丹尼克股票一上市，我就开始购进。该股票具备我购进股票的各种要素：预算和收益增长，产品市场潜力巨大。更有利的条件是，当它股票还没有上市时，它就是一个强大的医疗产品生产公司。1991年正值医疗保健类产品走红的年份，DNKG是走俏的医疗产品之一，在该公司股上市的头三个月里，价格从每股l9美元上涨到每股43美元。接着关于DNKG的谣言开始风传，DNKG股票在两天时间里就从43美元跌到34美元，虽然这些谣言并没有任何根据。这笔交易是我的第二大头寸。通常当出现类似问题时，我会卖出一部分股票——应该说当时的有关美联储将制裁DNKG的谣言算得上大问题了。但是，我丝毫不相信那些谣言，市场对医疗股票的热望依然强烈，所以，我还是完全持有DNKG股票，没有卖出一点。这一步显然是正确，因为该股票不仅很快恢复元气，而且连创市场新高，到1991年底，达到60多美元。
    在这个交易示例中，赢利的关键闪素是交易适当。有些资产管理是以投资为核心，有些则是以交易为重心。这就是一个以交易为重心的例子：比如，如果市场不够强大或医疗产品不很走俏的话，那么，我就会将全部头寸售出。制约市场决策的因素千差万别，并没有一成不变的市场规则。
    △还有其他类似的交易吗?
    o另一个有趣的交易是BV股票，该公司主要以经营音像产品为主。起初，我从一研究报告了解到这家公司的，该报告是由德克萨斯的一个经纪公司所做。刚开始报告中预算和收益增长资标让我颇感疑惑，但技术指标却不断上升。另外，公司信誉良好，因为公司是威尼·惠曾加开创，威尼本人是一位很成功的商人。他还是一家材料管理公司的始创人和前任主席，这家材料管理公司在70年代初刚一上市我就成为股东。
    BV公司的增长很快，我相信我以前产生怀疑的利润资标不仅能够实现，而且这些指标还显得很保守，我要我的一位分析员进行重新研究。惠曾加计划以BV的名义继续增开音像制品连锁商店，这些超级市场将销售数种音像制品。我认为该计划会成功，因为音像市场增长很快，BV的主要竞争对手是一些产品比较单一的音像零售商。接着，我们连续几个月购BV股票，后来BV股票价格翻一番，我们也从中获得丰厚利润。
    △你举的例子听起来都是你先买下了股票，股价就上涨了。你能不能想出一例子，是你买下股票后，股价下降，但最终你还是获利了呢?
o1984年夏，我的一个作经纪人的朋友给我打电话说，“我向你推荐一种好的股票。”
  “好哇，什么股票呢?”我问。
  “TCBY公司的股票(一种酸奶酪)”，他回答。
  “我不知道，”我说，“我并不怎么喜欢酸奶酪。”
   “不，”他说，“这种酸奶酪吃起来味道很不错。我给你送一份简介吧。”
    他不仅给我送来了简介，而且还送来了一个产品样品。简介看起来挺不错，显示出在赢利方面有大约百分之七十到八十的增长。但是或许更重要的是，我觉得产品吃起来简直好极了——就像冰棋淋一样。当这个公司的股票开始上市时，我以它的原始股价7美元的价格买下了它的大量股票。我买下以后，股价跌至4美元。这时候，我收到了一个客户的电话，对我们继续持有大量股票的可能性提出质疑。但是因为这个公司的效益特别好，我就告诉他我认为它的股票尚可买进。
    △你又买了吗?
    o事实上，我又买了，不过我是等到它上扬时才又买的。
    △你知道股价为什么会下跌吗?
    o我还说不好。但我想很有可能是因为市场对小额资本股票比较冷淡，所以TCBY也很可能和其它小额资本股票一起被拉了下来。
    △最后这个股票怎么样了?
    o最后，它上扬到了二百美元。
    △那么是什么因素刺激它转而上升的呢?    o环境变了。市场开始青眯上涨股票。部分原因是这个公司的作用，另一方面环境也是个因素。俗话说，“冬天不是收获的季节。”开始的形势就是这样。对于小资本、高增长的股票来说那时就是冬天。市场就是不感兴趣。一旦这种总的态度一变，市场便注意到这个公司的丰厚利润，股票便开始上扬了。
    △有没有过这种情况，就是你大量买进了一种股票，因为它当时涨势很好，但后来价格下跌．一直都没扬起来。
    o当然有，这样的情况还不少呢。很可能我们输的机会比赢的还多呢，只不过我们赶紧脱手，以免多受损失。
    △你是怎么决定脱手的时机呢?
    o它可能是股票的基本因素的变化，例如收益方面的逆转，或者也可能是价格变化的原因。
    △一种不利的价格变化不会使你把像TCBY这样的股票脱手?那么具体标准又是什么呢?
    o这不是完全决定性的因素。其中牵涉到你的操作技巧。最后，你还得权衡一下你对这个公司的潜意识的信任和价格的变化。
    △那么是你对TCBY股票的基本因素的很大信心压倒了其它一切吗?
    o不错，正是我对这个股票的一种信任。
    △在价格变动上，你追求的标准是什么?
    o我主要看价格的总趋势。视觉上的印象比股票是否突破了某一个点更为重要。
    △我是不是可以理解为你在使用图表?
    o绝对是。技术分析是成功的重要因素。
    △你使用图表进行分析有多少年了?
    o大约25年了。这足以说明图表多么有益和可靠。它可以帮助你对股票进行客观的分析，因为市场是不以人的意志为转移的。
    △在买股票以前你总要分析图表吗?
    o绝对是这样。即使我看好它的基本因素，我也不会在它下跌的时候买一个股票。我得看好它在价格变动上的某种稳定性，才会去买它。相反，我也会根据图表抛出手中的现有股票。另外，图表是观察股票动向和潜力的客观工具。
    △是不是可以这样说，你是用基本分析来确定股种的选择，而使用技术分析来选择交易的时机?
    o基本是这样。然而，决定股票买进的关键是一些基本信息，比如最近代塔托姆公司公布了令人鼓舞的赢利报告，我随即买进了该种股票。这家公司主要为个人电脑和工作站生产存储器。该公司季度报告显示，赢利从每股32美元涨到75美元，预算从700万美元增长到1100万美元。报告刚一公布，前一天每股26美元的价格第二天就上到30美元。我以30美元的价格买进了2500股。
    △在这种情况下，你购进股票时有没有限度?
    o绝对没有。虽然那天股票有较大的上涨，但我还是很乐意购进那种股票，因为股票的各种指标很喜人，而且股票市场正看好各种高技术股种。我们最后以每股平均31.5美元的价格购进了该公司4％的股份。现在这种股票的售价是每股58美元。
    △股票经过一天的巨大变化后，难道在短期内还会继续沿着同一方向波动吗?
    o这是我多年的观察结果。如果某种重大消息导致价格变化，不管这个消息是有利的还是不利的，股票通常还会沿着同一方向波动。
    △所以说，你当然仍然还是咬牙买下了那种股票?
    o是这样，当然这样做不容易。
    △你一贯这样吗?
 o刚开始不行，这样做需要时间。
    △你要买的股票是不是一般都要比市场大势要强些?
    o一般来说是这样。我喜欢买进市场中具有前10％活力的股票，至少应是前20％。
    △前面你讲过，你买的股票通常都是价格和收益比率较高的股票。你怎么看待这一问题呢?
    o这一比率也许有统计方面的作用，但绝不是我们买进股票时要考虑的关键因素。时间长，收益高的股票常常有比较高的P／E(价格／收益)比率。尤其是对一些比较新的公司更是如此。P／E比率会影响投资者的情绪，比如恐惧和贪婪等，但这种情绪不发展到极端程度就没有什么大的影响。
    △你是否认为购买不被华尔街大肆炒作的股票更有优势?    o是这样。那样会使市场缺乏效率。一般来说，华尔街炒作越厉害的股票，赚钱的机会越少。
    △你认为公众对股票市场存在哪些不正确的看法?
    o他们常常把暂时易变性和长期的风险混淆起来。持有股票的时间越长，风险越小。人们过分关注短期——周与周之间，月与月之间的价格变化——而不太注意远期的市场潜力。他们总是把所有价格变化都视为消极性的，而我却把价格变化看作积极性的。对多数投资者来说．缺乏足够的高回报机会，价格易变的股票是风险最大的。在我看来，没有短期价格波动的投资工具常常包含着最大的，长期的风险。没有大的价格变化，就难以获得优异的利润。
    一个例外的市场范例是：买低卖高。但我相信，更多的资金要用来高价买进，在更高的价值上卖出。这就意味着你买进的股票价位已经走高，而且还要有很强的动力——也就是说，投资者需要这种股票。我宁愿投资在一种价格上扬的股票，甘心承担价格可能下跌带来的风险，而不愿买进价格下降的股票，坐在那里等待它有一天价格反弹。
    最后，公众容易犯的另一个错误是在市场时机的选择上。自1980年1月以来，市场的平均利润为17％。市场最佳赢利的交易日只有40天，占所有交易日的2％。如果你在这40天中出市的话，那么你的平均利润就只剩下不到4％。对于在错误的时间里出市的交易者，市场的惩罚非常残酷——按照人类的本性，这40天却正是大多数人出市的时间。
    △优秀交易商应具有哪些优点?
    o虚心好学，机智灵活。他们也是风险承担者，因为他们相信他们的所作所为。
    △我知道你的公司有几位职员经营着自己的小额基金。你培训过他们吗?
    o是的。他们来我公司工作之前，都没有任何交易经验，他们一共有三人，都做得很好。
    △我猜想，这意味着你相信成功的交易技巧是可以通过后天的学习来获得的?
    o只要你谦虚好学，交易技巧是可以学到的。我常说，思想就像一个降落伞——只有张开才有用。当然，每个人都要培养自己的交易理念，把基本的交易思想贯穿到他或她自己的个性中。
    △在l987年10月的股市危机中，你的交易业绩如何?
    o那一个月我很困难。小额资本的基金下降34％。幸运的是基金后来又上升了46％。当年我们的基金下降了3％。其实，在危机的一周前，我意识到市场将会出现大的不利情况。
    △你是怎么认识到的?
    o市场上购买力枯竭，人们发生恐慌，我也非常担心。因为在危机前的周四、周五我要卖出我的大部分股票，因为这样才能降低风险。不幸的是，我卖出的没有我预想的多。
    △没有完全清理头寸是不是因为市场气氛不妙?
    o市场上人们太紧张。
    △当时为什么没有使用限价定单，而采用市场定单呢?
    o我们在想方设法卖出股票。然而，我们持有的许多股票都很弱势，与当时市场的容量相比，我们要卖出的头寸又是那么大。比如，有一种股票我们一般会要价38美元，最后会以36美元成交。可是那两天我们想以每股34美元卖出全部3万股，你知道以低于市场价也没有询盘。
    △你知道lO月19日，周一会有大麻烦吗?
    o我有预感，但不知道到底会出现怎样的情况。
    △你当时仍想卖出股票吗?
    o我还是想办法卖出一些。
    △你后来是不是停止卖出了?
    o开盘没多久，市场跌幅剧烈，当时情况显示，再想办法已经没有什么意义，除非整个金融会全部完蛋。
    △谈谈你当时的心情?
    o我当时非常镇定。我感到很漠然——仿佛已经超脱了输赢。我感到好像在体验自己和周围一切。
    △危机之后，你肯定明白，一天时间你丧失自己1／3的财富。感觉如何?
 o损失确实那么大，当时就想赶快再捞回来(他大声笑起来)。实际那天的损失要比l973-l974年要大得多。
    △有什么教训吗?
    o当然有教训。它让我明白你完全可以劫后重振。我相信，我能够把损失弥补回来，而且也有义务弥补回来。打击并没有置我于死地，反而使我更强壮。
    △我的印象，即使在l987年10月的股市危机中，你也没有遭受大的精神压力。是不是因为你相信情况最终会好起来的?
  o我就是这样想。
  △你是什么时候开始有这种信心的?
  o我认为从一开始我就坚信自己的投资理念，但当我把自己的投资理念应用到A·G·贝克尔公司给我的经营基金中我才真正获得了自信，因为我发现我的经营业绩名列前茅。我知道我的管理方法很见效。自此以后，我对自己的信心就再没有动摇过。
    △你当资产管理人已经20年了，在此期间，你的经营业绩出类拔萃。你认为你成功的关键因素是什么?
    o最基本的因素是有一个核心理念。如果没有这一因素，在最困难的时候就不能坚持住。你必须充分理解完全相信，而且要充分履行你的交易理念。为了达到这种精神境界，你得独立地进行大量研究工作。经营理念是不能完全从一个人传授给另一个人的。它需要通过你自己的努力和磨炼才能获得。
    △有没有最后的忠告?
    o“会当凌绝顶，一览众山小。”
     德莱豪斯基本理念是跟踪价格增长，在股票市场上业绩非凡的关键是挑选最有效益潜力的公司的股票。其他一切都是次要的。有趣的是，符合德莱豪斯选择标准的许多股票都有极高的P／E比率。如果偏偏追求P／E较低的股票才去买进，那么，就会将许多业绩优异的股票排除在外，实则是聪明反被聪明误。德莱豪斯买进的股票常常不为产业分析家大肆报道，因为他们的分析会破坏股票市场的效率。因此，这样的股票才具有最大的赢利机会。
    德莱豪斯在选择股票时是以基本分析为基础，而在购买的时机上，他又依赖于技术分析，比较少见的是，德莱豪斯在买进股票之前总要看到该股票价格在上涨，而且还有继续爬升的动力显示出来(也就是，这样的股票一般要比大盘要强势)。这样，德莱豪斯买进股票时，股票的价格总在接近新高。他认为，要挣钱就必须赶上基本面和技术面都看好的股票，不要计较买进时多付多少钱。
    绝大多数投资者会发现德莱豪斯买进的股票不好买进。因为这样的股票P／E偏高，而且价格已经走高。
    德莱豪斯的投资方法说明了赢利的另一方面示例：成功的战略常常要求执行者做大多数人不情愿做的事。很简单，绝大多数投资者屡屡受挫的原因在于大多数喜欢选择比较方便，心情感到舒服的办法。
    德莱豪斯愿做他人不喜欢做的另一个方面也增强了他的赢利能力：一有大的利多消息他就吃进该种股票，而大多数投资者还要等到永远不会到来的回弹，或者给股票购进下一个限价定单。德莱豪斯认为，如果利多消息足够大，唯一的办法就买进。过分拘谨或小心会丧失良机。如果德莱豪斯认为某种股票因为利空消息影响而前途堪忧时，他会忍痛脱手。原则是：做正确的事，而不是舒心的事。
    德莱豪斯强调，要获得丰厚利润，你不必在大多数情况下都正确无误，但你要充分利用你选择正确时的有利情况。这样做有两方面的要求；当你有把握时要尽可能增大头寸。(如家庭购物网络是德莱豪斯做的最大头寸)而且要尽可能长地持有该头寸以实现其最大潜在利润。后者要求，如果股票走向符合你的判断，当股票价格翻一番或翻两番时，不要经不住小利的诱惑而脱手。这种非凡的耐心便是“投资高手”和普通投资者的区别之一。虽然德莱豪斯和德拉肯·米勒的交易方法迥然不同，但他们的个性修养却又是双方成功的共同因素。
    也许德莱豪斯最基本的建议是，要想在市场上获得成功，你就必须培养自己市场理念。认真探索，严密论证一种交易哲学对于艰难时期坚守信心，不乱方寸是很有必要的——因为即使是最成功的方法也会时常出现这些艰难时期的。
 
  吉尔·布莱克——市场中的常胜将军
    吉尔·布莱克称他的公司为“20多”。这个公司名称印在名片上，刻在公司的门前，表示他能够为客户获得20％以上的利润。对那些不喜欢各种统计数字的人们而言，言简意赅。依据吉尔·布莱克所划的获利曲线，他根本不会低落到零利润率，更不用说赔钱——足以说明吉尔·布莱克的自信。
    吉尔·布莱克的自信并非空穴来风。从他开始交易起的12年里，他获得的年平均利润为45％，虽然这个数字很醒目，但布莱克最令人佩服之处在于他的市场业绩始终如一。正如他的公司名称所宣示的那样，他从来没有一年的利润在20％以下。事实上，他最糟糕的成绩便是l984年24％的年平均利润率。但即使在那不景气的年份里，布莱克仍可心安理得——在所有的12个月里，他都有获利!要想真正了解布莱克是如何始终如一的，你就要看布莱克的月收益。在139个月的业绩报告中，有134个月(96％)是不亏不盈或获有利润。他甚至有连续65个月没有任何损失的记录——这一成绩简直可以和乔·狄马吉奥相媲美。
    布莱克的自信还表现在他的收费方法上。他从客户那里收取年度利润总额的25％，但是，他的独特之处在于——他愿意赔偿客户25％的损失，或在合作的头l2个月里，如果客户遭受损失，他将赔偿100％。显然，迄今为止，他还没有向客户赔偿过。
    现在，也许你要给吉尔·布莱克账下汇钱。还是不要寄吧！5年前，布莱克已经暂停接受新的委托。当然也有两次例外：两次都是他要好的朋友。
    布莱克是一位共同基金投资人。一般来讲，当市场情况不理想时，共同基金投资人常常转向资金市场以求获得某种股票或债券的红利。而布莱克却从来不这样做，而且常常在一天中寻找最好的机会在各种基金之间进行选择。在日常的投资技巧上，布莱克主要依据技术分析。他持股的时间一般都比较短，通常在1-4天之间。这种方法使布莱克在他持有的股票不景气的情况下，也能保证每月都有一定的赢利。
    布莱克常常以自己为非华尔街出身而自豪。从康奈尔大学毕业后，他在一个核潜艇上当过三年海军军官。退役后，他进入沃顿商业学校学习，并且以优异成绩毕业。离开沃顿商业学校后，布莱克在一个事务所做过五年会计，而且在费尔夫德光学公司当过9年的金融主管。在这12年中，他根本就没有想过要做交易。他一直相信在大学里学的随机变动理论(该理论认为，试图跟上市场节奏是徒劳的)。
    一天，当布莱克走进他朋友的办公室里时，他的生活开始发生变化。他的朋友提出非随机变动的证据给他看，布莱克看后便认为那纯属侥幸。在对随机变动进行证实和研究的过程中，他最后相信，市场行为中确有大量的非随机变动存在，而这些非随机性市场行为将为交易者提供挣钱的极大可能。就这样，大学毕业l5年以后，布莱克改换门庭，做起了交易员职业。
    优秀的交易员是先天的，还是后天培养的呢?就吉尔·市莱克而言，他妈妈珍贵保存的幼儿园老师对布莱克的评语却极具启发性：“他的泥塑、绘图、木器制作等都做得出奇的准确。他喜欢做各种小东西，而且尽善尽美。像他这般年龄的孩子，做的东西常常只有一个主体部分，而布莱克则与众不同，他做的任何东西都有各种小零件组成。他对数字极具兴趣，而且理解力强，看来他将是一个有相当优秀的数学天赋。”
    在一个秋高气爽的周六下午，我到布莱克在马萨诸塞州的家中拜访了他，当时正是午饭时间刚过。他很热情地劝我吃他做的三明治，尽管我一再告诉他我是吃过饭才来的。一见面，我就发现他是不摆架子，很健谈。对于我要把他列到书中作为一个优秀交易员来描述，他似乎真的感到很难为情。就利润和风险之比而言，没有多少人可与吉尔·布莱克相比，但你从他的言谈举止中却看不到。
    △在人们争相管理各种基金之前，你已经开始做了。你最初的想法是什么?
    o我应该感谢我的一位朋友。当时的情景就像发生在昨天一样，清晰可见。我刚走进他的办公室，他就对我说，“喂，吉尔，瞧瞧这一组数字”。他当时在一个叫“忠实”市政债券基金中进行了投资以套取高额利息，记得债券的税后利率是10％一11％。尽管他获得了很高的利息，但是他却发现总收益下降很快，因为他的净资产不停地损耗。
    他递给我一张列有当月各种统计数字的表格，我发现，他说的下降趋势确实存在：他的净资金已经连续出现22天的递减。他说，“为什么我已把这些基金债券换成现金就变成净亏损了呢?”
    我回答他，“尼克，我认为市场不像你想的那样。你读过华尔街市场随机变动吗？”我三下五除二地把他批评了一番。我说，“问题出在你的资料不足。如果你再搞些资料，我敢打赌，你长期这样做是不会赚到什么钱的。”
    他又加进了一些资料，奇怪的是，他所说下降趋势基本停止。我很快便改变主意，相信在基金市场操作中的确存在非随机变动现象存在。
    △你如何看待这种非随机变动现象?
    o事实上，那是最简单却又证明最有效的。我称之为“一分”定律。在我所搜集到的两年时间的资料中。我发现当天绝大部分(83％)市场上升或下降都伴随着前一天同样方向的价格浮动。从l980年春天开始，我就开始依据我的这个观察结果，自己独立经营市政债券基金。
    △效果如何?
    o效果非常好。
    △真难以置信。我知道，在债券市场中，当你变化头寸时市场出现不利价格变化，那简直是灭顶之灾。
    o确实如此。在购入或卖出基金时，并不需要付交易费。这是基金经营中很有利的因素。1981年初的三个月时间里，基金的净资产没有实际的增加——不是下降就是平稳——而与此同时，债券却有上升。事实上，许多市政债券基金都出现这种情况。我不知道是什么原因。也许将来有一天有人会做出解释。
    △由于你不能对一个基金做空头，在下降过程中，你当然不能直接获利。
    o是这样，这时候我们都把债券基金兑成现金，
    △后来的情况如何?
    o1980年3月我开始交易时，该基金的净资产值为10.5美元，到l981年年底，下降到5.65美元——下降近50％。尽管如此，我仍取得年平均利润的20％多，而且还不包括10％的利息。当时的情况很好，我便开始考虑多做几种基金交易。
    △你决定市场走向时只依据前一天的价格走向，是不是要经常变化头寸呢?
    o实际上，一年之中大约只需要变化20-30次，因为市场行情基本上是稳定的。
    △你对头寸变化次数有没有限制?每年变化20-30次并不是小数目。
    o像我前面提到“忠实”基金经营原则是一年只需变化4次头寸，但也不是一成不变。实际上，我曾经与他们进行过讨论，他们说，“不能，太多了”。
    我问，“如果一年我变化20～30次如何?”他们回答是，“也行，但不要让太多的人了解这事”。我的印象是，交易的原则只是作为一个可依靠的规定，但他们也不太在意违反它——至少开始时是这样。
    随着时间的推移，“忠实”基金常绐我寄信来。告诉我，“我们注意到你一年变换头寸的次数超过了四次，我们希望你与我们合作并遵守基金经营原则”。
    △你是不是不太在意这些忠告?
    o我不在意。我常常对一般的市政债券基金做四次交易，高利息债券基金做四次交易短期债券基金再做四次。
    △我猜，现在净资金变化是不是要频繁许多。
    o是这样。当市场出现新变化时我也进行了调整——做任何事情都要灵活机动。
    △当天的价格变化与前一天的价格走向还出现绝大多数情况下的一致吗?
    o在某种程度上是这样，但更重要的是，不太容易出现变化了。另外，价格变化的一致性也从80％下降到70％以下。
    △出现上述变化的原因是什么?在这种情况你能赚到钱吗?
    (r)当然还能赚钱，但是这些市政债券的年平均利润下降到20％左右。出现这些变化的原因也不是几句话就能讲明白。
    △这样的利润好像不是很理想?
    o我当然希望挣的更多一些。我以前想，如果我能在市政债券基金管理中找到有机可乘的漏洞来赚钱，那么，在资产基金中也应能找到。从1984年的秋天一直到次年春天，我埋头于图书馆，通过缩微胶片，查遍近百年的资料，我要大海里捞针。
    我发现，在证券基金交易上也有规律可循，但是每年最多只能获得20％——25％的回报。这些基金可变性更高，只有60％左右的价格变化连续的概率，也不很理想。通过研究，我发现，像“忠实”这类的债券基金都收费颇高，即每次交易收费50美元左右，我都放弃了。我不愿付给交易费不是因为付不起，而是因为有很多种基金根本不收费。
    有两个至关重要的因素给了重要启发。其一，我发现，与商品有关的基金(如金、石油)等似乎比其他范围较广的基金更容易操作，效益也更好。其二．我分别发现，技术类、石油和股票指数不像一般的市场指数有那样大的随机性。于是我就对这一类基金进行仔细研究，研究的结果令我吃惊。我简直不能相信我以前研究时竟忽略了这一点，这次，又差一点忽略过去。
    △你究竟发现了什么?
    o我发现一般来讲，在上述行业中，如果当天的价格变化高于变化的平均值，那么就有70％——82％的概率在第二天出现与此相同方向，程度不同的价格变化，这一发现真是令人激动，因为上述行业有比较强的易变性。比如，生物工艺行业每天的易变性为0.8％，黄金行业为1.2％，而前面所提到的市政债券基金那时减小为0.1％-0.2％。因此，我就可以选择多变性强的行业进行交易。
    我这样做的好处是，这一类型的基金每年允许你随便进行交易，不限制变化次数，而大多数基金都限制在4次以下。如果你不怕每次变化头寸要付50美元的话，你可以每年变化100次。
    △你为什么相信这类行业有利可图呢?
    o这个问题很容易回答，不是说我有现成答案，而是因为我用不着用数学概念进行解释。
    在研究个股价格变化的过程中，我发现，高于平均数的日价格变化有55％的概率第二天出现相同方向的价格波动。除了佣金和其他费用后，这样的交易无利可图。
    比方你有一堆硬币，每个硬币在落地时都55％的概率头着地。如果你单独掷一枚硬币．那么头着地的概率为55％。如果你一起掷9枚硬币，那么头着地的概率为62％，如果你一起扔90枚硬币，那么头着地的概率为75％。这种变化属于二项式概念分布。
    同样的道理，假设你有99个化工股票。今天平均上升1或2％，而大盘处于不升不降状态。从近期看，一组同质的股票就像一群小鱼一样活动。一个化工股票明天上升的概率为55％，而一组化工股票明天上升的概率为75％左右。
    △我想这种模式并不能扩大到更广泛的股市中。也就是说，一旦你超过某一个行业，也就是说，如果增加股票的种类那么第二天与前一天浮动方向相同的概率很有可能会减少。
    o关键是构成一组的股票应该是同质的。如，我前面所讲的“忠实”市政债券基金就很难找到趋于同质的其他股种，类似的还有假日饭店之类交易品种。相反，像储蓄、借贷、生物工艺等基金更具有同质性，那么，第二天与前一天最有可能趋同。
    △你是不是只做一天的头寸呢?
    o我可以在每一个领域先选出10个或20个股票，这样我就知道那天这一领域所有股票的收盘价大致是多少，由此我就能够预测一天后的情况，这一点至关重要，因为我的研究显示股票的平均持有时间是2-3天，而且有50％的可能是第一天获利。
    △你选择这10—20个股票时依据什么标准?
    o主要是依据各种股票的季度公报。
    △为了有一个准确的评估。你持有的股票不能变化很频繁吧?
    o实际这一点并不重要。我可以持有像“忠实”基金持有的某一个领域的15支股票，这样可以对该领域有一个清楚的了解。另一方面，我也可选择“忠实”基金没有的15支股票进行分析，同样也可以得出清楚的结果。只要我选择的股票在该行业有较大影响即可，具体什么股票并不重要。
    △你每天用多少资金投入呢?
    o用我全部的资金。
    △每天投入几个领域呢?
    o一个领域。
    △你有没有考虑同时投入不同的行业来分散风险呢?
    o我不喜欢多样化。我的答案是，你可以在一年之内进行不同行业的投资进行分散投资，这样做就足以减少风险。如果每年你有70％的机遇．做50次交易，你根本不会赔钱。
    △在一天之内你如何决定投资到哪一个领域呢?
    o假设每一个领域都用一个安装红绿两种颜色的信号灯的木板来表示，红灯表示要脱手，绿灯表示可以买进。根据他们的可变性和连贯性(或叫可依赖性)，我将各个行业按顺序排列。一般来讲，我选择最亮的绿色信号灯，当这个绿信号灯变红时，我可以再选另一个最绿的信号灯。通常，当一个信号灯变红时，整个领域的信号灯都会变红。
    △信号灯变红时，你会把那些股票卖掉。
    o是这样，每天我需一个绿信号灯来选择交易头寸。
    △你是什么时间开始代理客户的?
    o我的大多数客户都是在我做市政债券基金时开始与我合作的。1982年我代理第一个交易客户。
    △你采取什么办法吸收客户呢?
    o我所管理的资金都是朋友或邻居的。比如，我可以在晚上邀请一位邻居一起喝啤酒，对他说，“这个工作我干好几年了，现在我想让你看我做的如何”。有些人对此毫无兴趣，而另一些人则不然。
    有意思的是不同的人对待金钱态度迥异。有些人根本不做任何准备工作，就立即把他们的钱交给你来管理。另一些人则不管你怎样苦口婆心也不会给你一分钱。第三种人则是先进行大量的分析，提出各种问题，然后再进行投资。大家都属于这三类人中的一种。
    △你的客户一般属于哪一类?显然有一类则根本无法成为客户的。
    o我的大多数客广都属于投资前进行大量分析研究的那类人。他们所提的问题恰如其分。他们告诉我他们所能承受的风险。
    △这些客户的资金都有多少?
    o从1万一10万不等。
    △你是如何收费的?
    o我要从所有利润中提取25％。我也承担25％的亏损。我向客户保证，12个月后如果资金减少，我愿意承担全部损失。
    △能提供这样的保证，你显然非常自信。
    o我自信的是，每年做50次交易便能赚钱。
    △第一年的损失全部由你承担的保证维持多少时间?
    o我现在仍这样承诺，但是在过去的5年中我只接受了2位新客户。
    △这样说，你已经不再接受新客户了。
    o5年前我已经停止接受新客户了。当然，也有过两次例外，因为他们都是我的好友。
    △为什么不接受新客户呢?你是不是感到资金太多会影响你的经营呢?
    o我管理的资金并没有什么限制，问题在于我做的基金交易所能允许的交易资金有限。我担心我的经营会对基金管理人以及那些不经常变化头寸的股东产生任何不利的影响。在几亿美元的基金中，我一般把自己的交易资金限制在200万美元左右，这样不会对基金产生太大的影响。另外，当我下单时，经纪人常常这样对我说，“你要脱手?可我们今天得到大部分委托都是买进”。
    △他们是什么意思?
    o他们只是讲，我与大多数资金流向背道而驰；这样，我的资金活动其实影响并不大。基金所有人也对我说，很多变化头寸的交易者结果比不变化还糟糕。
    △为了不捣乱，你是不是决定要把你菅理的资金限制一定数目之内?
    o这里，最重要的是我的风险。承担25％的损失和提取25％的利润基本上相当。我现在才感到将客户的资金和我自己的资金维持在稳定的比例上是很重要的心理支撑。实际上，我希望随着时间的推移这个比例要下降。
    △你是不是觉得你管理的资金数目让你感到不放心了?
    o1986年我代理的资金数目增长很快，而自己当时做一半的资金最合适。比方，绿色信号提示，我常常交易20万美元，是我管理资金总数的一半。因为我会认为，明天投入一半的资金我感到最安心。后来发现，这种过分谨慎的心理，使客户的利润减少了一半。我于是决定减少客户数目．在交易时尽可能全部投入资金。
    当我第一次减少参加交易的资金在所有资金数额中的比例时，我并不晓得那样做的目的何在，后来回想起来，我认识到是因为自己对投入所有资金所要承担的风险有些不安。那不只是第二天输赢的问题，主要是攸关自己在结果出现之前如何感觉的心理问题。我现在有一个对待第二天发生各种情况如何应付的心理定势。
    △这个定势是什么?
    o我的态度是当损失出现之前你就正视它。我对自己进行训练以适应各种赔钱的情况。当我做一个头寸时，我常常设想一下最坏的情况是什么。这样，一旦遭受损失，我就可以从容承担。
    △为什么这样?
    o所谓从容接受损失，就是通过感受损失对自己的影响，从而对将来可能出现的损失不会那么担心。如果在24小时尚不能克服受损失的情绪的话，那么，我再做交易时就很容易出错。通过预感风险，正视实际损失有助于使自己适应逐渐增大的风险。我现在管理的资产每年增加15％-20％。这就意味着面临的风险越来越大。解决这个现实问题的最好方法就是心甘情愿地去体会不同水平的风险。
    △你每年的回报达到30％-40％，而你管理的资金怎么才增加15％-20％?
    o两年前，资金的增长速度都是年平均50％。但近年来，我在想限制资金数量。客户每年从账户上提取资金来支付佣金、管理费、所得税和其他费用有助于限制资金总量。另外，我也鼓励他们减少账面资金，我还要求几位有多个账户的朋友关闭一个。
    △有没有客户中途退出?
    o有一个客户属于这种情况，实际上我们并没有个人交往。他是在我的一个朋友的推荐下在我这里开立账户的。他投资的钱属于他妻子继承的遗产，从开设账户伊始他就格外小心。我们合作的情况特别糟糕。那是发生在1988年秋天的事，当时两个投资到保健领域的交易都砸了锅。我第一个交易那天正巧西方发达国家宣布要共同压低美元汇价。美元一泻不止，股票市场随之也跟着跌落。第二天大家都在议论打压美元的计划不会见效；美元反弹，而医药类股票则再没有振作起来，由此我大受损失而出。一周后，我又进入保健类股种，不料，第二天美国医疗公司出乎意料地宣布收益下跌。这样，整个医药保健类股种再一次受挫。
    △那两次交易你遭受多大的损失?
    o两次大约都是2％-3％。那位客户对他的投资紧张极了，他的账户资金从7万美元下降到6.7万美元，我对他说，“不要担心，我要弥补你全部的损失"。我去银行，给他开了一张3000美元的现金支票。我告诉他，“如果在两周内再损失3000美元，我就给你签一张3000美元的支票。请先拿着支票，这和现金一样用”。
    △看来你到年底也没有大的起色——是不是这样?
    o的确如此，但是那位客户太在意他的投资了，我真想让他拿出他的资金。大约一个月后，他的账户又恢复到7万美元。我问他是否已把那张支票兑现，显然他确实已兑过。一二年之后，当我要削减客户时，他成为第一个削减的对象，因为他的行动证明他缺乏对我的信任。
    △为什么你认为“忠卖”基金会从鼓励你变化头寸转变到进行限制呢?
    o我想，他们认为一些市场炒手获取的利润来自于股东。其实不然，炒手的利润来源干那些失败的市场炒手。
    一个明显的例子是，l989年初“华尔街日报”刊登了我的交易记录以及我所交易的“忠实”基金以后，“忠实”基金的所有者的态度就开始发生了变化。文章发表后的第二天，我打电话下订单，基金经纪人告诉我，“对不起，布莱克先生，对能源领域的投资一小时只能投入10万美元。”(以前是基金资产的1％，也就是50万美元)。我猜，他们肯定发现能源领域是我为一半以上的客户投资的领域，而且知道我的业绩很好才这样限制的。
    △为什么你使用这个基金更积极了呢?
    o因为能源领域有一个我发现的最可靠的市场变化模式。“忠实”基金引进小时价格结算方法以后，我发现能源领域常常在开盘时出现日交易的最低点。通过分析每小时的市场动态，只要为不同的客户分别在开盘后的10点、11点和l2点买进这类股票，在收盘时卖出，就有90％-95％的概率获得收益。这种情况一直维持了一、二年。
    △这种市场模式现在还存在吗?
    o也许还存住，但已经没有什么价值。1989年11月，“忠实”基金开始对持股不到30天的交易收纳0.75％的管理费。
    △我猜，做交易只占你一天中很少的时间。
    o只占很小的一部分，我每天的大部分时间都用来研究新的交易方法。
    △你经常发现更好的交易方法并不断变化交易技巧吗?
    o当然是这样。
    △你不能同时用几种方法，看来你随时还有暂时搁置在一边待用的交易方法。
  o的确如此。
  △你完全依赖各种市场信号吗?
  o对我来说，信任自己的交易方法非常重要。每当我不这样时，不管是输是赢，总会出现各种错误。多年来，这些事例仍记忆犹新。
    当然，对交易提出各种问题并非不信任自己的交易方法。有时候，基于以前的经验，一个交易看起来并不正确。这时候，我进一步分析研究，如果结果准确无误地表示我的系统有问题，我也会对交易方法进行修正。
    △有没有特别值得记忆的交易?
    o当我刚开始做交易时，那天我忘记从电话中询问收盘价。我明白那天会很好，但我不晓得好到什么程度。半夜里醒来，突然记得还不知道收盘价。然后我起床打电话询问，得知当天价格大幅上升——是我预期的二倍。我想自己一下子赚了几千美元。要知道当时是刚开始交易。我激动得睡不着觉，就像圣诞前夜的孩子。那时的感觉至今记忆犹新。
    △还有别的交易吗?
    o1986年7月7日，股票市场下降62点(当时的记录)。那天清早，我就知道收盘时我要出市。由于当时并没有实行隔小时就可以变化头寸，所以在收盘前我无能为力。那天下午我去上滑水课，原来想下个4点以前完全可以回来用电话交割，没想到我操作不当被风吹到潮的另一边，时间耽误了，当我回来时已经收盘，我受到很大的损失。
    1987年8月，我在黄金行业做了一笔交易。我入市后不久，股票下跌，但我仍坚持投有卖出，尽管红色信号灯已经显示。
    △为什么那样?
    o原因现在记不起来了。无论如何，第二天股市又进一步下降，而我的技术分析却向我亮起了绿灯。我记得当时好不容易以很大的损失才脱手——这个损失完全可以在开始时加以避免——随后又入市，几乎与此同时行情迅速上涨。这次经历使我之后很少违反自己交易原则。后来，我的收益大大超过了自己的损失。
    △最后你完全信赖自己的交易方法了。
    o是这样，但是我差一点打破。因为一旦你有第一次违背，以后你会有很多借口去违反它。
    △你认为人们对市场有哪些误解?
    o现在华尔街流行一种神话，谁也无法连续多年获得20％-30％的回报。另一方面，也有人称，谁都可以达到这个成绩。其实这两种说法都不正确。
    △为什么交易最会赔钱呢?
    o首先，大多数交易商没有获胜战略。其次，即使是那些有获胜战略的交易商，他们有很多人也不完全遵循制定的战略去做。交易对人类脆弱的个性施加巨大压力，人类的弱点在此压力下暴露无遗。
    △好的交易商应具备哪些素质?
    o关键是要具有自己的独立见解。同时又要求把艺术与科学态度结合起来。你需要艺术才华帮你想象发现并创造交易策略；你还需要科学态度把这些观点转化成坚定的交易规则，并加以实施。
    △人们使用交易系统可以成功吗?
    o我相信那些系统对于它们的发明人比对其他人更有用或更成功。方法个人化是很重要的。否则的话，你就没有信心去使用它。别人的方法不太可能符合你的性格。那些成为成功的交易商的个人也有可能没有使用其他别人的方法，或者说是成功的交易商根本都不出售自己的系统。
    △你对伯顿的随机理论有什么看法?
    o应该说，我对他的赞同多于异议。市场大多数情况下是随机的，人们击败不了或超越不了它。一百个资金经理个个都自信可以在市场上做得很好。但我感觉是几乎没有一个人能做到。不像大多数人想象的那样，市场交易实际上更多的是一门艺术。我也想让他看看我的业绩。
    △对一个新手。你有什么建议?
    o要成为一个成功的交易商，需要有五个基本步骤——首先，要专注于适合你性格的交易手段策略和时间观念。其次，在承认市场大多数时间里是随机的，同时，要找出市场价格走向的规律。第三，要绝对相信你从统计中发现的规律是有效的。第四，建立自己的交易原则。第五，严格遵循自已的原则，简单地说，就是：做自己的事情（独立性)，而且要做正确的事情(自律性)。
    总之，虚心是布莱克整个交易事业成功的关键。多少年来，布莱克都很真诚地相信市场是随机的，当遇到与自己观点相反的证据时，他也不护短，强词夺理——这种情况很多人都是难以避免的。而他却研究这个问题。当研究结果证明他以前的观点不正确时，他就接受正确的。这种勇于接受新观念的能力是一个成功的交易员所必不可少的素质。教条的、僵硬的个性很难在市场上有所作为。
    布莱克出类拔萃的另一个原因就是他的适应能力。市场处于永无静止的动态过程。要取得长期的成功，需要不断地改变战略，以适应市场的变化。布莱克以交易市政债券基金起家，后来当这一基金发生变化时，他并没有延循使用多年的交易技巧。相反，他以市场变化为契机开始进行更加深入的研究工作。并且寻找到更有效的全新的交易方法。布莱克的适应能力使他获得了始终一致的良好业绩．尽管在此期间交易环境发生了很大变化。
    也许从布莱克的交易记录中，我们可以得到这样的信息：市场并非完全随机。当然，市场的非随机性并非一眼就能看得出。如果这样的话，我们便都成了百万富翁。然而，布莱克二十五比一的胜率，使我们完全可以说，“好吧，弗吉尼亚，市场是可“战胜的。”
    怎么去战胜市场呢?答案肯定买不到。即使能够买到，也买不到适合你个性的交易技巧。而且你也没有信心遵循它。换句话说，没有捷径可走。每个交易员适合她（他)自己的解决市场难题的方法。当然绝大多数努力都是徒劳的。然而，如果你能够发现市场的非随性规律．并且能够令人信服地证实其有效性，那么，要取得交易成功，只有两步之遥：设定自己的交易原则，然后，严格遵循这些原则。

维克托·斯佩兰多——市场也会变老
    维克托·斯佩兰多高中毕业直接就开始了在华尔街的生涯。当然这并不是充满浪漫的开端，最初只是作为工资低微的报价员，然后又转作工资略高一点的标准普尔公司的统计职员。斯佩兰多发现这项工作基本上是抄录和转换大量的数字，“令人单调厌烦。”他无法全神贯注地工作。令他宽慰的是，他最终由于出错太多而被解雇。
    在华尔街一家财会部门从事一段非交易工作之后，斯佩兰多力陈理由谋取了一份期权交易职位。在此后的二年里，他是一名场外交易(OTC)期权市场的经纪人，撮合买方和卖方，做“中间人”。
    在1969年的熊市中，斯佩兰多变换了公司寻求在交易决策上获得更大的自主权。在这家新公司，他被给予了在每笔期权交易上按他所赚差额的百分比提成，而不是在第一家公司的统一费用补偿结构。但是，新公司不提供工资，因为这是由于正在熊市中所采取的谨慎举动。斯佩兰多愉快地接受了这一提议，对通过交易按百分比提成可以大幅度增加他的收入充满信心。
    在从事此项工作的六个月后，斯佩兰多赚进50000美元的佣金。他的年薪为50000美元的老板招他进去谈话。“维克托，”他说，“你工作如此出色，我们决定给你发工资。”然而，20000美元的工资和一项含糊其词的某种红利承诺以替代目前的报酬安排听起来似乎并不是好消息。三星期后，斯佩兰多变换了工作。不幸的是，他发现他的新公司旧调重弹，只不过变换了曲调——当他收到每月他的盈亏报告时，他发现他的利润已被庞大的费用开支瓜分一空。
    在大约六个月后，斯佩兰多最后决定如果想得到公平，他只能自己干。在找到一位合伙人资助这项行动后，他在1971年发起了自己的公司——拉格纳期权。斯佩兰多宣称拉格纳是首家经纪公司提供担保的报价，而不额外收取高额加价。如他们不能寻找到满足买方需要的现有期权合同(他们可以购买并加价出售)，他们就自己签署期权。(在当时，期权都是按客户规定而制定，而不是像交易所交易的统一合同文件。)根据斯佩兰多的说法，作为这项提供合理的固定报价的做法的结果，在六个月内，拉格纳就成为了世界上最大的场外交易期权经纪公司。
    拉格纳最后与华尔街另一家公司合并了。斯佩兰多呆了一段时间后，于l981年加入了州际证券。在州际证券，斯佩兰多被给予一个公司帐户和几个私人账号从50：50的分成比例进行经营(费用和利润分成)。斯佩兰多最终找到了一份满意的工作：完全自主交易，资金支援，和意义重大的利润(和亏损)分成。这一完美的安排最后在l986年终止了。那时州际证券上市了，并决定解散它的交易部分。斯佩兰多用个人账户又交易了一年多，然后决定开始他自己的资金管理公司——兰德管理公司。
    在他的整个生涯中，斯佩兰多都更多地强调风险避免而不是获得大的收益。他在此目标取得相当大的成功，连续18年赢利，在1990年首次亏损。在这期间，他平均年收益72％，从l990年35％的亏损到5年的三位数收益。
    尽管斯佩兰多从不为完成夜大学的学分担心，但在几年里他都进行了大量的阅读。除了有关市场的书籍。他还广泛地阅读其他相关领域的书，经济学，心理学和哲学。总之，他估计有关这类学科的书读了有大约2500本。
    本次采访是在他的“办公室”里进行的，这间办公室位于他房子的地下室，主要部分他改建成了一间休息室，有15英尺的酒吧，可容纳25人，以及一套精巧的音响系统。你几乎可以期待比尔·默瑞会跳出来进行他的“星期六之夜”的歌手演唱。在想象到如果一位刻板的养老金托管人在考虑把斯佩兰多作为该基金未来的管理人而对他进行现场考察时的情景，我禁不住笑起来。我发现斯佩兰多非常放松，友善——是那类立即招人喜欢的人。
 
    △在几乎作了二十年的独立或半独立的经纪人之后，为什么最后决定成立一家资金管理公司呢?
    o在1987年我确实相当出色地抓住了股票市场的暴跌机会。我在这一市场的成功导致我要管理大量的资金。我意识到如果我曾管理资金，而不仅仅做自己账户的交易，我利润潜力将会更大。
    △在成立你自己的管理公司之后，你是怎样进行交易的?
    o我在1989年做得很好，这是我的公司成立的第一年，但在1990年我亏损了。事实上，我发现有点讽刺的是在我获得比以往更多的知识时却在市场上首次亏损。
    △你怎样解释呢?
    o这就是你所称的人吧。[他长久地朗朗大笑]。
    △你是怎样成为经纪人的?
    o我以为我最初的兴趣在于我对扑克牌的兴趣。在我年轻时，我确实是靠玩扑克来生计的。我在首次开始玩时，我阅读了每本我可以找到的有关该游戏的书并很快地学会了获胜就是掌握机会。换句话说，如果你只打有机会的牌，并且一旦没有机会就将牌面朝下放表示退出，最终你就会赢多输少。我记住了每副重要的牌张组合的机会，我在这项游戏上非常成功。
    尽管我干得相当好，但我意识到作为一名职业牌手并不是我一生的追求。在我20岁时，我对《纽约时报》招聘栏目进行彻底的研究，发现有三项职业开始的工资每年超过25000美元：物理学家，生物学家和场外交易经纪人。当时，我连场外经纪人确切地干什么都不知道，既然我很明显没有成为物理学家或生物学家的教育背景，而场外交易听起来有点像玩牌一样——他们都涉及到机会——我决定在华尔街试试找个职业。我找到了在Pershing公司作为报价员的工作。
    △你是怎样学会交易和市场?你有一位老师吗?
    o没有。在当时，密尔顿·里兹是一位传奇式的纸带阅读员也是他那个时代的交易人，正好在Pershing公司工作。我发现观察他是令人鼓舞的，但我没有直接为他工作。基本上，我是通过阅读能搞到的所有东西来了解市场的。
    △你何时真正地成为一名经纪人的?
    o在华尔街几乎工作三年后，起初在Pershing公司，然后又干了一些短期工作，我决定我想试试做交易。我考虑了多种我可以进入的交易领域。有股票，有点令人生厌。有债券，真的令人生厌。那么只有期权了——非常复杂。在六十年代后期，可能股票经纪人中只有1％懂得期权。我想如果我懂得了交易的只有内行才懂得的方式，并掌握它，那么我将会赚大钱。所以，我申请成为一名期权经纪人。
    △那时你对期权交易知道什么?
    o一无所知，但我知道那就是我想做的。我想给面试我的一位高级合伙人留下印象，所以告诉他说我是一位天才。
    他说，“你是什么意思?”
    我告诉他我有惊人的记忆力——顺便说一下，我没有惊人的记忆力。
    他说，“证明一下。”
 我告诉他我记住了所有股票代号——我确实记住了。几年前我曾参加过记忆训练课。这个家伙在华尔街35年了，都没有记住所有的代号。他测试了我，我全都知道。他给我提供这份工作。
    △你前面说过你被吸引到交易上是因为与玩扑克牌有相似之处。你那时就把交易看作是赌博的一种形式吗?
    o我会说赌博是个错误的词。赌博是在机会对你不利时冒风险。例如，在彩票上下注或玩吃角子机是赌博形式。我认为成功的交易．或玩扑克是投机而不是赌博。恰恰像扑克，你知道在哪手牌下注，在交易上，你也知道机会何时对你有利。
    △你怎样解释交易中的“机会”?
    o在1974年我错过了股票市场10—11月的大回升。那一错误成了二年强化学习的催化剂。
    我想知道问题的答案，如：熊市和牛市持续多长?在市场形成顶部或底部之前市场所进行的价格波动的正常百分比是多少?
    作为那次研究项目的结果，我发现市场价格波动就像人一样——他们在统计上有意义重大的寿命数据图表，可以此来估量风险面。例如，在牛市中道琼斯指数中期摆动的中位度是20％。这并不表明市场上涨20％时，它就到顶点了；有时会早一些到，有时会晚一些到。然而，它所意味的是当市场上涨超过20％时，进一步涨价的机会会大幅度下降。因此，如果市场上涨已超过20％，你开始看到可能到顶部的其他证据时，对此给予密切的关注是更重要的。
    作为相似之处，考虑一下人寿保险，人寿保险涉及人的寿命，而不是价格波动。如果你在签人寿保单，申请者年龄是20岁，还是80岁，具有巨大的区别。如果一位生病的20岁的人找你，你可能会判断他存活的机会是相当好的。但是，对80岁的签保单你就不会那么放心。如果这位80岁的人是80岁老人中的杰克·拉拉纳——他可以做200个俯卧撑；他可以游过英吉利海峡——那么好吧，你可以给他签保单。但是，让我们假设这同一位80岁的老人每天吸三盒骆驼牌香烟，每天喝一夸脱苏格兰威士忌并有肺炎——那么你可能不想给他签保单。个人的年龄越大。症状也就越重要。
    同样，在处于老龄阶段的市场，同可能终止目前趋势的症候协调一致是至为重要的。使用人寿保险的相似之处来说明，涉足股市的大多数人不知道20岁人和80岁老人之间的区别。
    依我看，许多类型技术分析没有产生良好效果的一个原因就是这种方式经常被滥用。例如，如果你看到一幅头与肩之差的图形，在其中市场相似于一位20岁的人时，机会就是市场不会如此快地死亡。但是，如果你看到同样的图形类似于一位80岁的老人，那么该图形就很有可能精确她预示价格到顶部了。不了解市场正处于何种阶段进行交易就像以同样的价格向20岁人和80岁人出售人寿保险。
    △当你说历史上牛市波动的中位长度是20％时，你是怎样确定牛市波动的?
    o我是在谈长期牛市中的中期上涨。很少有例外，我确定“中期”是价格波动持续最少3周，最长6个月。当然，也有所有其他类型的市场波动的相似数字，是根据市场类型(牛市或熊市)，波动的长度(短期，中期或长期)以及市场周期内的位置(第一波，第二波，以及以此类推）。
    顺便说一句，在20％的中位上涨数字上有着引人注目的连贯性。我是基于对自l896年以来所有年份的研究得出来。当我查阅1945年的市场时，我发现相关的数字实际上相同l9％。我认为有助于解释这个大约20％的数字有两个原因。第一因素与价值有关。罗杰·伊博森曾对60年的数据进行了研究，他比较了各种形式投资的收益。他发现，在调查期，股市每年收益平均为9.2％，包括分红利。因此，如果市场在107天内上涨20％——正好是中期上涨的中位时间——那么你在相当短的时间内挤榨出了大量价值。市场整体而言变得不那么有价值了。

第二个因素就是心理上的。我们举例：你去超级市场采购做沙拉的蔬菜。一棵生菜卖1美元，一磅西红柿卖l美元。二周后你再去，生莱仍卖1美元，但现在西红柿卖1.5美元。在这种情况下，许多人将会购买替代西红柿的东西。他们会说。“我不会花那么多钱买西红柿。”五十美分真的重要吗?在我的收入达到7位数时，我也曾做过这种事。钱并不重要，但是你不想支付的比某个特定数目多。
    △你是说20％就是那类数目吗?
    o那是我的假设。显然我无法真的证实。
    △你是利用你在价格波动的标准长度和强度的统计研究来在价格和时间方面确定目标吗?
    o绝对不是。利用程度和长度图形来精确预测市场的转折点就像保险公司在你买保单的那一天告诉你将会何时怎样死去一样。他们不必那样来赚取利润。他们为赚取利润所要做的一切就是知道机会是怎样。
    △那么在市场已达到实际上涨的中位时你怎样分析这种情况?
    o一且价格波动超过了它的实际中位时，你使用任何方式，无论是基础的，还是技术的，来分析市场都可能是相当准确的。例如，如果一位预测证券市场行情的图表制作和研究者解释某特定图形是顶部图形时，而市场仅比上次相对低点上涨了10％，那么机会是大的，而预测则是不准确的。然而，如果市场上涨了25％——30％，那么同样的图形就应给予更大的价值。
    △当你错过了一次重大的转折点，如你曾提到的1974年10月的低点时(自那时以来市场的低点)，那么你最终如何重返市场呢?
    o市场是逐步上升的。我等待直至出现似乎是另一个重大的相对低点时，在1974年的例子中，我在12月6日做多头。那一天证明是市场的底部。具有讽刺的是，我实际在那笔交易上最终还是赔钱的。
    △在我请你解释一下明显是相互矛盾的说法之前，请你先告诉什么使得你确信它就是市场的底部。
    o最初开始，有道琼斯理论购买信号——道琼斯工业指数创下了新的低点，但是运输指数和标准普尔公司500并没有。另外，行情暴跌新低点的交易量相对清淡。而且，我们已经很长时间处于熊市了，行情下跌的悲观性很盛行。最后，坏消息开始失去了对市场的不良影响——悲观消息将会消失，股票实际将会稳定。
    △现在请告诉我在1974年低点购买你是怎样操作而赔钱的。
    o直到那一刻我这一年利润难以置信的丰厚。我拿出了该年利润的三分之一购买了一月份到期的较现值不利的股票购买权。作为一个例子，在当时柯达上正在64美元交易。我购买了一月份70手股票购买权，交易价格接近1美元。在1月27日1月份期权系列的截止日，柯达反弹到了69美元。显然股票购买权一文不值。一周以后，柯达的交易价格是80美元。在其他十几笔交易地位上，又重现了同样的经历。
    △所以你的错误是购买了大大较现值不利的期权而且期限太短吗?
    o他们并不是大大地较现值不利。我的错误是在到期之前我没有留出充足的时间。这一插曲是在我研究实际价格波动的期限和强度之前，我们在前面谈论过。在1976年我完成了我的研究之后，我明白了牛市的第二阶段倾向于相对地延长。我敢肯定如果我在1976年之后遇到相同的情况，我会购买4月份的期权，而不是1月份的期权。但在当时我没有关于各种市场波动概率的充足知识。
    △你最终是如何重返市场的?
    o我在1975年2月做多头，而且做得相当好。顺便说一下，做得非常艰难因为我重返市场时股票的交易价格大大高于1月份我的期权到期一文不值时。
    △我对你的价格波动寿命的统计研究还不完全明自。似乎是我们处于延长的牛市中，自1982年以来到此次采访时(1991年4月)目前的牛市已有九年之久。难道这没有使此次牛市的期限偏离了你的对过去的研究的图形吗?是不是你寻找的重要顶部太早了?
 o我完全是从另外角度看待。根据我的定义。1982年开始的牛市1983年就结束了。
    △你怎么样客观地进行这类划分呢?
    o怎样确定上涨趋势呢?一个基本的标准就是你没有获得比前先相对的大低点。从1983年6月持续到l984年7月的熊市阶段由两次重大的下摆构成——就是说，你获得了比前先相对的大低点。另外，根据我的定义，要成为熊市，价格波动最少持续6个月而且至少相等于15％。这两个条件都符合从1983年6月的高点到1984年7月的低点的价格下跌。因此，在我所有的标准方面，1984年7月开始的价格上涨标志着新的牛市的开始。
    △根据你的划分，1984年7月开始的牛市何时结束的呢?
    o依我看，该牛市结束于1989年10月，这是自1896年(我开始统计研究的年份)以来，第二个牛市。该牛市没有于1987年8月终止因为连续的价格下跌只持续了三个月。因此，尽管价格下跌极其猛烈，但它并没有达到熊市的最低时间期限，即从顶部到底部要六个月。
    △在你的资金管理方法上你认为有独到之处吗?
    o是的，我分析风险是通过估量价格波动的程度和期限。例如，如果市场在大约107天内已上涨了20％，即使我仍然相当乐观我仍会最多保留50％的交易规模，因为在统计上我们已经达到了上涨的中位历史强度和期限。
    △换言之，相对于你对市场风险的认知来变换你下注的规模。在削减损失方面你有其他不同的做法吗?
    o损失总是事先确定，这样我可以估量风险。
 △“事先确定”的含义就是你在进入之前就已确定在何处退出吗?
    o正确。让我举个例子来说明这一原则的重要性。一位典型的交易商接到了他的经纪人打来的电话。“听着，”他的经纪人说，“我从可靠人士处听说XYZ股票可能有被收购的把戏。它只在20美元交易；它会涨到60美元!”该交易商购买了这种股票，但两周后，它在18美元交易。这次行动似乎是不正确的，所以他期待在不亏不盈时退出。第二周该股票跌到了17美元。现在他开始感到有点担心。“在第一次跌停回升时我就退出，”他对自己发誓说。一周以后，该股票跌到了15美元，这位靠保证金购买股票的交易商突然意识到他已损失了一半。两天以后，该股票是14美元，他绝望地召进他的经纪人并声称，“把我弄出来！”他在13美元做成了，而这正是市场的底部。听起来很熟悉吧?想一想其间的心理过程吧。最初，他陷入了赚容易钱的诱惑之中。当该股票跌到18美元时，他感到有点紧张。当跌到17美元时，他感到了恐慌的开始。当跌到15美元时，是纯粹的恐慌。当他最终退出后，他感到安慰——有点讽刺因为他仅损失了70％的钱。关于这一过程丝毫没有逻辑。整个是心理陷阱。在上马这笔交易前就计划好何处退出是强化心理的原则。
    △事先预定出逃点是你最近几年才做的吗?
    o不是，在我入这行的第一天我就这样做。我总是有我知道要出逃的某一点。
    △亏损在心理上对你有影响吗?
    o一点儿没有。亏损从未影响过我，但我没有遭受大的亏损。
    △从未?难道从来没有任何你脱离了你的风险控制准则的例子吗?
    o好吧，实际上有一个1984年1月的例子。那个情势很有戏剧性因为最终我的损失超过100万美元。当时，联邦储备委员会(Fed)正在放松银根，我确信我们正处于牛市。由于国会正考虑修改税收法规，市场已经开始廉价出货。但是，报纸报道说拟议中的税收法规修改将会是“中性税收”，所以我决定做多头。我增加了巨大的交易量因为在我赚钱时我最大限度地进行交易，直至那一刻我全年都异乎寻常。我做多头——2页合法的交易量。我最小的交易量是200手期权，最大的交易量——毫不夸张——是2000手期权。
    △我没有意识到的是，即使拟议的税收法规的修改是中性税收，但该方案要求从公司那里取得钱，给予个人。当你做多头股票时，你不想有任何将公司的钱拿走的方案[他大笑]。
    o当市场连续四天下跌时，我知道我错了。我想退出。市场持续下跌。在连续下跌的第六天，我退出了。如果我在下跌的第四天就售出的话，我的损失就仅有一半了。
    △我认为关于退出你有一项准则?
    o我有。我的准则就是在第四天退出。
    △所以你违反了你的准则?
    o是的，但并不是我希望市场会回升。我没有退出的原因是下跌似乎太过度了。我的计划仍是清算，但要等待跌后复升的第一天。
    △你是在市场处于底部时退出的吗?
    o不是，市场实际上连续下跌九天。
 △从这次经历中你吸取了什么经验教训?
    o无论何时出现税收的议案或其他一些重大的立法上的不定因素，我都立即平仓。市场总是误入歧途，直至它弄清真相。
    △有更加普遍适用的教训吗?
    o有的，当你最大限度地交易时，你应即刻就赚钱。
    △换言之，当你拥有巨大的交易量时，你应该迅速削减你下注的规模除非那种交易状态开始赚钱?
    o完全正确。当你大量交易时，你需要在减少损失有特别短的保险丝。我在华尔街的目标是永远也不要暴富，但要呆在这行里。这有着巨大的区别。如果你被逐出了该行，你永远也不能富起来。那就是为什么在你大量交易时要特别谨慎。
    △还有其他特别富有戏剧性的交易吗?
    o在1985或1986年标准普尔公司的某个截止日——我记不清确切的日子——在标准普尔公司和OEX之间的差价行动使我确信一大宗购买计划将席卷市场。主要市场指数(MMl)正在大约349交易。我以0.125美元购买了4000手355期权，以l.75美元购买了500手350期权。
    市场升高了，在3时30分——收盘前一个半小时——355期权在2美元交易；350期权在5.5美元交易。我出售了500手350期权，使得我白占有了其他交易量。在那一刻，华尔街的大公司以极大的出售计划席卷市场，价格崩溃了。在到期前日剩余的不到半小时，期权较现值不利，已无法得到任何东西了。市场那一天最终大幅下跌。
    在收盘之后，我记得去了米切尔一号酒吧，告诉酒保，“我需要一杯喝的。”今天我刚刚赚了100000美元——唯一的问题是1个小时前我赚的是800000美元。
    △你的记录表明你在八十年代从你的账户提取了大量资金。你似乎不像是奢侈浪费的那类人。因此，我认为这笔钱以其他方式再投资了。你选择了什么样的其他投资呢?你为什么不放在你的账里，既然你干得那么好呢?
    o我的主要投资之一就是成立一家经纪公司。我雇其他的经纪人，教会他们我的方法，然后把我的资金给他们交易。
    △你为什么这样做?
    o因为我想成为经纪业的麦当劳，而不是自私自利的孤独经纪人。当然，这家企业不会像麦当劳那样出色。[他哈哈大笑]。
    △结果怎么样呢?
    o在五年的期间，我培训了38名人员。这些人的每个人都在我身边呆过几个月，我教会了他们关于市场我所知道的一切，这38人中，有5人赚钱了。
    △你怎样挑选培训的人员?
    o并不太科学。主要是凭我的直觉和猜想来确定谁可能成为好的经纪人。我所挑选的是一群形形色色的人。
    △在才智和成功之间有因果关系吗?
    o当然有，但并不是你所想的那样。例如，我所挑选的人中有一位高中退学学生，我敢肯定他连字母都不知道。他却为我赚大钱的五位之一。
    △你为什么挑选他?
    o他是我在美国股票交易所的电话员，他非常进取和机敏。另外，他参加过越战，一枚手榴弹在他身边爆炸了，在他的胰腺上留下一块弹片。这一经历的结果是，他总是事事担心。在进入交易时，他更担心失败，而不是获胜。他很快能容忍损失了。
    △在才智方面另一个极端的例子。我培训的人中有一位天才，他的智商达到188，他还曾上过“危险”的节目，正确地回答了每个问题。但这个人在五年的交易中未赚过一角钱。
    o我发现你培训人怎样交易时可能仅传授知识。交易成功的关键是心理训练。赚钱与才智毫无关系。想想看所有在华尔街选择职业的聪明人。如果才智是关键，那么就会有更多的人在交易赚钱。
    △你几乎是在暗示才智对成功交易是障碍。你怎样解释呢?
    o假设你是一位聪明的学生．以最优异的学业成绩毕业哈佛，在一家头等的投资公司得到了一份工作。在一年内，他们交给你500万美元的投资额进行管理。对自己你会相信什么呢?最可能的是，你会认为你非常聪明，做任何事都正确。现在，假设你发现自己正处于市场对自己的交易状况不利的境地。你的反应可能是什么呢?“我是正确的。”为什么呢?因为你一生所做的都是正确的。你将倾向于把自己的智商置于市场行为之上。
    要成为一位成功的经纪人，你必须能够承认错误。聪明人是不会犯很多错误。在某种意义上，他们一般是对的。在交易中，勇于承认自己错了的人才会成为胜者。
    除交易以外，可能没有其他职业在你错时你必须承认。想一想吧。例如，设想一下有一位律师，正面临一桩大案子，但他却与女朋友外出，待到深更半夜。第二天，他昏昏欲睡，并未做充足准备，结果输掉了案子。你会认为他会告诉主顾，“对不起，我昨晚外出，待得太晚，如果我更敏锐一点，我就会赢这桩案子。还给你你的钱吧。”这永远也不会发生的。他总是会找到一些借口。他可能会说，“我尽了力，但陪审团有偏见。”他永远也不会承认他错了。除他以外，没人知道真相。实际上，他将真相推入了他的下意识他永远也不会承认他自己的行为造成输掉这桩案子。
    在交易中，你不能隐瞒失败。你的股本每月都反映出你的表现。试图以外部事件来推脱自己失败的经纪人永远也不会吸取教训的。对一位经纪人来说，借口是通往最终失败的必由之路。
    △一般你给受训者许多钱让他们交易，他们的终止点是什么?
    o在大多数情况下．我开始给25000到50000美元。在少数情况下，我给受训者的账户最大是25000美元。他们的终止点是他们输得精光(他大笑)。我从未不得不解雇人，他们都自我毁灭了。
    △总的来说，你在这项交易培训项目上赔钱了吗?
    o没有，因为在38受训者有5位成功了，他们赚得钱超过了其他人赔钱的总和。唯一遗憾的是这5位赚了那么多的钱，但他们都辞职了，这是我始料所不及的。
    △最后，在这笔生意上你仍获得净利润。
    o是的，考虑到为这个企业付出的心血。利润并不是很多。我当然不会再干了。
    △你为什么认为你所培训的大多数人都赔钱?
    o他们缺乏我所称的心理训练——将他们的情感排除在交易决心之外的能力。节食与交易有着贴切的相似之处。大多数人知道减肥的必要知识——就是说，他们知道为了减肥必须运动和减少摄入脂肪。然而，尽管人人皆知，但是大多数试图减肥的人都不成功。为什么呢?因为他们缺乏心理训练。
    △如果你打算再重复这一试验——很显然你不会——你认为你能挑选出更高比例的成功经纪人吗?
    o能，因为这次我会根据心理素质来挑选人。
    △具体地讲，你将寻求什么样的素质?
    o基本上，我将寻找具有承认错误、容忍失败能力的人。大多数人认为失败对他们的自尊是个打击。结果他们推迟了失败。他们想出了各种不能容忍失败的原因。他们选择了一个心理停止点，然后未能实施它。他们放弃了他们的游戏计划。
    △你认为人们对市场的最大误解是什么?
    o依我之见，最大的误解是这样的想法：如果你购买股票并长期持有，你总会赚钱。让我给你一些具体的例子。任何在1896年低价位和1932年低价位之间任何时间购买股市的人都会赔钱。换言之，在36年的期间购买和持有策略都已赔钱——这甚至不包括资金机会上的损失。一个更现代的例子，任何在1962年低价位和1974年低价位之间任何时间购买股票的人都已赔钱。
    如果一旦发生，我认为逻辑会告诉你还能再次发生。实际上，我相信任何事情都会发生，但当然如果以前发生过，它还能再次发生。从1929年到1932年市场平均下跌94％。事实上，甚至在更现代的时间也曾发生过——在1973～1974年，“时髦的50种”股票损失了超过75％的价值。
    △你的观点是我们遇到熊市要比大多数人想象的严重的多?
    o完全正确，认为购买并长期持有的人容易破产。
    △如果市场下跌80％或90％，你自己的期限和强度的准则没有导致你误入歧途吗?
    o根本没有，记住我利用统计研究仅是许多工具之一。
    △你怎样应付一连串的亏损?
    o我们都经历过与市场不同步的时期。当我做的对时，我倾向于扩大参与市场的比例。相反，在我开始亏损时，我减少交易规模。在你一连串亏损时想法就是尽可能少地亏损。一旦你遭受巨大打击，你总是处于守势。在我亏损的月份，我总是少量交易——有时少到账户的1％进行交易。
    我遇到一连串亏损时，我喜欢阅读非小说类书籍从学习新的知识。这一行为起到二个作用：第一，使我不想交易；第二，增长我的知识，有助于提高我的自尊。关键是做一些积极的事。
    △有时你完全远离市场吗?
    o是的。
    △多长时间?
    o有时一个月左右。
    △你认为这种延长的撤离市场是好做法吗?
    o毫无疑问。你并不想连续亏损因为这只会更多地毁掉你的自信心。
    △你是怎样重新回到交易上的呢?
    o泰·科布普被问道他为什么永不衰落。他说当他感到自己进入衰落时，他不会尝试去击打，而是仅仅与球保持接触。这一概念也适合交易，当你处于衰落时，设法保持耐心，等待着你非常有信心的交易，而且保持小的下注规模。你的目标不应是赚很多钱，而是通过做出正确的决定来找回你的信心。
△为什么大多数人在市场上赔钱呢?
    o我知道这听起来有点像陈词滥调，但人们在金融市场赔钱的单一最重要原因就是他们不缩短他们的亏损。这真是人性之谜，无论多少书籍谈到这一准则，也无论多少专家提出过这一忠告，人们仍在继续犯同样的错误。
    △人们还会犯其他什么错误?
    o他们不把交易作为职业。我总是将交易视为职业。
    △你能阐述你交易的商业计划吗?
    o我将交易目标视为三个层次。第一也是最重要的就是保存资本。当我首次考虑一笔交易时，我不会问，“我实现的潜在利润是多少?”。而是问“我承担的潜在损失是多少?”第二，我追求连续的获利，相对于不断累积的利润式损失来平衡我的风险。第三，由于我在前两个目标都成功，我试图取得超级回报。我通过在高获利期之后，仅在之后增加大注规模来进行。换言之，如果我最近处于特别盈利期，我会下更大的注试图追加购进来获利，当然是认为形势有利时。积累财富的关键是保存资本，耐心等待适当的时机来赚取异乎寻常的收益。
    △你对图形分析有什么看法?
    o根据技术观察交易我赚了太多的钱而像许多纯粹的基要主义者那样忽视了技术分析。然而，我确实相信技术分析作为分析市场，进行交易的唯一手段是不够的。
    回溯到1974年，一位技术分析家找到我，他谈了怎样帮助我提高交易的令人信服的方法。我试着雇他作为顾问，每周工资125美元。我还提出支付根据他的推荐所获利的一定百分比给他。这家伙非常勤奋。他每天工作16个小时，以我至今不懂的方式分析他的图形。然而，每当我需要具体推荐时，他就把图形指给我，并说这样一种话：“这个股票不能在形成顶部。”我问他我是应该买，还是应该卖时，他从不能给我一个直截了当的回答。我对他最清晰的记忆就是他的衬衣袖子磨损了。他午餐吃自家做的金枪鱼三明治。
    △你使用图形分析吗?
    o是的，但我喜欢简单。我主要的方法是确定重要趋势变化的三个步骤。让我举个例子，设法确定市场上升的顶部。第一步骤就是等待上升线被打破。
    △在我的经验里，我没有发现趋势线特别可信。
    o重要的是你得把趋势线画正确，大多数人画不正确。
    △画趋势线的正确方法是什么?
    o在画上升趋势线时，你在最高点的高位之前马上就从最低点的低位到最高点的低位画，确保你选择的连线不会造成趋势线穿过两点之间的任何价格。
    △我打断了你。你说在图形分析中有三个步骤。其他两个步骤是什么?
    o一旦趋势线被打破，然后我就寻找最近高价的不成功的试验。这一失败可能会形成价格在前一个高价之下的逆转或在某些情况下，实际上价格可能穿透前高价，数量适度，然后打破。在价格穿透前高位时，在那个高位以下的阻力会确认高价试验的失败。第三步骤最后确认趋势变化就是下跌穿透了最近相对最低点。
    △在你提到的第二条标准——对前高价的试验失败——你暗示有时反弹达不到高位，有时它会在价格剧趺前穿透高位。该图形更可信吗?如果在价格阻力前前高位被穿透的话。
    o事实上，是的。实际上仅该图形有时就能捕捉到实际精确的高位或低位。依我看，这些类型的价格失败可能是最可信和最重要的图形。
    这些类型的失败经常标志重大转折点的原因与交易场内的例行方法有关。许多经纪人倾向于在或接近前高位或低位停步。这一习惯性的方式对重大的或微小价格波动都是真实的。当这种停步相当集中时，你就能相当有理由确信场内的人都获悉了这一信息。在价格接近高于市场的购买停步集中时场内人购买将成趋势(或者在价格接近低于市场的出售停步集中时出售)。场内人试图希望大量的停步会对价格波动造成微小的延伸而获利。然后他们会利用这种价格延伸的机会清理他们的交易状况迅速获利。因此，造成大量集中停止交易指令符合场内人的利益。在价格波动超过前高位(或低位)有可信的基本理由时，波动将会延伸。然而，如果向新高(或低)的波动主要是场内交易行动造成的，一旦停止交易指令填写了，价格会倾向于逆转，跌入前高价以下(或反弹到前低位以上)。事实上，停止交易指令造成市场的最后喘息现象。
    我刚刚描述的过程适用于公开喊价的市场，如期货市场。然而，相似的过程亦可在专家市场操作，如股票市场。专家交易一种或几种股票。在这些股票中造市是专家的工作。提供这种服务，专家们每交易一百股收取统一费用。很显然，将价格波动到可以承接大量订单的水平符合他们的利益。这些点一般都是价格正好高于前高位或正好低于前低位。另外，请记住专家有事先知道他股票所有订单位置的优势。而且股票交易所场内人士在造成停止交易指令方面有相同的利益，如期货市场交易所。
    我要说明的主要观点是关键图形经常是基于场内专业人士的行为。
    △你使用技术指标吗?
    o我使用他们作为第二类信息。在股市，我最看重的指标是200天平均曲线。我并不是推荐以该指标作为交易决策唯一信息，而且它确实能增加有用的信息以补充分析方式方法。实际上，我看到一份研究报告表明仅仅使用道琼斯200天平均曲线，投资者在50年的调研期间可以平均每年获得18％的收益——大约是直接购买和持有方式收益的两倍。
    △我知道你自学经济学，阅读了几十本，或上百本有关书籍。这种学习仅是学业上的勤奋努力呢，还是在交易方面产生了某些实际益处呢?
    o在几个事件中，我认为我对经济学或经济历史的知识帮助我从市场中获利。一个典型的例子发生在1981年法国总统选举中自称为社会主义者的佛朗索瓦·密特朗赢得了令人吃惊的胜利。在竞选中，密特朗承诺将把部分工业国有化，推行庞大的社会福利计划。我明白密特朗计划中的经济含义将给法郎招致灾难。我立即出售法郎，当时法郎与美元以4：l汇率交易。在仅仅3周后法郎在6：1交易时我又补进。以我看，那笔交易准确无误。偶然地，法郎最终下跌到10：1。
    △可能你最出色的市场呼吁就是对股市一次大顶部的预测，你l987年9月发表在《Barro’s》——在暴跌前一个月。什么使得你对股票价格即将来临的暴跌那么有信心?
   o在1987年8月的高位，股市在96天内增加了近23％。
这些数字几乎精确地与中期牛市波动的强度和期限的历史中位相一致。这一考虑只是谨慎之举。如果其他所有因素都是肯定的，那么就好。然后，回想起以前用过的相似之处，这个市场不是杰克·拉拉纳。在8月份，道琼斯工业指数创新高，但上升与下跌比率并没有行情下跌的变化。当时价格与收益比率在25年里处于最高水平。政府、公司和消费者债务都创记录。实际上你看到的任何指标都大声疾呼谨慎可能来临暴跌。
    △在l0月19日暴跌你是空头吗?如果是，你出于何种考虑选定你进入市场的时机?
    o第一个大信号是10月5日发出的，当时我在《华尔街日报》上看到联邦储备委员会主席格林斯潘的讲话，他讲到利率可能会变得“危险的高”，如果金融市场对通货膨胀的担心“遍地丛生”的话。尽管格林斯潘表明他认为这种担心是没有根据的，他还暗示可能会提高折扣率来缓解这种担心。在l0月15日，道氏理论发出了出售信号，我开始做空头。
    最后导致暴跌的因素是贝克国务卿与德国的争吵，他敦促德国刺激它的经济。当德国拒绝合作时，贝克发表了周末声明“美国准备让美元下跌。”依我看，毫无疑问这一声明是10月l9日股市暴跌的导火索。任何外国投资者都不想持有不明贬值的货币。“下跌”是什么意思?5％?10％?20％?你打算下跌多少呢?持有以美元为主的证券的投资者纷纷出售直至他们明白“下跌”的意思为止。
    在当时，我绝对确信股市会暴跌因为美元不明的贬值。在星期一早晨，我立即增加了我的空头。尽管道琼斯指数开盘低了超过200点。
    △我知道你也抓住了1989年10月的小暴跌。分析过程与l987年10月相似吗?
    o非常相似。在1989年10月，市场已上涨200天，没有短期下跌趋势下根据我的定义，15天的下跌或更长了，而历史上的中位是107天。此外，市场上涨超过24％，我以往的研究表明十之八九当市场上涨到那个程度，最终会发生修正，将价格回落到该点之下。换言之，市场继续上涨的机会非常低。连续地我退出多头，非常信服市场将死亡的迹象。从统计上看，这个市场已有87岁高寿了。
    △最后还有话要说吗?
    o涉足这个行业需要极大的献身精神和欲望，然而，你不应该终身从事交易。你需要休闲时间，与至爱的人消磨时间。你需要平衡你的生活。
    在我耗费心血研究过去股票趋势时，我的女儿，珍妮弗正处于学步年纪。这是孩子发展的关键时期，也是父母享受天伦之乐的好时光。不幸的是，我是那么沉醉于我的项目，下班后回到家，吃完饭，立即就奔向书房。当我女儿游荡到我的办公室，我无暇与她在一起，这是直到今天我都后悔的错误。一些经纪人终生从事这一行业。结果是他们可能会赚更多的钱，但是以牺牲一种更好完美，平衡，满意的生活为代价的。
    无论怎样，归根结底是机会问题。除非你可以有办法使机会对你有利，交易，就像其他任何需花费费用的机会是50：50的游戏一样，最终将是失败的问题。斯佩兰多已将机会的定义达到了由保险统计员计算出来的最大程度。就像保险公司确保机会对他们有利而根据风险区别保单持有人一样，斯佩兰多根据风险来划分股市。当进入股市。他可以判断出20岁和80岁之间的区别。在斯佩兰多成功的背后另一个有关相关的因素就是他相当大地变换他的下注规模。他认为新的趋势处于开始阶段而且各种指标确认为一交易，他在市场上完成一个交易状况时，他将倾向于比不具备这些条件时增加更大的交易量。这样，斯佩兰多估计到会最为有利时，他就下最大的注。(顺便说一句，这一策略基本上是像赌21点这类游戏成功的关键；请阅希尔采访记。)
然而，斯佩兰多强调说，当大量交易时，市场立即对你有利是必不可少的，否则，交易量应立刻减少，这一措施是必要的，从而确保资金上的生存，当你在判断极为有利情形时出现错误。
    斯佩兰多的看法几乎是不普遍的，他贬低才智对交易成功的重要性。基于他培训38名经纪人的经验，他得出的结论是才智实际上与预示成功毫不相关，他说作为经纪人获胜的更重要的素质是承认错误的能力。他指出将他们的自尊限制在市场中是正确的人们，将会发现容忍亏损是非常困难的。当市场行为表明他们是错的时。
    斯佩兰多认为那条神圣不可侵犯的标准忠告是个错误的指点：在股市采用购买并持有的策略。斯佩兰多提供了一些例子，在非常长的期间里这种策略将是灾难性的。