一、季节性因素分析

棉花的作物年度为每年的10月至次年的9月，从棉花作物自身的周期来分析，一般而言，棉花期价的季节性高点出现在每年的3月到7月之间，棉花的主要生产国均位于北半球，这段时间为北半球棉花的播种期，容易出现种植面积和天气的炒作，而季节性低点出现在每年的8月到10月间，这段时间恰好是北半球棉花年度的收获季节，新棉的大量上市造成季节性的低价。

图1 NYBOT棉花价格季节性走势

从图1看，棉花期价季节性的高点出现在一季度末至二季度，季节性低点出现在三季度，表现在期货合约上，4-7月份期间，9月合约走势可能相对1月合约较弱。价差方面，一般情况下，在出现季节性高点的时期，即一季度末至二季度，1月合约-9月合约的价差会因棉花种植和生长期的炒作走势呈现出较大的差异，作为新棉的第一个上市月份，1月合约会因出现种植面积和天气等因素的炒作，价格相对旧棉的9月合约走势走强，两者价差会有所扩大，尤其是在预计减产和库存消费比下降的年度，如05年和09年，而今年对2012/13年度的新棉也同样存在减产预期。因此，从炒作的概率看，1301合约阶段性被炒作的概率较大，有利于价差的扩大。

二、供需因素分析

因1301合约和1209合约分属于不同的作物年度，因此有必要对各自的供需情况进行区分，分析其对价差变动的影响程度。

表1 CF1301-CF1209价差在4月-7月的变动情况

从表1看，价差和产量的增减似乎没有太大的相关性，7个年份当中，有6年价差呈现波段性扩大，2012年和2005年、2009年的情况类似，产量相比上一年度减少的可能性较大，从目前的统计数据看，全国范围内，棉花种植面积将减少9%以上，在这样的供需背景下，代表下一年度的1301合约期价被阶段性炒作的可能性较大，并且炒作的时间即价差扩大的时间可能出现在4-5月份，在种植面积的炒作期间，价差就开始扩大，早于后期天气炒作影响下的价差扩大。回顾2005年和2009年，价差分别在4月和5月扩大，但价差的变动区间存在较大不确定性。

当前的供需情况也对买1301抛1209合约有利。国储收购于3月底结束，300多万吨的收储量达到了全国产量的40%以上，理论上对后期供过于求的情况起到了很大的调节作用，但是廉价高质外棉的大量进口基本抵消了收储所减轻的压力，据各大机构数据，预计今年我国棉花进口量能达400万吨以上，大大高过了国家收储的数量，因此，国内棉花的供应压力并没有得到实质性的减轻，后期1209合约仍然面临较大的压力，而减产预期下1301合约压力则相对较轻。尽管从目前的仓单有效期看，1301合约上仍有旧棉压力，但显然不及1209。

三、操作建议

建仓方式：价差250以下逢低建仓，滚动操作，出现远月炒作因素时，可择机加仓

持仓比例：1:1

目标价差：700以上

止损价差：0

四、盈亏评估

若价差为250入场，目标价差为700，以0为止损盈亏比至少为2:1。按照该种计算方式，套利收益风险比并不高，但该种计算为最保守的计算方式，通过低位建仓和滚动操作可以获利额外收益，并且目标价位设定相对较低，在新棉减产确立和下游需求好转的情况下，价差还有进一步扩大的空间。

五、风险提示

首先，2012/13年度新棉种植面积增加为本套利最大的风险因素，加上下游需求若无法启动，则可能出现远月合约贴水现象。

其次，棉花1月-9月合约间价差波动率为棉花主要合约间价差最大，这和合约所代表的月份有关，和上述的季节性规律也较为吻合，因新旧棉的基本面不同，两者价格的走势容易出现较大分化的情况。因此在出现价差急剧波动时，需要结合当时的主要影响因素判断价差是否具有延续变动的可能性。

另外，本套利是基于基本面利多炒作因素而成立，时效较短，适合价差较低时逢低建仓，等待炒作因素兑现，逢高离场。