作　　者：（英） 萨克里弗 著，李飞，黄栋 译

出 版 社：中国青年出版社

出版时间：2008-5-1（内容为1984年版本）

随着中国经济的发展和资本市场广度和深度的不断扩大，市场参与者和投资者对股指期货等金融衍生产品的需求也日益强烈。如何做好他们的教育工作，使其了解股指期货的特性，是培育和引导市场发展的重要环节之一。们通过引进、消化、吸收其他成熟市场的相关经验并加以运用，能够使我们加快市场建设，避免一些不必要的错误和损失。从这一点来看，阅读查尔斯·萨克里弗教授的《股指期货》一书无疑对我们是大有裨益的。

黄运成，中国证券监督管理委员会期货部副主任

《股指期货》第三版对期货交易、套利和市场定价做了全面的总结，对金融专业任何层次的学生都能有所帮助该书综合性强、覆盖面宽，全书结构合理，我特此向各位读者推荐。

Paul Mizen，英国著名货币金融家，英国诺丁汉大学教授

本书作者出色地把学术研究的严谨性、实证研究的前沿性和市场运行的实际特点紧密地糅合在一起，该书是股指期货领域唯一的权威之作，我毫无保留地向从事金融业的学生、学者、市场参与者和监管者推荐本书。

Pradeep Yadav 美国俄克拉荷马大学教授，前欧洲金融协会会长

内容简介

本书是西方金融界最主流、最权威的股指期货著作。全书描述了股指期货市场的运作规律，并且对这些国际市场运行的经验规律进行了归纳和总结。同时，对于机构投资者感兴趣的在投资组织如何运用股指期货这一问题，本书也作了详细论述。

通过阅读本书，可以系统掌握股指期货的核心理论和基本方法，尤其是对有志于学习股指期货和投身于资本市场业务的读者来说，阅读本书是非常有价值的。

作者简介

查尔斯·M·S·萨克里弗，英国雷丁大学国际资本市场协会（ICMA）中心金融学教授：萨克里弗教授长期从事股指期货的学术研究工作，同时他还作为英国金融服务管理局（FSA）的顾问，在交易品种设计和市场机制完善等方面做了大量的咨询工作。

目录

序

前言

致谢

缩略词

第1章 股票市场指数

1.1 衡量市场范围价格变动所需

1.2 股票市场指数类型

1.3 股票市场指数计算

1.4 几何平均和算术平均股票市场指数的比较

1.5 金融时报100指数计算详述

1.6 主要股票市场指数

1.7 股票市场指数的一些问题

1.8 结论

第2章 期货交易介绍

2.1 远期合约和期货合约

2.2 期货市场机制

2.3 金融时报每日交易报告介绍

2.4 远期合约的回报

2.5 回报的定义

2.6 价格变动或者回报的分布

2.7 交易过程的分类

2.8 远期和期货市场对比

2.9 股指期货的优势

2.10 差价合约和价差投注

2.11 交易所交易基金

2.12 个股期货

2.13 结论

第3章 套利与股指期货定价

3.1 假设

3.2 无套利条件的推导

3.3 无套利条件的重新表述

3.4 套利过程

3.5 套利头寸提前平仓

3.6 套利头寸延迟平仓／滚动套利

3.7 合成期货合约

3.8 其他形式的套利

3.9 结论

第4章 套利实务

4.1 期货高估还是低估

4.2 套利反应的动态过程

4.3 定价偏差和现货波动性

4.4 套利交易的一些实例

4.5 结论

第5章 放宽假设后的套利

5.1 没有逐日盯市

5.2 借货利率相等

5.3 无风险利率不变

5.4 没有税负

5.5 红利确定

5.6 没有交易成本

5.7 不考虑初始保证金

5.8 不考虑连续复利

5.9 不考虑指数权重

5.10 不考虑算术平均指数

5.11 不考虑价格指数

5.12 不考虑当前价格

5.13 不考虑卖空

5.14 不考虑卖空所得

5.15 同步交易

5.16 不考虑交割价格风险

5.17 不考虑指数调整

5.18 资产完美可分

5.19 不考虑冲击效应

5.20 不考虑股票交割滞后

5.21 清仓时收到资本收益或损失

5.22 不考虑违约风险

5.23 股票和合约乘数使用相同货币

5.24 表决权及其他权利的价值为零

5.25 不良投资

5.26 不考虑贮存成本

5.27 指数独立性

5.28 结论

附录A：连续复利的无套利条件

第6章 基差、价差和风险溢价

6.1 基差

6.2 基差投机

6.3 基差和期限

6.4 基差风险

6.5 现货和期货价格的协整关系

6.6 信息、调整速度和价格发现

6.7 基差和1987年10月股灾

6.8 价格波动率的领先一滞后关系

6.9 价差交易

6.10 同品种价差

6.11 跨品种价差

6.12 价差比

6.13 合成股指期货

6.14 关于价差的实证研究

6.15 风险溢价

6.16 预期现货价格

6.17 现货升水、现货溢价和现货贴水

6.18 股指期货的风险溢价

6.19 结论

第7章 期限、价格波动率和成交量

7.1 指标计算

7.2 价格波动率和期限

7.3 价格波动率和成交量

7.4 价格波动率和成交量的“因果关系”

7.5 成交量和期限

7.6 结论

第8章 市场效率

8.1 弱有效

8.2 半强有效

8.3 强有效

8.4 与时间相关的异常现象

8.5 结论

第9章 套期保值

9.1 套期保值的目的

9.2 风险最小化和组合方式

9.3 另类避险比率

9.4 期货合约的选择和交叉套期保值

9.5 测算套期保值的有效性

9.6 利用贝塔再解释避险比率

9.7 对冲多种风险头寸

9.8 复合对冲

9.9 广义对冲

9.10 尾部风险和尾部对冲

9.11 红利风险

9.12 对冲和公司价值

9.13 风险最小化避险比率的估计

9.14 实证研究

9.15 结论

第10章 股指期货在基金管理中的应用

10.1 股指期货的两个特性

10.2 基金经理如何运用股指期货

10.3 股指期货应用

10.4 股指期货的其他应用

10.5 结论

第11章 股指期货合约的设计和监管

11.1 初始和维持保证金的选择

11.2 流动性要求和变动保证金

11.3 价格限制

11.4 交易时间

11.5 期货交易税负

11.6 最小价格变动和价格聚集

11.7 合约乘数

11.8 合约交割月份

11.9 最后结算价格的操纵

11.10 指数选择

11.11 双重上市

11.12 交易机制

11.13 双重资格

11.14 决定成功的因素

11.15 结论

第12章 股指期货的未来课题

12.1 股指期货及股市的波动

12.2 投资组合保险与股价波动性

12.3 股指期货存在的其他一些影响

12.4 资本市场和期货市场的联系

12.5 结论

问题

术语表

参考文献

        精彩书摘:

第2章 期货交易介绍

2.6 价格变动或者回报的分布

回报的定义方法对于回报的分布有着重要的影响。因此，假如我们将初始保证金作为投资金额，则计算出的回报的方差将是以现货价格作为投资额的几百倍。研究价格变动或者回报的分布有几方面的意义。首先，参数的假设检验是基于价格变动或者回报的某种分布，例如正态分布的基础上的；第二，在某些时候，对于价格变动或者回报的分布是否对称或偏斜也很重要（偏斜分布意味着风险或者保证金要求在多头和空头头寸上是不一样的）；第三，价格变动或者回报的分布也给出了生成未来期货价格的随机过程的证据。目前有足够的证据表明，股指期货回报的分布是尖峰的，也就是在均值时的峰值很高，但对于回报的分布是否是偏斜的证据还不是很充分。想要进一步了解对回报分布的证据以及非正态分布的解释，请见Sutcliffe（1997，第8.2章节）。

2.7 交易过程的分类

可以对于交易过程进行不同的分类。例如，根据交易者类型，分为自营和代理。根据自营者的位置，分为场外或者场内交易。根据交易策略，分为套期保值、投机、差价交易和套利交易。根据交易风格，分为抢帽子、日内交易和头寸交易。任何一种交易均可以在上述分类中找到位置。

举例：Felix Unger是一个从事套利的场内交易商。依照上述分类，其交易策略是套利；交易风格是头寸交易；他是自营者，并且位于交易所场内。

显然在分类之间有很大的重叠，例如几乎任何套利均是头寸交易。现在将对交易类型进行详细介绍。

2.7.1 交易商的类型和位置

通过公开喊价来交易股指期货（例如标准•普尔500）的交易者可以分为在交易所场内交易和场外交易两种。场内交易者又可以进一步分为为自己交易的自营者和代表他人交易的中间商，Jones（1984）（而在美国，中间商也被称为期货佣金商，futures commission merchants，即FCMs）。总之，场内交易者可以为自己账户或者作为一个代理为他人操作，因此他们有双重功能。我们将在第11.13章节中对单一或者双重功能的选定做一介绍。

6.6.1 价格发现

期货市场的产生将会吸引没有交易过现货的投资者来交易期货，见Cox（1976）。比如，投资者也许会被期货的高流动性、低交易成本、很容易卖空、较低的保证金和快速执行等优点所吸引。这些新投资者持有的对未来交割日现货价格的预期的信息，会在期货价格上反映出来。这个额外信息对于现货市场的交易者是有用的。因此，引入期货会增加现货价格中包含的信息。

Grossman（1977）构建了一个不同的模型，其中包含信息灵通的交易者和不具有信息优势的交易者。现货价格只是部分地反映了信息灵通的交易者所掌握的信息，因为现货价格还受到随机扰动的影响。在这种情形下，期货市场会将更多的信息优势者所掌握的信息传递给不掌握信息的投资者。这个结果与Cox是相同的，也就是，期货市场的引入会增加现货价格所反映出来的信息含量。

Green（1986）认为，如果没有股指期货市场，那么没有股票多头头寸的投资者将无法揭示他们知晓的关于股票收益率的坏消息，因为卖空股票较为困难。而如果有股指期货市场，这些投资者就可以卖出期货来获得空头头寸，从而将其知晓的坏消息包含在了期货价格中。

Covey和Bessler（1995）认为对可贮存的资产，比如股票，其期货市场的产生并不会改善价格发现机制，因为这并不会提供新的信息。不过，对无法贮存的资产，其期货市场会揭示一些现货价格中不包含的关于未来供需状况的信息。

Cooper和MeUo（1990）给出了一个模型，认为股指期货市场的引入会导致股票价格包含的信息含量变少而不是变多。他们认为，股指期货市场的产生会将并非基于特定公司信息的交易量转移出股票市场，从而使得剩余的股票交易比以往更加基于特定信息。这将使股票做市商扩大他们的买卖价差，以在面对信息优势交易者时保护自己。由于这会增加交易成本，在股票市场上利用特定公司信息来获利的利润就会降低，从而导致特定公司信息收集量的下降，以及股票市场交易量的减少。因而，股票价格反映的信息会比股指期货引进前少。该论证忽略了许多会导致相反结果的因素，比如，指数套利会可观地增加股票的非内幕交易量，股票持有者（比如做市商）会用股指期货来对冲某些风险，股指期货还可以通过建立空头头寸来反映某些不利信息（一般性的）。

由于大量的信息已经包含在股票价格里，而且具有信息优势而又没有购买股票的投资者，也几乎不会有人去交易股指期货，因此股票价格可以反映的信息增加可能是很小的。还有一个问题就是期货市场价格反映了市场指数，而股票交易者交易的是单个股票（Miller，1990a）。因此，期货价格反映的主要是市场层面的信息，也就是系统性（或市场面）因素，而每个股票价格反映的是其公司的特定信息。最后，引入股指期货对于股票价格信息含量的影响是一个实证范畴。

美国Froot和Perold（1995）表明，标准?普尔500指数15分钟收益率的一阶序列相关系势从1983年的+0.35，下降到了1987年的－0.05。他们认为这种下降是由于股票价格更迅速地反映了市场层面的信息的缘故。由于从1982年开始交易标准?普尔500指数期货，因此该效应可以归因于期货市场的价格发现功能。

Fleming、Kirby和Ostdiek（1998）分析了标准?普尔500指数期货、美国长期国债期货和美国短期国债期货在1983～1995年间的日数据。使用GMM方法，他们发现这三种期货的波动性变动具有很强的正相关性，这表明新信息在一天内就会在这三个市场上反映出来。

Chu、Hsieh和Tse（1999）分析了1993年标准?普尔500指数及其期货和标准?普尔存托凭证的交易数据。他们发现期货市场扮演了主要的价格发现角色，存托凭证市场对价格发现的贡献次之，而现货市场对价格发现的贡献最少。

Hasbrouck（2003）使用2000年中三个月的交易数据来考察标准?普尔500期货、标准?普尔500小型期货和标准?普尔存托凭证（SPDRs）的相对价格发现功能。他发现大约有90％的价格发现可归功于小型期货，标准?普尔500期货和SPDRs大约各归功5％。对于纳斯达克100指数，对应的价格发现贡献度也是类似的。标准?普尔中盘400指数期货没有小型合约，因此其价格发现的贡献度被标准?普尔中盘400期货和标准?普尔中盘400交易所交易基金基本平分。小型合约都是价值较小的电子盘交易的合约，这或许可以解释其优势。Hasbrouek还考察了SPDRs和9个行业指数的交易所交易基金的相对价格发现功能，发现行业基金仅对价格发现有适度贡献。Tse（1999b）分析了1997～1998年道?琼斯工业平均指数的1分钟收益率。他发现道?琼斯工业平均指数期货对价格发现的贡献度为88％，而指数仅为12％。

Chou和Chung（2004）考虑了标准?普尔500小型期货、纳斯达克100小型期货、道?琼斯工业平均指数期货及它们对应的ETF来检验ETF交易十进制化对价格发现的效果。使用2000～2001年的5分钟收益率，他们发现十进制化导致了ETF价差的减小。相对于ETF，期货合约对价格发现的贡献度，在十进制化前后的变动分别为：标准?普尔500指数93％到95％，纳斯达克100指数88％到81％，道?琼斯工业平均指数82％到75％。纳斯达克100和道?琼斯工业平均指数的ETF对信息贡献度的增加，可归因于由于十进制化带来的交易成本价格减少。（P160-161）

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