4月19日，国内有色金属再度萎靡，而前一个交易日在股市爆炒式拉升的情况下一度出现大幅反抽。然而，我们认为金属中期依旧面临诸多压力，产业链呈现“上游矿山增产和毛利率高企-中游加工行业毛利率下降和产品积压-终端消费订单迟滞”的不正常的特征，库存高企和消费旺季不旺为代表的商品属性对以货币宽松为代表的金融属性形成持续的冲击，从而有色金属短线企稳反抽并不意味着此轮调整已经到位，下方空间犹存。

宏观环境难乐观

首先，中国经济放缓超预期，对原本抗跌的有色金属价格形成致命一击。中国铜铝和铅锌的消费基本上超过全球的40%以上。数据显示，一季度中国国内生产总值（GDP）增长8.1%，低于去年四季度的8.9%，也低于预估的8.3%。3月份开始传统工业旺季，经济环比或出现一定程度的反弹，但整体来看仍处于寻底过程中。

其次，去年三季度以来复苏相对较好的全球最大经济体美国，其经济复苏动能在减弱。美国3月工业产出环比零增长，与2月相同，而此前预期增长0.3%，反映工业增长停滞；美国3月份新屋开工数下降5.8%，为连续第二个月下降，季节性调整后的2012年3月美国新屋销售年化总数为65.4万户，远低于此前预期的70.5万户。

最后，由西班牙、意大利和葡萄牙引发的新一轮债务危机迫在眉睫。尽管西班牙17日发行的一批短期国债获得的市场反响好于预期，但是债务危机蔓延的风险还未排除。数据显示，今年2月，西班牙银行坏账率高达8.2%，为1994年10月以来最高水平。此外，意大利政府文件草案显示，意大利政府大幅下调经济增长预期，将今年经济增长预测从-0.4%大幅下调至-1.2%，并表示将无法完成2012年赤字目标。已接受外部援助的葡萄牙政府表示，该国无法保证在2013年9月前重返资本市场融资。

商品属性全面利空

上游来看，有色金属采掘业毛利率在30%左右，这刺激铜矿、氧化铝和铅锌矿产量自春节放假后不断回升。作为对外依存度较高的铜矿，2013年铜矿将不存在供应缺口，因很多新建项目投产。

中游加工行业尽管开工率开始回升，但是不及往年，还存在库存积压和产能过剩现象。3月份铜管和铜板带企业开工率徘徊在70%至75%之间，普遍低于往年90%的开工率，唯一较好的电缆行业3月份开工率也仅仅与2月份持平，为71.4%；3月铜杆线企业平均开工率为74.73%，环比2月略有下降。铝材企业开工率出现回升，因季节性因素，但是也低于往年同期的90%以上的开工率。3月份镀锌行业开工率为78%，较2月的70%上升8%。虽然已经进入4月传统销售旺季，但受汽车、房地产行业需求不振影响，多数镀锌企业未明显感受到终端需求旺盛。

终端消费行业对金属的消费增长迟滞，旺季不旺特征明显。电网建设投资尽管各地都出现相关的计划，但是目前还没有大规模开工，导致电缆企业目前接收的电网订单还不是很多。家电行业更为惨淡，今年前两个月，空调、冰箱、洗衣机行业销量分别同比下滑 8.06%、5.49%和0.57%；汽车行业原本因优惠政策到期而不乐观，一季度高油价再度给车市带来寒意。房地产调控政策基本上不会有太大松动，房企资金紧张、去库存和开工面积下降，都将进一步减缓对有色金属的需求。

市场患上“流动性依赖症”

近期新兴经济体纷纷降息，从经济复苏和市场表现来看，经济复苏“流动性依赖症”明显。不过，我们认为，由于新兴经济体释放的货币流动性难以“外溢”，从而对通胀和资产价格助推作用限于该国国内，唯有欧美新一轮定量宽松才对金属价格形成明显的提振。然而经济复苏内生动力不足，一旦宽松政策效果消退后，产能过剩和需求疲弱将是金属价格挤泡沫的致命利空。

总之，宽松货币政策和充裕的市场流动性环境，金属投机买盘导致其呈现抗跌性一面。但是，经济复苏内生动力不足，金属价格还有调整空间。

（作者系宝城期货分析师）