3月初沪铅1204/1205从运行在16250一线开始下滑，但经历重挫后在60日均线处获得支撑，重新爬升至16160一带。不过两会结束后，由于经济下滑趋势再度获得确认，沪铅1205重拾跌势，先后跌破各均线系统支撑，至月底下滑至15400一线。目前，现货市场谨慎心态继续浓厚，采购虽有一定回升，但总量依然偏低。沪铅在短期内反弹动力不足。

纵观整个3月份，市场资金面紧张的状况得到极大缓解，市场对货币宽松不断出现预期，但现实中经济数据不佳和经济增速预期下调严重打压了风险偏好，致使整体重心下移。

第一部分：国内政治经济概述

1.4月资金面、CPI和货币宽松

3月资金面紧张程度得到大幅度缓解。相比2月份仅仅120亿元的到期规模，3月份公开市场到期量增加了20倍，达到2550亿元。从3月份整体到期资金的分布结构来看，基本呈现前低后高态势，后两周的到期量达到1500亿元，占了总规模的60%。其中，最后一周到期量达到了近千亿元量级。

不仅仅如此，2月24日央行开始了又一次50个基点的降准。进一步对市场资金面宽松产生了较强预期。

2月社会融资规模为1.04万亿，出现一定回升，但中长期贷款大幅度减少，这也反映了经济减速下大型国有企业的投资下降。

4月份资金面将较3月紧张。尽管近两周公开市场操作回笼资金力度加大，但主要是28天正回购操作的规模较大，这表明央行偏好短期限工具来管理流动性，而28天正回购操作的放量有利于增加4月份公开市场操作到期资金的规模，进而缓解4月因国企缴税对资金面造成压力。

2.信贷投放、企业利润和货币内生性

3月信贷投放将维持在一个较低的水平。从3月前半月来看，四大行信贷投放相当稀少。据称是来自大企业的信贷需求减少，这无疑有国家宏观调控的效果。另一方面，国有大型企业利润开始出现下降，这是过去错误投资导致固定资产折旧过大、形成现金流不足的结果。其来源于4万亿导致的错误投资。以及随着信贷需求的下降，虽然资金面宽松，但受制于货币的内生作用，银行存款将持续减少，这导致了存贷比将始终成为困扰银行放贷能力的一个要素。从一系列数据来看，多数大型国有商业银行存贷比都接近70%的监管底线，而银监会并没有放松存贷比考核的意思。因此，就算继续降低准备金利率，中小企业信贷需求也难以得到缓解。融资难的问题也从3月以来融资金属库存大幅度上升得到佐证。

货币的减少，将对经济起到一系列不可估量的作用。从M2增长可以看出，2月M2增长仅仅为13%，考虑到过去动辄18%以上的速度，这已经是低得不能再低的一个水平了。可以想见，民营企业的大量失血将出现，国有企业也将呈现大幅下滑。

从目前收集到的信息来看，沿海商业活跃程度已经严重下降。有消息称，深圳至广州的物流公司接单量从今年以来至少下降了一半。大型国有企业春兰已经开始人数高达3万员工的大规模裁员。佛山陶瓷企业大规模倒闭，到处都是非法集资爆破的消息。目前楼市的小阳春恐怕是年内最后一次机会了，由于各行各业高度参与了房地产，房地产下滑带来的严重问题被掩盖和远远低估。房地产下滑，将进一步导致货币内生走向反面。

3.关于改革的共识

遗憾的是，目前很难向20年前对改革凝聚成共识了。目前改革的重头戏和首要出发点在于打破国有企业过于集中的要素垄断、改革金融体系，让民营企业的信贷能够落实，让富余资本能够向正确方向流动。这些是改革的当务之急。另外，政府干预一切的行政管理方式，以经济建设为中心的政府管制模式也将出现较大改变。这就是下一步的政改的主要内容之一。只有经济能够真正走上法制化和市场化轨道，目前的高利贷乱象和以投资拉动经济的增长特征才能够得以改观。

有迹象表明，经济改革正在不断提速。从房产税加快联网速度来看，国家将在今年某个时候推出房产税，部分解决地方政府的征税问题。这也就对以前原有的土地财政模式是一个最好的回应。而国债期货的加快推出，可能表明政府正在考虑加快利率市场化改革的进程。

能够引发关注的是，利益集团必然不会甘心自己利益处于被损害之中，改革必然将受到较大的阻力。目前，第一阶段的试点改革尚未引起较大争议。这些改革目前包括房产税、增值税、金融服务业结构以及落实非公36条等一系列措施。

从种种迹象来看，2季度经济将会出现持续下滑的形势。这反应在中央和地方的博弈之中。 过去自08年底开始产生的错误投资必将慢慢得以暴露，而这些投资产生的低现金流和高折扣将显著降低国有企业利润。前2月工业企业利润下滑仅仅是一个开始。

4.经济将继续下滑

从过去的错误投资、银行资金面情况、高利贷逐步断裂形势和房地产来看，4月份经济不会向投行描述的那样乐观：即一季度触底，二季度回升。4月份更可能是经济继续下挫的一个开始阶段。4月将公布的3月各种数据，如进出口、CPI等，恐怕不会乐观。而一季度的GDP增速更将大大低于市场预期。目前甚至有人估计一季度GDP增速会低于7%。稍好一点的是3月的信贷投放。由于3月银行间资金面较为宽松，信贷投放有望超过8,000亿元，稍高于2月份。3月社会融资总额也有望继续保持较高的水平，但由于地方平台公司将继续受到制约，中长期贷款下降已经成为不争的事实。

从税制结构改革来讲，目前仅仅是上海的一个试点，范围太小，不能引起经济基本面出现良性改观。而金融改革也仅仅是一个温州的试点，暂时无法推行到全国，因此资金混乱的情形还将持续一段时间。

笔者估计，只要出口不出现向08年那样大的波动，则先行改革还将持续，而出口行业对就业人口的吸纳还将处在一个温和水平，沿海不会出现较大民工失业潮，这关系到改革是否能够得以进行的命运。

由此，经济将出现惯性下滑。惯性主要来自于财政开支对基建工程以及国有企业投资的减少，也来自于房地产调控导致的一系列经济后果。结构性改革措施仅仅处于试点状态中，难以对经济产生良性影响。

5.行情可能出现的偏离

4月份是关键的一个月。为何？这个月如果经济进一步下滑，将考验市场各方的忍受能力。对于中央来讲，推行改革已经是刻不容缓之计。尽管今年是换届年，政治上需要保持平稳过渡；但未尝不是新的改革的开端。只要经济不出现大的跌幅，一般来说，多数情况是可以容忍的。

市场心态是修正这种偏离的最好武器。目前市场心态跟2011年下半年相比，已经出现较大程度的变化。市场不再执着于软硬着陆问题。因为目前的形势是，我们正在向下着陆。市场正在小心翼翼地发掘这次经济改革的积极意义。如果市场心态趋于平稳，则行情总体态势缓慢下行的可能性较大。

不过市场也会出现扭曲。一个可能的情况就是对预调微调的过分解读。从央行来看，4月中下旬或将继续调低存款准备金利率。不过，造成CPI高企的结构性因素仍然存在，如劳动力成本的飞速上涨和食品价格的居高不下。央行降准会显得小心翼翼，但仅仅出于对冲外汇占款下降的目的，绝对不是货币宽松的信号。从央票的操作来看，央行避免给市场一个流动性趋于防松的预期。但市场产生的错觉，有可能导致行情的扭曲。这点投资者需要注意。

第二部分 铅的基本面

1. 精铅产量

2012年1月中国精铅生产26.69万吨，同比减少23.9%，环比减少38.55%；2月中国精铅产量为30.90万吨，同比减少5.28%，环比增加15.76%。其中矿产铅1、2月分别生产20.17万吨和22.76万吨，占当月精铅产量四分之三。

虽然铅冶炼产能持续扩张，但铅价自去年9月下跌以来持续位于一万六附近，利润空间的缩窄使得国内铅冶炼企业纷纷减产检修。根据上海有色网的调研结果显示，月度铅冶炼企业调研矿产铅冶炼厂开工率1月、2月开工率分别为56.32%和52.42%，远低于去年同期63.86%和57.07%。较低的开工率和较低的精铅产量相互佐证，说明中游厂商生产积极性不高，即便是扣除春节节假日原因，也能看出企业对于目前市场持有较为悲观的态度。