3月初沪锌1205/1206从运行在16200一线开始下滑，但经历重挫后在60日均线处获得支撑，重新爬升至16150一带。不过两会结束后，由于经济下滑趋势再度获得确认，沪锌1206又开始缓慢下滑，随着2月至3月的经济数据不断涌现，尤其是汇丰PMI数据大幅下挫，市场对后市的悲观情绪开始显现，沪锌1206月底下滑至15500一线。 纵观整个3月份，市场资金面紧张的状况得到极大缓解，市场对货币宽松不断出现预期，但现实中经济数据不佳和经济增速预期下调严重打压了风险偏好，致使整体重心下移。

第一部分 国内宏观经济形势

如果按照基本面的情况直线分析，那么对后市不难作出判断。不过，宏观面或许出现一定变动，影响了基本面线性指示结果。

1.融资规模和资金面

3月资金面紧张程度得到大幅度缓解。相比2月份仅仅120亿元的到期规模，3月份公开市场到期量增加了20倍，达到2550亿元。从3月份整体到期资金的分布结构来看，基本呈现前低后高态势，后两周的到期量达到1500亿元，占了总规模的60%。其中，最后一周到期量达到了近千亿元量级。

不仅仅如此，2月24日央行开始了又一次50个基点的降准。进一步对市场资金面宽松产生了较强预期。

2月社会融资规模为1.04万亿，出现一定回升，但中长期贷款大幅度减少，这也反映了经济减速下大型国有企业的投资下降。

从融资金属造成的高库存可以看出，下游实体生产企业的资金面未能得到有效缓解。这与3月市场普遍预计到的资金面宽松大相径庭。这是怎么回事？

无论是铜还是锌，都具备相似的融资功能，都可以发现过剩的库存，这些库存不是用作套利，也不是用作实体经济，而是用作融资。融资得来的资金，会流向哪些地方呢？

房地产企业资金处于紧张是众所周知的事情。从3月开始，由于现金流过于紧张，不少房企开始了新一轮打折降价潮，这是自去年10月以后开始出现的第二波降价潮。因此，房产企业的资金紧张和融资金属库存高企联系了起来。

2.信贷投放、企业利润和货币内生性

3月信贷投放将维持在一个较低的水平。从3月前半月来看，四大行信贷投放相当稀少。据称是来自大企业的信贷需求减少，这无疑有国家宏观调控的效果。另一方面，国有大型企业利润开始出现下降，这是过去错误投资导致固定资产折旧过大、形成现金流不足的结果。其来源于4万亿导致的错误投资。以及随着信贷需求的下降，虽然资金面宽松，但受制于货币的内生作用，银行存款将持续减少，这导致了存贷比将始终成为困扰银行放贷能力的一个要素。从一系列数据来看，多数大型国有商业银行存贷比都接近70%的监管底线，而银监会并没有放松存贷比考核的意思。因此，就算继续降低准备金利率，中小企业信贷需求也难以得到缓解。融资难的问题也从3月以来融资金属库存大幅度上升得到佐证。

3.政府可能采取的措施 政府的举动将作为影响市场发展的关键变量，因此需要予以考虑。

 如果监管机构叫停融资质押金属，会变得怎么样？

毋庸置疑，叫停融资金属会极大地降低目前的高库存，对有色金属来说，无疑是一个相当大的利好。但融资金属会在很大程度上抵消政府的调控效果。因此，政府会不会当库存高企的知识叫停有色金属的融资行为，成了市场的一个大问号。去年3月30日，国家外汇管理局发出的一则名为《关于进一步加强外汇业务管理有关问题的通知》，加强了银行信用证开具管理，致使融资铜和融资锌开证难度大幅度上升。正如我们看到，如果3月CPI数据下降不多，政府或将在4月下旬对融资金属下手，不过，虽然涉及到众多库存何去何从，这对行情影响也许不会太显著。

 房地产投资会飞速下降吗？

很多人认为房地产投资会飞速下降。一个重要原因是商品房目前积压过于严重，且库存超过5万亿人民币之巨。他们认为，既然地方政府和房地产商现金流都高度紧张，那么房地产投资下降会是板上钉钉上的事情。不过，我们看到不会下降的理由是，银监会，国土局等房地产调控联席部门采取措施，从宽认定囤积土地行为。也就是说，房地产商在过去一旦购入土地，必须尽快动工，而且不得以各种原因推迟进度。另外，地方政府也在采取各种方式加大保障房的建设力度。因此，1-2月房地产开发投资同比增长27.8%，超出预期。

 央行会再次降低存款准备金利率吗？

央行是否会在4月继续调低存款准备金利率，实质上已经和进出口逆差联系到了一起。央行调低准备金利率的首要目的是为了对冲基础货币因为外汇占款流失而出现的减少。二者是为了使市场资金更为宽松。因此，笔者预计，当4月10日公布3月CPI数据以后，央行就会再次调低准备金利率。时间点可能在4月中旬。由于欧元区经济的疲弱不堪，进出口逆差无法收窄或出现顺差可能性较大，实体经济下滑已经时不我待，而地方政府也急切地想得到优惠贷款的帮助。从政治层面来说，进一步放松准备金利率是大概率事件，只不过要等待时机。

 政府会放开平台贷款吗？

也不会。目前平台贷款已经高达14万亿。由于从去年年中开始收紧平台贷款，各地出现了大量停建、缓建的项目。由于偿还需要以及前期产生了过多错误投资，而对于产生通胀的结构性因素并未消除，因此目前重新放开已经没有可能。中央政府的策略是有保有压，不过以压为主，所谓保仅仅是让这些项目不出现停工。温总理宣称的7.5%的预期增长目标也表明了这一点。更重要的是，由于抵押品(土地)价格出现下滑，地方性银行贷款甚至持续萎缩。因此，股份制银行和城市商业银行的贷款不会突然增多。

 结构性改革会初现成效吗？

3月底，金融业改革试点首先在温州拉开序幕。这次改革重点是将地下金融转为阳光化服务，完善多层次的借贷体系，为全国性改革铺路。类似的结构性改革也有很多项目出台，如房产税改革、增值税改革以及民营资本入股垄断行业等等，目前试点已经如火如荼地开展。这些改革对金融以及宏观经济形势的稳定起到不可估量的作用。但目前仅仅是试点而已，短期内除了房产税，其他改革措施难以在全国铺开。因此，4月份可以部分忽视这些变量。

4.国内宏观面小结

从种种迹象来看，中央政府已经做出了让经济缓慢衰退的准备。房地产调控是牵一发动全身的重中之重，房地产调控已经成了政治符号，因此绝不容有任何松动。配合地方政府税收改革正在如火如荼地进行，尤其是房产税，在争议颇多的情况下，完全可能急剧加快步伐。

但也可以预期的是，随着越来越多的高利贷事件曝光，4月中国也将密集遭遇地方高利贷资金链断裂的情况。高利贷是中国社会的国进民退以及当前制度影响下的恶性发展，目前各行各业的资金链终端就是高利贷。这将对市场产生严重影响。

从政府心态上来讲，目前的形势不是不可以容忍的。高失业率尽管存在，但没有产生普遍反馈，经济还可以持续拖下去。CPI不会有较大幅度下降，但政府决心将CPI控制在3左右，待结构性因素消失后，再有后续动作。因此，降准上半年最多再出现一次，时间点可能在4月下旬。对于中央政府来说，一次经济温和衰退比经济平稳运行要更好。目前的财政收敛导致整个宏观经济出现下行风险，不过在中央看来，一个重要问题是政改。政改首要顾及的是建立全国统一市场，减少地方政府对当地经济、法律和社会秩序的干扰，因此，经济可控的衰退是政改的最好契机。从这一点来说，目前宏观政策在经历了去年年底和今年一季度的大幅调整以后，不会在接下来的时间内出现较大转向，预调微调实质性作用有限。

目前的结构性改革有助于长期降低商务成本，比如说对垄断的打破，准许民营资本进入垄断行业。结构性减税和房产税尚在试点中，中期影响有限。地方金融改革未出现突破性的进展。这些都说明，在经济下滑的确定性和不确定性因素中，暂不会出现新的外生变量，对经济起到稳定器的作用。