金融期货分论坛
承办单位：海通期货有限公司
第一节 主持人： 海通期货有限公司总经理  徐凌 总经理
主题演讲：中国债券市场结构与策略
演讲嘉宾：中诚信国际评级有限公司董事长  毛振华
主题演讲：国债期货交易策略运用
演讲嘉宾：Eurex欧洲交易所资深顾问  臧大年
主题演讲：期权投资交易策略
演讲嘉宾：上海交大高级金融学院教授  陈松男
（文字实录）   
    主持人（徐凌）：
    尊敬的各位领导、各位来宾，各位朋友：下午好！现在我们参加的是中国期货分析师论坛的金融分论坛的大会，首先请允许我代表主办方海通期货，对莅临本次分论坛的各位来宾、各位朋友表示衷心的感谢和最热烈的欢迎！我们知道任何一个行业的发展，离不开政治的支持，从上午的大会上也能够感受到，中国的期货行业近期会发生很多的变化。中国证监会的郭树清主席，也在不同场合上强调要加快国债期货上市和加强期权等金融衍生产品的上市，上市国债期货和期权，将进一步的完善我国的金融市场的风险对冲的工具，同时也有助于我们整个的期货公司、期货行业更好更快的发展，在这样的大背景下，我们今天能够坐在一起探讨国债、期权的相关话题，我们正当其时，意义非常的深远。
    今天我们的分论坛很荣幸的请到了业内的知名教授和专家来跟我们共同分享国债和期权的相关话题。今天三位国债和期权进行主题演讲的是：
    中国诚信信用管理公司副总裁周浩先生。欧洲交易所资深顾问臧大年先生，上海交大高级金融学院教授陈松男先生。让我们以热烈的掌声欢迎三位。
    下面第一位做演讲的是周浩先生，他是中国诚信信用管理有限公司副总裁、中诚信证券评估有限公司总裁，周浩先生为我们演讲的主题是“中国债券市场结构与策略”。
   
    周浩：感谢海通期货，尊敬的徐总，各位来宾，大家下午好！很荣幸今天跟大家做一个交流，徐总刚才也说到了，我今天的演讲题目是“中国债券市场结构与策略”。我的演讲分三个部分：第一部分是中国债券市场发展的历程和现状，中国债券市场的主要的品种，以及中国债券市场面临的主要的问题。
    先看一下这个图表，一些标志性的事件我们放在上面。1981年改革开放以后，中国恢复了国债的发行，结束了既无内债也无外债的历史，1987年国务院颁布了国债的发行规定，在过去的18年里，是中国的债券市场的缓慢的发展时期，这是计划经济的发展时代。施行的就是双重审批、额度式的管理，发改委审批每年的省市向发改委报额度，国务院批准之后，做额度分配，分配完成之后由各省市向地方发改委报项目，再报项目的审批。整个的审批流程非常的繁杂，每年的发行额度没有超过一千亿，2007年突破了千亿，几年都是没有突破千亿。
    中诚信在1992年成立，没有共同的度过这18年的历史，但是从成立到现在的这个阶段，在债券市场的收入没有一年超过1000万的，主要是来自于信贷市场和投资的收入。我们是靠信贷市场的收入和其他的收入维持生计，保持着理想的一个公司。1990年交易所市场相继的设立了，大家都很清楚，这个交易所的设立之后债券市场也有了一个公开交易的场所，当然是以国债为主的，债券的品种是非常的少。在这里正好是1995年的时候，是二级的债券市场，这个事件很著名，做期货的就不用解释这个事件的前因后果了，通过了债券市场的作用是非常的巨大。导致的结果是什么呢？是导致了商业银行陆续的从交易所中撤离，一直到1997年的中国银行一纸通知说停止商业银行的买卖和回落，这就是商业银行彻底的撤离了交易所的债券市场。商业银行是有这个债券市场的需求的，所以就有了银行间市场的设立。这是在过去的交易所的基础上升级建设的，现在是有两个公开的交易场所，一个是银行间的市场，还有个是交易所的市场，相互独立、分割，形成了中国的债券市场的一个很重要的问题。还有个银行间的市场是已经成为了一个主市场，今天还要讨论国债的事情。所以说中国的资本市场，不能出事情。我要讲这个风险的问题。
    中国的债券市场一旦出事情之后，大家都在讨论国债期货再次推出的事情，现在是在仿真交易。还有个标志性的的事件是2005年，短期的融资融券出来，我们称之为中国的债券市场的元年，这个管理办法的出台，极大的促进了中国债券市场的发展。1981-2005年的18年中，是一个计划经济的历史，而2005年的管理办法出台之前，除了审批上是个审核制的模式，核准制还不一样，这还是个不同的流程，还有个发行的主体是非常的狭窄。大型的项目债，还有国务院发改委审批的项目挂钩的一些项目在里面。
    第三个就是它的要强制性的担保，这不是一个社会机构的担保，而是要大型的金融机构的担保，是要商业银行的担保。商业银行在改制之前是有个政府背书的机构，所有的坏帐都有人买单的，凭借的就是国家的信用，这是人民币的评级肯定是AAA的。最近也有人说中国政府是AAA还是AA呢？跟美国怎么相比，这是一个对冲吧！在中国的市场做业务，对中国政府的评级肯定是AAA的，所以说这样的一个债券市场，在发改委统管天下的时候，这是个非常不合理的流程，而且是对募集资金的渠道很狭窄。
    在短期的融资融券的推出，是打破了这种原先的审批流程，第二个是发行的主体没有很强的限制，还有担保并不是强制性的担保了，也不需要是金融机构担保，还有资金的投向也不是明确的约束。这样的几条推出之后，市场的反应非常的强烈，发现市场是极具的膨胀。
    这里面也有故事，今天有媒体在这里也不好演绎，据说是推出以后，国务院的债券的管辖是授权给了发改委。央行推出这个东西，是没有国务院的授权，而且就推出来了，我觉得推出之后央行是做得很成功，没有央行这个举措，就没有今天债券市场这么的繁荣的局面。还有央行推出了中期票据，从名字上就可以看到这个用心，就是中期票据为什么叫做“票据”呢？这个意义大家可以去揣摩，发行700亿的时候就可以看到就被停掉了，因为一些冲突被停掉了。2008年又重新解禁了，中期票据又放出来了，现在是成为了一个很重要的对冲工具。
    还有个发行试点办法，就形成了现在的债券市场上的主要的格局，就是三个部委分别的监管债券的发行，央行、发改委、中国证监会来管理，形成了两个主要的交易市场，两个公开的交易市场。
    下面可以看到中国的债券市场的存量。到去年底的时候已经突破20万亿，量不算太小，主要的品种是在国债、央票，政策性的银行债，这样的三个品种占到了70%多的比重，还有20%多是评级的债券，还有商业性的品种。可以看到规模最大的是中期票据，其次是企业债，再次是非政策性银行的企业债。从发行的支数来看的话，1-12月来看，这个存量并不是最大的。
    刚才已经说了，中国的债券市场已经形成了银行间、交易所，还有银行的柜台市场，三个基本的子市场的一个体系。银行间市场是占到了一个很大的比重，交易市场是在去年有个比较大的增长的情况下，在存量上还是占到了非常可怜的比重，是占到了1%左右，这就是郭主席上台之后，到中国证监会担任主席之后，大力的发展交易所的资本市场。这是列为了中国证监会的近期的主要的工作任务，这是个结构。
    监管的结构已经谈过了，就是多了一个财政部与国债相关的部门，还有银行监管的，交易所的市场是由证监会监管的。
    最后就是投资者的结构。这几年投资者的结构是发生了很大的变化，前两年看到这个图上的商业银行的比重，去年是52%，包括了三分之二的权重，再往前几年是占到了90%的债券是由商业银行买的，这些特殊的结算成员，是由央行、财政部等这些机构，商业兴的投资主体是三家，商业银行、保险公司和基金。他们是占到了中国债券市场的主力。
    这是我讲的一个部分，这是主要的结构。第二个部分是主要的品种。中国的债券市场的品种，除了央票和国债之外，央行的票据主要是八个：公司债、可转换债、可交换债，可分离交易债，转融租票等等，其中有几个是无效的，包括了可交换债，这个品种一直没有发出来，就可以完全不考虑它了，考虑的是上市公司的股东，是相当于一个抵押融资的行为了，是换股不换债的做法了。中国的市场是投机性太强了，分离交易债分开之后的债和认股权之后，认股权的投机性太强了之后被中国证监会叫停了，也没有开出来的迹象。中小企业集和债，这个是响应党中央的号召，帮助中小企业融资的一个品种，但是这个品种推出来难度很大。所以我们要讲的就是公司债、可转换债等作为主要的品种。在审批上，流程是比过去简单很多，转融租票也是其中的一种，中国证监会成立了管理办公室。有一些评完级之后，一个月、一个半月就把这个债发出来了，这在过去也是不可想象的，包括了发改委也是审批速度大大的加快了。这种产品的推出，也是促进了相互之间的效率的提高。
    企业债是由发改委管理的，转融租票，肯定是银行间市场，还有一个隔离的作用，是相关的一个审核操作。主要的承销商，期货公司同时也有券商，大家比较熟悉的，证监会、发改委管理的是券商承销的，也放进来了中金和中信来作为主要的承销商。
    这里就不再一一的讲述了，这里最为重要的条件，所有的发行规模就是与发行主体上一个年度的净资产的40%的挂钩，是这样一个标准。这样的标准导致了一个什么样的情况出现呢？我们在选客户的时候，有个门槛，有人发了，首次发也有人买，40%的发行的券是很难找到承销主体，没有商业银行和券商不愿意为5亿以下的债券承销。没有600万的承销收费券商和银行是不接的。返过来也有个倒算，发行的规模至少是5个亿的话，发行的资产是不能低于13个亿，是不能进入你的视野，过去看到的品种都是点缀的，现在是很少出现。主要的发行主体净资产都是19个亿以上。过去我们评的在中国证监会的主体市场上看到的平均的发行规模是24亿左右，其实我们倒算这个企业的规模，都是在50亿以上。
    这是中小企业实际上还是被排斥在这个债券市场以外的，这是各方面的因素造成的。从这个额度的情况来看，除了企业债的一次审批两年发行之外，其他的都可以滚动发，在利用短期融资券之外，还可以做一个中长期的安排。我是十个亿，再发五亿，再5个亿、5个亿的去滚动，这个发行的成本会降低。经常我们说的发行的股票的盈利之外，其实是比这个更高，可分配的利润覆盖的利息就可以了。在担保方面除了可转换债是有这个担保，规模是15亿以上，不要也可以不担保。国债是不担保发不出去，很难发，实际上是有担保条件的。是这样的一个结构，这表张上是一些期间的安排。
    资产证券化的这个产品，成熟市场上是很重要的品种。1992年就已经推出了这个试点，但是并不是系统化的安排。中国资产证券化的元年是2005年，证监会完成了《证券公司企业资产证券化业务试点的指引》等等。之前我们有个公司，06年和其他的公司合资了，我们是占有率很高的情况。这个品种推出之后，陆续都有一些品种在推出，不幸的遇到了08年的金融危机。大家都认为是非常好的品种，但是我出事了，大家就先看看。我们是创新不够，国外是创新过度了，我们无法分析原因，是对于风险的判断发现了很大的变化。一直到现在的两个市场累计发行量不到100支，累计是发行了49支，交易所是发行了43支。我们认为还是会有快速的发行的时期来临，什么时候现在还不知道。
    第三点，讲一讲中国债券市场的结构与问题。这张表格，短融来看，是三个主要的品种，公司债、企业债的级别，没有AA级以下的，主要是AA-AAA，而企业债是个别的低于AA级的，这个时候大家就觉得有问题了，机构评级都那么高，有媒体攻击这个评估机构，都是高级别的。这个行业可能是有个别的企业是评估高了，但是作为一个熬很久的公司来说，不会乱给级别的，我们还是有理想的公司。我们主要是看市场的公信力，市场上最大的风险是什么？这样一个环境下，还是给出这样的级别，大家都知道一个事件出来之后，我们一开始做的是评级，把钱都收到了，给的是A-2，说的是最高的是A-1+，而在市场上发行出来的产品是低于A-1以下的就不能发了。你评出来之后就不能发，就要加级别了，我们就谈不下来。我们做表格还是有原则的，都是封闭的，不能介入到这个信用评级委员会的成员里面去的，市场的人员不能进去，有权利的分析师一人一票的，谁也不能干预他的。邱晓华给毛振华直接的打电话的，后来是因为这个人出了一点问题，他也没有把这个事情干预下来，结果就被别人抱走了，已经是被这个市场抛弃了。
    这个事情挺搞笑的，从评级机构的本身来讲，是没有太大的错误。因为他们在评张的时候，谁知道是陈在里面搞这个社管金的东西在里面呢，从市场上来考察是没有什么风险啊，最后是对付掉了，没有倒债啊？但是，说了也没有关系，上海远东就被市场淘汰了，没有一家发行主体再找他评级了，监管部门出文了，这个评级之后不能买。AAA的债券也会违约的，只是概率问题，问题就是在评级的时候，是0.5个违约率，是200家有一家，或者是不到一家是可能产生违约事件的，而不是说AAA的就永远没有风险，永远不会违约，不合逻辑。随着级别的越低，这个违约的风险就越来越大，是不是债券发不出来呢，也发得出来，就是一个收益和逻辑的关系，就是倒债的时候就倒了，有人去买。我们跟监管部门也交流过，不要说违约率，你出一件事情出来我收拾你。就是现实的情况，这是最终导致了中国有这个原因，但是并不是评级行业的事情，就是优质债的市场，可以发行、可以卖出去。
    再看一看这张图上，回顾一下中国的债券市场的投资结构？再重温一遍，商业银行和基金公司、保险公司，要算一算是80%以上的市场份额，他们的投资行为决定了中国投资市场的行为。他不买就不活跃，就没有活跃的交易。我们看到了保监会的文件。保监会在05年的时候，就推出了保险公司投资者的管理办法，经过了不断的更新和完善，中国的证监会除了三个主管审批之外，还有银监会保监会，也是影响了中国债券市场的结构发展，他们是管投资的行为。保监会给保险公司设定了投资的条件，和内控的标准。这是05年出的，必须要是两个以上，金融机构的担保。当然也有铁路建设基金和三峡工程的基金是例外的。这样的债券保险公司才能买的，否则你检查的时候就要违规了，就要受到处罚的。中期票据出来之后，可以投中期票了。
    银监会没有做出明确的规定，内控我们来看一看商业银行方面是有明确的规定。中国的主体的债券，在银行间市场上既是承销者，也是主要的投资人，他们的需求更加的重要，两个行为相互的影响。一个是发行对象的选择。这里有个内部的规定以后，倒逼商业银行的行为。我跟证监会讨论这个问题的时候，他们是怎么讨论这个问题，商业银行的体量大啊，我们最大的证券公司也没有一个商业银行大啊，抱不动啊。所以说这个风险和监管的利益之间的转换。
    还有网上和网下的同时发行，在两个交易平台上同时的上市交易，中交所是有两个上市的级别，所以说两个环境的投资人的行为，是决定了中国的债券市场是个优质债的结构。 我们现在看到了证监会在推高收益债，是私募债。媒体上说是垃圾债，实际上就是这个优质债，银监会也没有问题，在这样的结构情况下，你又受到了各方的约束，完善债券市场的体系，实际上是个系统性的问题，不是某个点上突破可以完成的问题。另外就是容忍度，就是风险的容忍度太低了，监管的风险容忍度太低了。那件事情出现之后，就暂停了国债期货的交易，1995年暂停到现在，停了一代人的时间过去了。所以说谁敢出一件事情呢？这个容忍度怎么调整呢？这个风险性的事件如果是出现在现在，就是投资者结构的失衡。看到了几个投资机构就是风险偏好型的业务投资机构。另外还有说据说审批了20多家，但是到现在还没有发行出来，现在可能是有差异，但是还没有放出去，缺乏有效的投资人。你说是垃圾债的情况下，你是8%-10%之间是太低了，风险补偿不够，这整个的都有可能，所以说结构是有很大的问题。
    题目是中国债券市场的结构与策略，我这里有点班门弄斧的意思了。在现有的市场结构和监管体制下，中国的债券市场是个近乎没有风险的市场。第二个就是投资方向上，如果是有所差异的话，国有和国有控股企业的发行的次高级的信用级别的债券，会获得一个相对安全的高收益。第三个就是关注中国债券市场的流动性，现在是一对一的询价、交易机制，根本不活跃。
    中诚信这么多年在银行间市场的份额现在是逐年下降，曾经是高达90%，现在是达到了三分之一的市场份额。在中国证监会主管的交易市场，大概是40%左右的市场份额。希望有机会跟大家有项目上的合作。谢谢大家！
   
    主持人：感谢周总精彩的演讲，不仅全面系统的梳理了中国债券市场的发展历程，中国债券市场的结构，下一步的国债期货上市，在信用评级方面的作用等等。如何通过国债交易，我们也有幸请来了资深的专家臧大年博士，他是上海期货交易所的项目顾问，现在是欧洲交易所的资深顾问，在金融衍生品、金融资产证券化等方面有着非常多的经验。他的题目是“国债期货交易策略运用”。大家欢迎！
   
    臧大年：
    徐总，还有贵宾演讲者，还有专业的同仁，下午好！我想接下来给大家做一个介绍，国债期货交易策略的运用。等一下还有个圆桌讨论，我想有些材料就准备的充分一些，这样的场合比较难讲，有的人很懂，有的人是有兴趣。所以就把材料放在这里，我重点会强调一下。
    首先是把欧洲交易所的产品讲一下。世界上两个集团，一个是CME，一个是Eurex，产品比较齐全一点，大家可以了解一下这个全貌，我想在座的都是方面的高手，我们提到的一切不同的年期，我想可以是看到这个市场要走下去，发展到的中期的家族是怎样的，现在算是个长子，是挑了五年期的国债，接下来还有二子和一连串的。
    这个EIRD，是分为长期和短期，是称之为FID和FIF两个，国内是翻译成国债，国债的期货，国债发展到了一定时期之后，会把国债加到期货上面，或者是证券上面，有时候往往是场外交易，往往是加在期货上面。因为加到现货上面母体的量是有一些限制，而期货上面是有买有卖，就会成立一个合约，母体上就没有限制。如果是母体有限制，就会出现一些后续的市场上效果不好的后果。所以说，在短期内把这个MMD来说，就是这个名称是听得太多了，实际上欧洲是推出了一个EONLA和EURIBOR是完全不同的性质，这个三个月的相同与这个是一样的，在全世界的交易量是数一数二的，在全球排名前几位的。这个是类似于这个程度的，会把这个加到期货上面。我想下面的这张图可以很快的看一下，这是Eurex的一个家族。
    这个标的就是德国的债券，德国的政府债大家都知道，现货市场在全世界来讲都是很大的，美债、德债和日本的政府公债，这几个是现货市场很大的。德国债之外还有意大利、瑞士，这个礼拜又多了个国家，就是法国。各位可以把这个上面加一行，就是法国，因为今天是40分钟，我讲一下我基本的一个想法，在座的都是商品期货或者是股指期货的高手，我是两者的基础上，谈一下国债期货上来之后，这个差一点在哪里，因为各位都有商品期货的基础，有股指期货的基础，我尽可能的把这个差异的部分提醒一下。
    这里是个细节，我建立这个市场，我是买或者是卖，这个是期货的合约，我这一条线是代表了期货到期，这个中金所也会T+0或者是T+1，T+2的意思就是在这里交割，我想各位都知道，还有实物交割比较多，在这里是出来一个差异点，这里采用的是实物交割的话，就是在这个时点，买方和卖方提供一个，如果是十年期的，就要提供一个十年期的债券给买方。这个是交割日，现货交割日，从这个过程当中是需要十年整，差一天都是违约，没有人说很接近了，不要这么挑剔，所以差一天就是违约。有两个到期日，一个是期货的到期日，交割之后，就是对现货进行交割，这是有两个日期。没有说再过去几年再问这个问题了，现在是十年还是五年就出来了，这个时间点不一样。
    看一下这个表上面，德国不同的名称，2、5、30年，意大利有个比较雏形的，就是两年半还是十年，这里有个细节，刚才已经强调了，就是10年的债券，不能多一天，也不能少一天，都是违约。严格用这个限制的话，用来交割的债券，这个量会变得很小，所以一般是采用实物交割的同时，会开放一个范围。举例来讲，这是两年的券，到两年就是三个月的范围里面的券，统统都是符合交割的。
    我们看一下10年的8.5%-10.5%，这个交易要比前面的要更好一些，因为它是一群的集和。期货交易到了某一个量之后，会把这个量加上去。因为这个市场还不够成熟，实际上在后续的一些细节的效果不是很好。期货和现货的关系就是母子的问题，现货就是母亲，母亲繁衍子女，母亲一定要健康，然后再谈这个子女是不是健康。如果是母亲不健康的情况下，很难说这个子女是很健康的。量做得很大，不代表它就是很健康的。
    母亲一定要先很健康。这里是交易到一个程度之后，这个量够了，市场的成熟度够了，这个量才会出来。各位在这个基础上，加上它调整的，可能就会了解这个合约的特性。衍生出来的就是这个十年的券，你要给我的是什么？这个要求太严了，所以是放宽到8.5%或者是10.5%，或者是符合这个8.5%-10.5%的券，现在是不符合这个十年或者是八年的券了，这个左手可能是个九年的券，或者是九年半的券，去替代这个十年的券。这个地方的价格是不是需要做调整，听的最多的就是多退少补。如果是拿来的十年半的券，你可以多收一点利息，这个汇率是不是贵一点，十年期的钱不够，就要补我一点钱。当你拿来这个券之后，怎样的多退少补？
    这里就是个转换的比例，再过来就是基差，国际的惯例就是两个名称，就是现货价-期货价，而现在是台湾和香港不好的习惯，就是用的是价差，我这里还是用国际的惯例就是基差。现货价的指数去减去期货交易出来的点数，3000点或者是2900点。所以C+F，这个F×CF，这个拿来的券往往都不是十年券，而是其他的。因为那个时点，找个一天不差的十年券是很难的，多一天少一天都是违约，你说多一天了还跟我算，对不起多一天也是不行的。根据合约的关系，就是十年券。交割的时候，就是拿来个完完全全的是很难的。
    这里还有个持有的成本的概念，还有个意思就是市场的预期，看涨的时候，市场是先涨的。如果是看跌的时候，市场是有溢价差。所以说这里就是国内用价差，实际上国际上是用基差。我很希望改，但是那时候是没有改成，现在是交易十年了，就不可能了，国内可不可能改，也不可能改，这个基差、价差会混用。你做这个FN减去期的，也是翻译成了价差，在国内价差有了两个意思，也会混用。在国际的惯例，基差、价差很清楚，不会混。
    还有个持有的成本，这个基差是代表了持有的成本，这里多讲了一点细节。我买债券的人就可以开始收到利息，就是一年下来的利息是多少钱？另外要算得很精确，一般来讲，已经讲完了之后，所有的操作的细节都要讲。都是要把它放到一天，所有的程式都要写，国内都是用365吧，很多的细节，有人用的是360，有的是用365，你是借钱买现货，借钱买券，所以C是现货的价格，AI是期货的价格，现在的交易，去年是发一次息，一年发一次息的话，现在涨是出日息出来了。每年的年初会发第二次息吗？1月1日累计到现在的4月20日，会有个累计的利息，这个是归谁的？就是归我的前手的，因为他是4月22日把这个券让给我，这个之前的利息都是归我的前手的。所以说这个现货价格来说，把这个市场上的部分算出来，我是付钱给前手多少钱？是C是现货价，加上了累计的利息，这笔钱是付给他。贷款是付多少，就是贷C+AI，所以说这个就是按照原来的方法来算的，平常讲是利率的2左右，这个1就是一天一天的来算。这个就是用短期，另外一个就是长期，这样计算长期是高过短期的。这个是长期的概念，这个是短期的概念，所以说会大多于这个。有时候是正的，有时候是反的。这个是代表了短期比较低。而长期的来说，就是长期比较低，短期比较高。这个返过来是大于另外一个。
    股指期货其实是有类似的概念，如果你是发这个话，如果是股票股利的话，在这个计算的过程中是有个还原的作用，现金股利是个减项，要减去这个现金的股利。往往股指期货的高手都不算这个价格，是因为国内是都不算股票股利的，都不算这个减项的。台湾预期的将会发行到4.9%，国际上来讲都会发行的比较多。
    最有利的交割券，就是CDD。我如果在这里买或者是卖，这个期货到期，两天要交割了，回到这里的时候，就可以看到如果我卖期货，同时买了现货。因为我卖期货，这个地方就要实物交割，我有没有券？我在卖期货的同时，又买了现货。但是买现货的时候，刚才的周先生讲得很好，对市场讲得很多。是不是一个市场就一支券可以卖？不是这样的，其实是可以代表了很多，你在这个时点卖期货，期货契约你买进一个，这个就是卖一个，而卖现货是有甲乙丙券的，在这个甲乙丙当中来讲，有个对你最有利，你卖期货，这个价钱就是我自己进来的钱。甲乙丙的方法不一样，都是政府的公债，但是就也一些不一样。我买甲券来交割，这三个可以算出来一个投资的报酬率，要懂得的是买一个甲券的时候，就把这个券去交割了。在三个投资理念方面，最高的就是乙就是CDD。买股票也一样，有甲乙丙丁股票，如果是卖价都一样的话，甲乙丙价格都一样，那么就是投资报酬率最高的就是这个最理想。
    到了这里，下面是介绍一下衍生商品的特性，一个方向是看多还是看跌，看多就是买进，看跌就卖出。往往在现货以外搭配期货，或者是3月搭配9月，或者是搭配6月，我们说的两条腿，左边可能是现货，右边是期货，或者说可以是期权。但是是不同月份的，同样是五年期的。今天国内的五年期的五年的期货，这里面都有个国际化以后，国家之间的相互有一些互动，就是可以卖出五年，再买国内的五年。在这种情况下，都是多一条腿的，是在两个地方的。
    跟股指期货来讲，这个基本上很类似，如果是特别的看相关的书的话，这个专业的领域来讲，在这个另外，这个C和F的关系，其实就是类似对等的关系。
    隐含波动率套利，国债期货里面也有这个概念。我想避险交易这一块大家都知道，在这个领域里面我们把这个股指期货都没有什么差别。其他的应用都在这里，这个稍微讲一下。因为中金所的股指期货的培训我参与比较多，很多人会问一些问题，跟这个股指期货也是相关的，如果是股指期货的话，看书的时候好象是两个讲得差不多的，就是会搞混淆。
    市场上有一些产品，我们把钱交到哪里去后，他们买股票或者是债券，今天我们讲的例子都是买公司债、国债，一般的书把它称之为自然的，钱拿来之后他们就是买方，他们的专业就是帮助我们赚钱，他们是对产业、经济、政府都很了解。在这个同时，如果是看到了一些市场上有其他的机会，他们是可以做这部分的套利动作。
    往往套利动作的时候，要做的事情，就是去增加它的收益，如果是讲这个内容的时候，基本上就是从零开始的。我要建衍生商品的同时，也要建现货的部位。往往你是因为持有了债券，看到了这个机会，就是新的机会，但是不需要再建现货的部位，返过来调整你的现货部位，都不是从零开始建的。
    我再讲一下，一般的讲法，你把这个B当做现货，股指期货也是完全一样的，如果这个是现货，这个是期货，现货高、期货低的话，就是卖高的，买低的。一般来讲，就是跟股指期货完全一样的，我就是强调一个细节，就是国债期货完全适用的。期货和现货都是1：1，这个地方，就是多了一个细节，就是打个圆圈的地方，你如果是现货是1的话，你的配额不会那么好，因为这个地方是有个新的概念，所以这个期货的部分就要1乘上CF，就是1：CF，如果是1：1，期货市场接单是不管的，1：1的效果是不如1：CF的效果好的，这个时候冲的效果，是没有1：CF的效果好。
    国债期货是全部通用的，如果是用到P的话，你要把两个不同的P拿来放在一起，做一些策略的时候，就要除以CF，如果是量的时候，现货就是1，期货一定是用CF，一定不是用1，如果是用1的话，如果是看你的单子的期货单不太会配，回去再配过。我教你的效果就是时1：1的效果不如1：CF，这个效果是不一样的。整个的期货的衍生商品的原理是一样的，就是相关不是那么好的时候，对冲的效果就不是那么好了。这个概念都一样。
    这张图上很快的画一下可以看到跟股指期货的概念是一样的，就是持有成本的问题，就是有个公式，画出来的时候，就可以上限和下限，借贷利率是不一样的，还也有交易的成本。这里是有上限和下限。还有超出来的部分，就是套利的机会。这个地方就是超出去了，这个地方就被删除掉了。因为到期的时候始终会收敛的，一开始是太大了，应该是往中间收敛的，但是下单之后继续的扩大之后赔钱了，就在这个地方就砍仓砍掉了，如果是继续持有的话，还会回归到这个上下限当中，如果你是要继续的持有，你就要补保证金，补到一定的程度就不愿意再补了，这个是公司的策略。实际上还会回来的，这个地方下来的时候，你认识还会上去，实际上进来的时候，又不会回去你就把它砍掉了。一个部门都会分配一些资金，不会无限制的用这个资金，不会只做这个策略，可以做其他的策略。天涯何处无芳草，不是只有这一个要做到怎么样的程度。
    接下来是避险的问题，这里多一些细节。避险是怎样的衡量这个风险，规避风险你首先是要知道风险，投资来说，这个都是投资的课本上的，事实上，在座有很多的赚钱高手，有人选大的，在动了十几个BP的时候，这个市场的波动比较大了，我们会用十几个DVO1，什么叫做1个BP呢？就是百分之一的100，再除以100，就是0.00001，实际上就是变成了一个BP，利率变动一个BP的时候，这个标的物就是国债，引入到公司债或者是其他的证券化的产品，就是利率变动一个BP的时候，我的标的物的变动是多少，出来的就是DVO1，这个是可以互换的。
    这跟股指是类似的，现货部位的价格波动，这是我们要定的标的，这是卖房子一样，如果是房屋失火的话，就会有损失。另外就是火灾险，如果是房子300万，保险只买了5万，你有没有保险？但是保险的效果不好，300万的房子烧掉了只赔了5万。如果是接近的话还可以。
    如果说是300万的房子，只拿到5万，这个实际上买了也相当于没有买，因为是效果不好。我们要让两者的价值接近。这里看一下你标的物的价值的改变，还有期货的改变，这跟股指期货是一样的，这是一个期货合约的价值，出来之后如果是300就是代表了你要买300手的期货。
    你用这个DVO1的公式，在计算的过程当中，就要用到这两个概念了，期货是个法律合约，并不是现货，没有Durotion，也没有DVO1，所以说要强调这个细节。公司里面用到了期货的Durotion，这里用到了DVO1，但是怎么做？期货有CTB，就是有现券，就有Durotion，所以就是用CTB的DVO1去替代现货的DVO1。所以说CTB也很好算。接下来会有很多的培训班，海通也会举办很多的培训班，到那个地方我们再讲。CDD是现券。
    这里有个例子，可以用DVO1和Durotion，都可以算。我想PPT都拷贝给了大会，大家可以去看一下。
    避险我想大家都很熟，股指期货是全民参与，我想强调的是一个观念。就是怎样的算这个β，实际上还有比这个β更重要的。
   你们把钱给我，我把钱拿到市场上买很好的债券和期货，日本地震不是我的问题，我再厉害不能说日本地震不发生，欧债不发生，所以说因此我再厉害的一个人也只能操控一部分，没有办法操控其他的部分。所以说才需要股指期货，这里的意思是指现货在先，碰到什么状况的时候，就可能用期货来帮助我规避这个。另外一个就是保本基金，这个上面是先有现货，碰到状况再用期货，没有状况我不一定要用期货。你用期货就充光了，买了股票就去卖期货，充光了以后要干什么呢？不是那个意思，今年1月份买了股票，现在是涨了20%，接下来我可能认为股票会跌，一种就是卖股票，另外一种就是买期货，就是4月24日的时候，其实是现货在前。买和卖是同时的动作。
    很多情况其实是商品期货，我是农夫，种玉米，预期它会有收成，如果是价格大跌的时候就白种了，我就先买玉米期货。另外就是现货卖到市场上去，期货也没有归零，这就是零一零一的概念。1的话就是把期货的部位加起来了，如果是收成的时候，就是期货部又归零了，这是商品期货。
    我们今天论坛的标题是金融期货，隔壁是商品期货。金融期货各位要想一个问题，现货部位是零一零一吗？是看好所有的钱买股票，如果不看股票，就是所有的股票都卖掉，70%是最低持有，不可能降到零，好的时候可能是增加到90%的水位，而现货是零与一之间。所以说这个是商品期货的概念，金融期货是不同的概念。
    这个就相当于五线谱，这个意思就是用手来比，我的这个手是零，如果是经济的情况恶化，只要开始恶化，不是马上的把所有的部位都避险，可能是一两侧避险，期货部位就推出去了，如果是指标开始恶化，就是三四层，如果是转好，就是从四降到三，或者是两层，是这样的避险。
    因为很多人追着我问怎么样的去算这个β，避险的成效好不好，就是这个β。这本书是台湾翻译的《一个投机者的告白》，就是股市的教父讲的话。他讲的是歌剧或交响乐中，都有主题，总是反复出现，不断的在背景中回荡。股市也有背景音乐，是决定长期的发展趋势，时间可能是长达几十年，你必须听出来背景音乐是大调还是小调。
    在避险当中，β并不是最重要的，在座也有金融工程的，金融工程非常好的工具，但是要会用。真正的避险的观念是你的大调小调听清楚了没有？你听出来的这个调，如果是看帐，就股指期货不要哭嘛！很多人是算了β之后，那个就是整个的在里面。我认为这一点结尾很好，很抱歉超出了一点时间。
   
    主持人：感谢臧大年博士的精彩演讲，因为他有很深的行业背景和经验，但是没有时间把所有的东西讲完，我们海通期货在北京、深圳、上海都有培训，欢迎大家跟我们的臧大年博士做进一步的交流。接下来我们请的第三位演讲嘉宾，就期权方面的投资交易策略，是陈松男博士，是台湾国立大学财务金融博士，现在是上海交通大学高级金融学院金融学博士、项目主任和博导。演讲的主题是“期权投资交易策略：随盘势调整和风控”。
   
    陈松男：
    今天很高兴跟大家分享一些期货期权的概念。接下来也有一场座谈，希望大家有机会多提问，这个机会非常好。目前中国是有金融期货，我想在不久的将来，会有期权出来，期权基本上是有看涨期权和看跌期权，看涨看跌加上期权，就是三者加在一起，就是金融创新的开始，只有期货的本身，是很难做金融中心。其实金融中心最为重要的就是期权。期权现在只是听到，没有看到。期权不是只有这两种，其实还有几百种，为什么最后要有金融工程，就是因为这个原因。在金融中心的时候，你一定要定价。你创新你不知道你的成本在什么地方，同时研究的方向是控制风险，不知道控制风险的话，一定会隐患很大。金融工程的本身，就是通过创新，同时也不要忘记避险。
    金融工程是非常好，并不是只有金融科技，只是电脑方面才有金融高科技，只有电子方面的高科技，其实金融里面也有金融高科技，其实是金融工程创新出来的。但是，这个整个的一系列的理论，问题就是这个理论如何的避免。
    应用要有艺术，金融工程的本身，就是有这两个不同的地方。就是科学再加上艺术，这样的应用结合起来，如果是不知道如何运用金融工程的话，你只是读了一个数学。讲到了应用，其实就一定是金融本身的理念，期货现货的套利，其实还有期权，看涨和看跌的期权，多投空投的期权，都可以赚钱。如果是现货的话，就只有看涨的一个方向，一下跌就没有了。而期权本身不管是哪一种方式，都是可以赚钱的。
    在这种地方，很多都是期货交易，你们如果是技术升级，你一定要去学习金融工程。上个礼拜六海通期货就去了台湾，是一个国债套利的交易，有一个姓陈的金融工程学出来的人，交易的策略一定是要隐秘、独特，不能学习别人的交易策略，那都是一样的，听到人家都是这样交易的，你就去学他，也是赚不到钱的。你要创造一个新的交易策略，这就有个理论的基础。因为我本身的金融工程是走了很长的一段时间，我本身大学读的是会计金融，所以我是拿数学的博士，我是数学以外还有金融，所以毕业完了之后，就做金融这一块比较好。我回到台湾以后就跟宝莱金融是很好的合作关系。今天要跟你们讲的是期权投资交易策略，很简单、很实用。从我的一本书，就是期权投资交易策略是200页不到，是在欧美很成熟的交易策略，这本书宝莱证券集团的总裁，他看到我的时候就说按照里面的去交易，系统化的进行COPY。第一版出来的时候，就是有了70倍，是有个改进版，就是如来佛版。
    第一个要谈的就是买进期权，有四个方向，买进期权之后，未来会上涨，看涨的就去看获利表去，但是那个标的不断的上涨，你就没有机会了。你看涨但是他不涨，一直的下跌，更惨的下跌，空投的格局，这个时候就不必要了，空投价差的时候，原来你是输的格局，通过了交易策略之后，就变得有机会去盈利了。让你保有获利的几率在，或者是概率在那里，同时风险也是控制住的。
    从过往的盘势来看，就是看涨的期权适用于下列的四种情况：
    1.看多标的股格局，并获取高报酬率。
    2.增加现有投资组合的报酬率，并控制风险。
    3.捕捉买进股票的适当时机。
    4.避免失去良机。
    不管是看涨还是看跌期权，都是有个概率的交易，其实从投资组合来讲，经济就是追求β。如果是沪深300在2650点位地方，你可以从技术分析或者是其他的分析，如果是沪深300，能够往上到2660点的话，再突破的话，就进入。但是你不知道什么时候开始，会进入。这个2665的这个指数点，这个时候就可以设定在2616的时候你一旦过满的时候就可以睡觉睡得很好，这个时候就可以看到期权开始往后面走了。比如说你在未来的时候，但是你的资金还没有到位，等你的资金到位的时候，股票已经是往上涨了，为了避免这一点，锁定这个价格是2650点位，等到你直接拿了之后，股价往上拿，资金到位了以后，就可以股票往上走了。
    盘势变动时的调整策略：降低风险机保持获利的空间。一般来讲，当买进看涨期权后，标的股价可能上升或者下跌，应如何修正调整看涨期权策略，我们分别进行介绍。1.日后标的股价下跌，若日后标的股价下跌而无回调上升的时候，投资人应轧平出售原已买进的看涨期权，当然可实现设定停损点，降低损失。2.日后标的股价的上升等等，还有四种方式。
    我们简单的来讲，假设投资的标的股价价格是68，买进6个月期70，看涨期权权利金支出8，当日后标的股上升至78，则六个月70看涨期权价格=14，六月期80看涨期权价格=4。可行的调整策略就是获利了结，将六月期70看涨期权出售获得14，利润6（=14-8）。另一种就是不管它（不获利了结），持续持有它。第三种就是往上调整。除了出售该六月期看看涨期权获利6外，（已回收8元成本），再以6元中的4元买进六月期80看涨期权（支付4元），尚结余2元。不管如何，至少有2元的获利。若股价再度上升，则获利更多。
   
    多投价差的时候，就是预计它会上来，但是上浮的程度没有那么大，或者是周期太长，也有可能股价会下去。这时候就是采取了一个比较保守的策略。
    （讲解图形公式）
    你每次都赚一点，风控就是每次到位的话，你的绩效会比别人要更好。这是刚才所讲的几点意思，是几种策略，股价变动的情况在连续大幅上升，或者是中等幅度上升，小幅的上升，或者是下跌的情况下，最佳的策略是往上调整，第二种是不管它。最差的策略就是获利了结，就是结束得太早，失去了获利的机会。如果是中等幅度上升的时候，也不管它最好，但是获利了结，理由跟前面所说的一样，就是会结束得太早了。还有一种就是往上调整，可能会损失最后新买进，看涨期权的权利金。第三种就是小幅的上升，或不太变动的话，最佳的策略就是牛市价差，可以获得小利。而最差的策略，就是往上调整，会损失新买进的看涨期权的权利金。如果是未来的盘势是下跌的，获利了结最好，已了结利润，或者是后下跌没有损失。如果是不管它，就会因为下跌而失去权利金。
    刚才讲的这几个策略，我们来比较一下，你所预期的要怎么去调整策略呢？
    三、股价下跌的防卫策略。自买进看涨期权后，若标的股价下跌，当然可以结束部位，降低损失，但也可依当时标的股的前景，采用两种不同的策略来控制亏损的风险，并会有活力的机会，第一种是若标的股价下跌只是短暂的格局，日后有可能再度回升，则可将原来买进看涨期权策略转换成牛市价差。一方面可降低权利金损失的可能性，另一方面股价反弹时又可获利。举例来说，假设某标的股价=68，六月期70看涨期权价格C1=8，预期标的股价会上升，但自买进看涨期权后股价下跌至63，在当时六月期70看涨期权价格=3，六月期60看涨期权价格C2=5。
    根据判断，此次下跌是短暂的，股价应会反弹上升，故转换成牛市价差策略如下：
    1.出售六个六月期70看涨期权，收入6（每股）原来一个六月期70看涨期权的长部位抵销两个短部位同期同履约价格（70）的看涨期权，而变成一个短部位看涨期权（即一个六月期、70看涨期权）。
    2.同时买进一个六月期60看涨期权……（讲解图形公式，略）
    讲稿大家可以回去看一下。这里就不详细讲了。我的演讲时间到了，等一下我们还有座谈，再进一步的交流。谢谢大家！
   
    主持人：谢谢陈教授的演讲。第一节的三位嘉宾的主题演讲就到这里结束了。下面有个10分钟左右的茶歇，再回来有个圆桌论坛。除了刚才演讲的三位嘉宾之外，还有欧洲交易所亚太区的资深副总裁姒元忠先生，还有中国金融期货交易所结算部的副总监李慕春先生。请大家不要走开，接下来的节目更加精彩。
   
    （茶歇）
   
   第二节主持人：海通期货有限公财富中心总经理 姚弘
圆桌讨论：金融深化与金融期货市场创新
讨论话题：
1、国债期货的产品设计及投资群体探究
2、国债期货上市后对中国金融市场的影响和意义
3、海外金融期货市场概况以及主要运用模式
讨论嘉宾：
     海通期货有限公司总经理  徐凌
Eurex欧洲交易所亚太区资深副总裁  姒元忠
Eurex欧洲交易所资深顾问  臧大年
上海交大高级金融学院教授/金融学博士项目主任 陈松男
中国诚信信用管理有限公司副总裁、中诚信证券评估有限公司总裁周浩
中国金融期货交易所结算部副总监  李慕春
 
    主持人（姚弘）：接下来是圆桌论坛的时间，邀请到了我们海通证券的徐凌先生，欧交所的姒元忠先生，还有刚才为我们演讲的臧大年先生和周浩先生，上海交大的陈松男先生，还有中金所的李慕春先生。接下来先有请几位专家上台就坐。
    这个环节实际上是个比较轻松的交流环节，或者说是大家的头脑碰撞的环节。首先想请问一下海通期货的徐总，在股指期货发展起来以来是非常快的一家期货公司，是券商系的期货公司，发展是非常不错的。05年徐总进入海通的时候，也是苦等股指期货很长时间，在郭主席上任以后，股指期货的发展非常的快，这个形势跟徐总进期货的时候有很不同的感觉。在面临的期货大机遇的情况下，我们徐总做了什么样的准备和怎样的战略措施？
    徐凌：其实在座的还有很多期货公司的高管同行，我们也很愿意有这样的机会，去说一下我们的一些想法，或者是交流一些心得。实际上我们能够感受到中国的期货市场的发展，我们进入这个行业，从股指期货准备开始，就是一个革命性的变化。中国的期货市场跟证券市场是同步的，90年代初就有了，但是发展非常的缓慢，一个是市场的基础不扎实，另外一个就是管理层，市场运作的人才很不足，监管体系的设计，还没有更多的经验可供借鉴。包括了前面讲到的30年国债，这是原来就有的一个金融品种，因为是有了3.27事件之后就不准碰了，很害怕。这是商品金融时代发展到股指期货时代的一个很明显的变化，尤其是郭树清主席上任证监会之后，明显的思路、动作，以及整个的指导思想，从期货公司的层面也感受到了很深刻的变化。
    我个人的体会是有几点：一是为了让风险管理工具更加的全覆盖，让衍生品的对冲覆盖到整个的现货市场，让实体经济作为全球的第二大的经济体相适应，加快了创新的步伐。大宗商品除了煤油、原油之外，我们的25个商品都出台了，金融期货这一块比较滞后，至少是需要3-5年才有可能推出国债期货，但是这一块的速度没有想到会发展这么快。今年可能会上国债、原油，几个月之后，我们感觉到这个步子加快了。国债以外，原油估计今年也会结伴上市。可能是白银、玻璃等，可能都会上市。当然，有影响的就是国债和原油，其次就是在大盘期权上，期权原来估计也会更慢一点，中金所也是紧锣密鼓，等一下李慕春老总也会谈一下。
    第二个感觉比较快的就是在经营范围和创新上，过去我们说的投资咨询在3-5年内会出台，但是我们看到了境外代理和资产管理，过去都是期货公司不敢想的。但是作为我们的期货从业人员面对这样大的机遇和变化，既感到高兴，又感到压力。我们的人才储备够不够，在今年以来，我们的精力，金融的创新，这也是在做储备。欧交所也是做了很多的合作准备，特别是在国债期货的普及、培训和教育上，是做了大量的工作，在原油的培训上，做一些工作。这是我们作为期货从业人员，既高兴，又同时感受到了压力。谢谢！
   
    主持人：下面一个问题，想问一下中金所的李慕春总监，我们知道股指期货的推出，中金所是准备了非常多的时间。在中金所推出之后，经过了整整两年的时间，第一个问题想问一下股指期货的推出，从中金所的体会上看，从开始的初期，到目前的股指期货的状态里面，中金所在监管，包括了各方面觉得这个市场是否是发生了比较大的变化。中金所在不断的推进机构投资者进入股指期货市场，不断的在交易策略上给这个市场推出了新的办法，原来是有了套期保值，又把套利放进去，还有套利的交易模式也放到了市场当中去。这里请李慕春李总监谈一下。
   
    李慕春：中金所的股指期货是从2年前正式上市，这周的周一才整整的两周年，发生了很大的变化，一个是持仓量是稳步增长的。今年现在是基本上是6万手以上，这个持仓量是非常稳定，这个成交的持仓比是上市初期的10多倍，现在是50-60倍，质量是明显的提高。在上市的初期还有套利交易的机会，去年以来我们看到套利很难赚钱，非常的困难，这个基差率已经是接近了欧美市场的基差水平了，是非常的小。这一个市场效率的明显的提升。另外是大力的推动机构投资者的入市，这也是发挥了股指期货功能的重要的方面。我们看到了证券公司的自营，还有资金的中央户等等，目前还有公募基金也开户开始交易了，随着机构投资者的不断的进入，市场的深度也是越来越加强了。股指期货的功能发挥得空间也是越来越大了。股指期货这两年运行的非常的平稳，也给我们提供了非常好的金融期货的经验，为今后的其他的金融期货的品种的推出，也是提供了很好的基础。
   
    主持人：现在大家在国债期货推出这一块，也是非常的期待，中金所也开始仿真交易了，李总在这里可以介绍一下中金所在国债推出的准备情况大概是怎样的？
   
    李慕春：今天海外的专家有他们的意见，国债期货这边的话，仿真交易是我们已经在前几个月在小范围内进行测试，下周开始是全市场的仿真交易要推出了。前一段时间的仿真交易我们也是对合约、规则、对系统进行了检验，整体来说还是比较稳定的。有大概20家期货公司，以及很多的证券公司作为我们的客户，参与到了交易，还有几家银行也在积极的准备当中。仿真交易可以在过程中，发现很多的交易和合约规则的进一步的完善。另外仿真交易也是个全市场的培训交易平台，目前很多的投资者对于国债期货是越来越熟悉，提出的问题也是越来越专业，对我们的合约规则提出了很好的建议。这是股指期货的仿真交易，为股指期货上市、平稳运行是奠定了很好的基础。国债期货的上市，我们也是希望从下周开始大家能够积极的参与。
   
    主持人：谢谢李总。国债期货的推出，在国内是有很深远的意义。也就是说，个人的投资者为主，机构投资者其次的状态。各交易所也是在大力的推进产业客户的服务方面，其实商业方面这方面的结构改变还不是很明显。其实是打开了股指期货的元年，在这种情况下，我们看到了国债期货的推出，是更加的贴近于机构参与为主的一个市场。可能是给我们整个的市场打开了一个机构，通过国债期货对整个市场的比例的机会。这个问题我们想问一下所有的嘉宾，国债期货的上市，对我们国内的期货行业，或者说是整个的期货这一块，这个市场或者说是意义大概是怎样的？大家各方面的认识是怎样的？
   
    周浩：我讲一讲我的观点，债券是属于基础产品这一块，中国的债券市场的结构很单调，跟期货市场是有很大的差异。其实国债期货的推出是有很大的作用，有机构的投资，期货一定会关心现在的市场交易。真正的便于整个完善中国的投资者的结构，债券市场的结构。而且从交易的活跃度上来看，债券的现阶段的活跃度是不高的，流动性很大的问题是采取了一对一的询价交易机制，这种询价的交易机制大家会看到很大的成交量，而实际上对手的交易盘都是在私下里达成的。兴业银行想卖一个券，就找到了民生银行接这个券，在盘上看到了这个价格，如果是浦发银行想卖这个券的话，就找不到交易对手，没有办法成交。这个是点式的，不连续，这样利率的形成也是有很大的差别。交易所的系统里面交易的话，可以看到100手、200手，几百手的交易的量，机构投资者根本是进不去，你拿5000万的票去交易，就无法完成这笔交易了。所以说国债期货的交易就是连续的交易，会带动现在的交易活跃度，会改善不同的投资市场对于中国的债券市场的结构形成和完善达到了很好的作用。
   
    姒元忠：首先我想谢谢海通期货，我想国债期货的推出，我想对于市场会有一些结构性的改变，我想分成几个层次来讲。整个市场来看的话，我想对于机构法人来讲，这个比例势必会增加。今天从臧老师、陈老师讲的，特别是臧老师讲的欧洲期货交易这一块，所以对于整个的市场来看，广度和深度都是在增加的。金融这一块来看，其实是三大资产类别，一类是利率、外汇，还有加上这一块来讲，欧洲交易所来讲还有大概30%的交易量是在利率期货这一块，每天的成交量来看是800-1000万左右，这是一个市场中比较大的步骤。另外是市场的参与者，特别是期货经纪商来讲。怎样的跟法人机构进行很好的对接，现货的交易者来讲，其实他们对于这种债券交易来讲，是有很多专业的知识。现阶段来讲，是不是期货商会服务好法人的机构，这是个课题。另外未来的期货商能够在竞争上有所区隔，如果你是服务好所有的机构法人，实际上你在机构业绩上是有很大的区别。并不是每一家期货公司都可以对他们服务得到位，人员的素质，系统的软件都需要相应的提升。在业绩来看，也是需要更加的专业。
    另外，从从业人员来看，随着这个市场，中国的期货市场是进入到另外一个非常重要的关键时间点。随着产品种类的快速的推出，对于从业人员来看，其实是充满着很多的机会和挑战，是有着非常好舞台去发挥。从业人员是不是可以把握住这个机会，把你的专业程度提升，提供服务，也会提供相应的报酬。我记得台湾很清楚，2000年的时候，各位要知道，内地的成交量都是几十倍的增长，在这样的趋势来看，在这样的产业和公司里面做事情，其实是很舒服的。所以，我看到的这一两年交易量好象是有一些下滑，有一些结构性的因素，但是我想说的是随着郭主席的上任，还有正在推的新品种来看，国债期货推出来，基本上它代表了一个非常重大的意义，非常重大的机会，希望对于业界来说，尤其是业界的重要的中介机构来看，这一块的从业人员来看，真的是要把握住这个机会。当你明明知道这个产业会成长的，如果没有把握到的话真的是人生很大的遗憾。我们在跟海通办的讲座的时候，其实你看到大家对于这方面的需求是非常大的，你要知道要创造需求是相对难的，但是你能够去满足客户的需求是相对比较容易的。现阶段来说，有这么巨大的需求，你只要满足它就可以得到相应的报酬。我想海通也会我们在内地有很好的伙伴，我认识臧老师很多年，还有很多的东西还没有讲，以后有时间再跟大家做分享。
   
    李慕春：从国债期货的两大功能来讲，是有两大发现，避险来说，目前的债券市场上是有很强烈的需求，目前的债券市场是没有一个很好的做空工具，就没有什么很好的风险管理工具来帮助他们管理风险，所以很期望在国债期货出来之后进行很好的风险对冲。从宏观来说，目前这个市场是有个一级发行市场，二级风险管理市场，三级交易市场得很好的一个体系。我们目前就是没有风险管理市场。还有个就是价格发现，就是发现未来的国债的价格，国债的本身就是跟利率相关的，国债期货的推出，就是连续的透明的价格，这个可能是现货市场一对一的咨询交易所无法达到的。这个价格是对我们的一个完善，还有价格收益的曲线，比较低的利率也是起到了比较好的作用。国债期货更是一个机构投资者为主的市场，如何转换因子，贴现等等，如果是没有专业的背景，很强的技术水平，真的是做不好的，也是一个机构投资者为主的市场。这个是我们在合约设计中也会更加的贴近现货市场，服务发挥期货功能的原则来进行设计产品。机构投资者为主的市场，我认为可能是在期货公司这边要发挥更大的作用，避险的策略、套利的策略，是以技术见长的产品。
   
    徐凌：前面几位专家都说得很好，是带动机构投资者进入市场的一个很好的契机。前面的周总也说到了，我们的现货的构成决定了期货投资者的构成。我们5年期的是3万多个亿，64%都是集中在商业银行手里，其次就是保险公司，这是第二大的持有人，第三才是基金和券商。这四类机构，可能是今后国债期货机构投资者的主要的参与对象。股指市场的现货不波动的情况下，就不可能在现货市场制造波动。国债期货上市之后，能不能满足这种流动性，这是有待于市场的观察。现在的国债期货推出来，应该说是比较平稳的，以机构投资者为主的一个市场。这是我对于国债期货上市的一个基本的判断，比如说原油期货的上市，这是开辟了中国的期货市场走入国际市场的一个很好的机遇，大部分的原油交易者都是在国内，全球第三大的原油定价中心，更多是来自于你的交易对象应该是来自于海外的市场，更有经验更有话语权，只是中国的原油进口和需求在全球占到了很大的比重，这是带动了国内的投资者面向了国内。期权的上市，我觉得更大更有可能的就是带动中国的中小投资者的介入。期权上来之后，你的网点可能就发挥作用了，一个衍生段，一个卖菜的老太太就会去买一两手，这是带动中国的期货市场走向平民百姓，因为相对来说它的风险是可控的。
    还有资产管理这一块，很大程度上就是对冲基金的定位，进一步的发展走入了正向的通道。过去是缺乏专业的平台，更多的是在私募方面，是发展不起来，这是我对于未来的国债在内的几个创新业务的基本观察。谢谢大家！
   
    臧大年：我分几个点说一下，不管是国债期货，还有股指期货，我的想法是一样的，是我的用语，在衍生商品出现之前我称之为零和一之前，衍生商品之后我认为就是零和一之间。你可以把这个钱撤出就回到银行，这个就是没有了。还有零或一，变成了零与一之间，这是什么意思？就是有现货就是零或者是一，如果是这么多就是零或者是1.5，所有说这样的情况下，就0.1-0.91都有了，其实是从一个投资人和资产管理的角度来说，并不是越多就越好，有人说0.8比较好，这是一种主观的策略的应用。刚才也讲到了很无奈，我想我们表达的也是一样的。零或者是一很无奈，我们要么是把这个钱推上去，随着市场的沉浮，很多市场上的因素不是我们可以控制的，比如说日本大地震，有些我们不想承受的，就可以把这个钱撤下来。有了衍生商品之后，你可以是有0.1或者是0.91的持有。这个衍生商品的“车”已经开始动了，就不可能会停下来。我关注的衍生商品这一块比较多，我想提醒大家有两点：
    第一个就是刚才讲到了0.1、0.2的这种拼图的概念，给你几个基本的图形，拿去拼这个拼那个，每个人拼出来的图不一样，在金融管理上面，有两种不同的管理方式，国内的用语我不确定，就是台湾的奖罚，就是正面还是负面的表例。这20样的商品我列出来，列出来的就是可以做的，表格之外的就不能做，就是违法的。列出来禁止的不要做，其他的没有禁止的都可以做。这是正面和负面的，大陆法系都是正面表列的，跟刚才所讲的拼图的概念上都是很相符的。衍生商品出来就是你让拼这个图形，正面表列就是上面有的图形才能拼，负面表列很清楚，什么不能拼，其他的你都可以拼，这个正面表就是列出来了房子、车子可以拼，而恐龙不在这个表格上就不能拼。我不觉得台湾的经验完完全全的可以在这里引用，因为台湾也是遇到了很多的困扰，创新什么的都是改成了负面表列，其他的还是正面表列，是改了部分的。出来以后，已经表列的话，已经是列出来了，创新的时候，就是拿出来的时候觉得很棒了，还没有很新。另外就是需要注意的就是税的影响太多了，如果是各位关心台湾的股市，就是因为政府的税费的问题，对于证券市场的影响非常的大。我想国内这方面都会碰到。
    刚才才跟李慕春领导在聊天，以前跟他同事过，现货市场扣得没有那么紧，讲得有点抽象。衍生商品就是细节跟细节之间扣得很紧，不一定说这个扣得紧就是好，意思就是在监管、操作上，你的脑筋真的要很细，就是有时候漏掉了一点就不行，漏掉了一个细节就不一样了，这是衍生商品的特性，我自己的经验就是这样的，有的人换的很快，有的人就换的很慢。你在衍生商品之后看很多的东西都是看两个部位，你看外资在股票市场在卖，就是外资在看空，有时候是在现货市场上买呢，这可能是一个误导。
    再回到国债期货的看法，现货和期货的关系，用很简单的日常生活来比喻，就是期货是谜面，现货是谜底，期货就是谜面，到期的结算，现货在交割的时候就是谜底。这个深度发展，是不是成熟很重要。否则你猜是一，你有兴趣我就开一，你猜二我就开二，等你投大的时候，我就不一样了，你猜一我就开二，你猜二我就开一。现货市场很多的东西要弄得很清楚，国债市场的发行一定要够，一定要流通。很重要的一点，就是流通里面还要分成买卖断，还是负买回，负卖回就不在这个范围内了，这是用一个5年，或者是十年的工具作为抵押，再来买回来，这个利率就是我跟你之间的，如果是90天就是短期的利率，而不是长期的利率。看发行量和流通量，是这个负买回还是买卖断，影响的就是买卖断的部分够不够，这是整个的国债期货后来发展顺畅不顺畅的关键。我就讲到这里，谢谢！
   
    陈松男：我要讲的大概会跟几位嘉宾的话的补充，大家知道国债期货根本上就是利率期货，中国来讲利率是没有自由化的。当利率没有自由化的时候，你的国债在进行交易的时候，总体的经济的利率的波动，我个人的感觉是既然政府推出国债期货的话，我想这个利率应该会日益的波动起来，如果是这样波动小的幅度，你就很难达到预期的效果。除了这个以外，国债期货反映这个利率，会不会正确的反映这个利率，很重要的一点，就是股票市场的期货的套利道理是一样的，就会使这个股指能够充分的表现。我们的整体的股市，整体的经济，国债期货也是一样的，整体国家的利率是这样的，但是这个很重要，就是利率的自由化是非常的重要，国债期货的量要扩大的话，就会受到主观因素的影响。除此以外，利率的自由化，国债期货所反映出来的价格就是隐含了这个利率，利率也不会准确。那么你再下来的话，你要进行风控，也是会坏掉。再下来，将来会有国债的期权出来，期权的本身也是一个利率的产品。期权的本身也作为一个利率的产品，跟国债是有不同的地方。国债的风险收益是不同的，是直线的关系，而有利率期权的时候，跟这个关系是在真正的有金融创新的时候，把这个受益人变成其他的人，今后的金融创新也是卡在利率的自由化上。所以我在这里，呼吁政府在利率的自由化上，要按照如果作为，就要这么作为。这会涉及到人民币的自由化，利率会自由化。
    在对我们中国的整个债券市场的发展来看，利率自由化是个非常重要的部分，国债期货才能蓬勃的发展，国债期货反映出来的利率才是真正的无风险的利率。无风险利率发出来的话，要经过公司债的直利率的期权，三年两年一个月等等，国债基本上公司在不同等级上，所以说涉及到了整个的债券市场的发展，价格发行过程当中，利率不自由化的话，价格的发现功能，避险的功能都无法达到我们预期的这种效力。在利率方面，我想一定是会逐步的放松。如果是真正的放松下来的话，利率期货和期权的交易市场，绝对不会输于股指期货和期权的交易。全世界的交易量是期货和期权的交易，这个交易量是比股票、期货交易量还要好，我个人认为在利率金融方面。我很喜欢利率期货的研究，因为是技术水平很高，我很喜欢这样的技术水平高的产品，我会在上面看得很清楚。就目前的中国来讲，股指期货已经开始了，国债也已经在模拟交易了，如果说年轻人在这方面发展也是很好的机会。所以说你从事这个行业，我保证你不会后悔，你要知道这方面今后的人才是相当的稀缺，一流的人才是太少太少了，你这方面的职位也会升得很快，也会相应的改善你的生活水平。
   
    主持人：感谢刚才几位嘉宾的精彩演讲，对于国债期货推出的深层的分析，并不是单纯的推出了一个新的品种的概念，背后会推动中国的金融改革，包括了很多深层次改革的推动的作用。下面的问题，我想问一下国债期货在国内曾经推过，出过327国债时间，然后就被叫停了很长的时间，这个产品在国外已经是很成熟了。想请欧交所和陈老师这边，国外的在国债方面的参与机构，主要会运用哪些策略做这方面的交易？
   
    姒元忠：我想就国外来看，国债和相关的期货期权方面，都是做了很多年了。其实主要的市场参与者都是一个法人机构，刚才徐总提到的不管是银行、保险公司和信托公司，还是私募基金等等这些东西来讲，其实都是国债交易的一个很重要的参与者，我们举例子来讲，其实欧交所在最近推出了意大利的国债期货，上个礼拜也推了法国的公债的期货。就交易所来讲，是提供了一个公债的交易平台，我们的市场是涵盖了现货交易，其实是作为一种比较复杂的、比较专业的交易品种来说，是进行跨国交易的机会来讲，第一个是参与者来讲，我去美国，说机构参与者是95%，在法国说是92.3%左右，机构法人肯定是一个比较重要的参与者。这个机构参与者的需求是比较高的。刚才臧老师和陈老师都提到了，无论是避险、套期保值还是价差、套利、基差等等，或者是调整其他的投资组合上的运作，这些都是牵涉了很多基础专业的东西。基本上臧老师讲的，就代表了真正市场上操作的东西，针对这些东西可以大家更加深入的了解。你越去了解这样东西，就越清楚，它真的是属于比较适合机构法人客户去参与的市场。
   
    臧大年：我们两个人都是欧交所的，他讲的比较有代表性，我做一点补充。其实在亚洲我们往往看这个跟金融相关的书，或者是相关的材料，有时候我们稍微注意一下，后来我是强调了一下，很多人都用这个市场的散户和法人参与这个市场的比例，来衡量一个市场发展的成熟度。我觉得个指标用的不能说不对，但是我要说的是背景，整个是跟经济体或者是这个国家的退休制度有关系。因为退休制度的实施，就一直流到了和退休有关的基金等等。在欧洲我们可以看到机构的参与度是80%，散户是20%，而在亚洲这个数字甚至是倒过来的，法人只有20%，散户是80%，很多人觉得是比较落伍了。其实真正的背景是跟退休有关的，在欧美很多的钱都是留到跟退休有关的，他们的保险公司也是与这个有关的，是以保险公司出现的，但是都是跟退休有关的。亚洲的很多国家，现在也在做，像国内已经开始社会保险都开始了，但是开始的那个时间，还有那个进度，欧美在100年前有很多的东西在那里。假如说在国债期货和股指期货，全部的都有一部分，发了很多结构性的商品在用。亚洲自己的这方面，我要讲一下亚洲的经验，讲一下台湾的情况，两边的差别很大，不见得是有参考性。
    台湾的法人机构，实际上在使用衍生产品的时候，实际上并不多，让大家很失望，是有很多的原因。我自己在这个环境，就提一下供大家参考。这跟很多的机构的高阶的主管比较有关。像台湾的金融界，像我的年龄不到50几岁，就是金融界的高阶主管，这些人很优秀，不能说他们不优秀，当他们在比较年轻的时候，衍生商品从来没有听过，我会接触是因为我到美国，我留在学校，所以我接触到了，我的同学里面，他们在学校里面都是很优秀的，期货期权对他们是很陌生的。亚洲会碰到这样的问题，碰到一个很陌生的东西，就会很排斥。而且是衡量这个利弊得失的时候，尤其如此。  
    我们不讲哪个银行，就是推行这个新的衍生商品业务，对我来说有什么好处？这个有的利益不多。但是作为听过很多的事情，大林事件被拖倒了，5亿没有多少，我这个几百个亿都没有用，所以说这个就会很保守，主管的机构很保守，这个机构的管理层也会很保守。台湾已经推了，但是经验完全不好，是拿股指期货的经验去推国债期货，真正的做国债期货的不会看这样的报纸。
    怎么来推呢？很有必要的是这些机构的老总，要费很多的心，我碰到了很多，我在学校的很多的学生，都是副总级的，都说是准备好了。但是上面不发号施令，我没有办法冲锋。下面就是学生时代的十多岁的时候，就是什么电脑统统都弄好了，但是上面的50多岁的总经理不发号施令，这个事情在国内不完全可以参考，但是我想两边还是有一些可以参考的地方。像股指期货来讲，国内是法人参与的，相对来说我讲的原因，不完全的一样，这些都是可以借鉴的。我们做会有什么好处？2亿人民币、5亿人民币那还好，也有人想。还有想到了什么大连事件什么的，一拖垮的话那还是保守一点吧！所以说机构法人不太是工具的本身需不需要，而且是跟工具相关的其他的很多东西。
    国内的金融，主管级的整个的年龄层两边是不太一样的，不完全可以参考，其实法人的参与是不太高的。
   
    陈松男：我补充一下总抛出来的交易策略，其实这方面的交易是比较多的，价差的仓位，6个月期和3个月期，就存在一个合理价差的问题。所以说这个问题，就是在于期货方面的问题。这个话题是可以说是板块的机构来套利，如果是这个利率没有人去套利的话，你一定是可以做出来的，把这个套利做到国外去，可以做国债期货的套利。美国的一个5年期、十年期，其实都可以做出套利。因为美国是这样的，我们在睡觉，他们在交易，所以你交易的话，大概是要从十点开始，今天能够赚到就把它赚了，因为都是做单边的，都是当时结算的。臧总刚才谈的两岸的交流，以及对台湾在期货方面可以学习的地方，我本身非常的很慎重的推荐宝莱金融期货，我本人是在宝莱当了期货15年的时间，甚至是他们的投信，这一块当他们的顾问是有10年的时间。15年前我从大学回到台湾，那时候是很年轻，很有激情，那时候回到了台湾，他看到我说，下个礼拜能不能到我的办公室我们谈一下。那时候就是让我来做这一块了，当时跟云达竞争的话，宝莱不算很大。我说你可以从金融工程衍生产品这一块入手，这一块其实是比较高明的，不是大的券商就不高明。马上就可以做了，我告诉他先从这个地方开始做期货。他说我们没有技术，我给人给你训练，我每个星期一的下午都是去交易所去训练，里面的金融工程部的人员，设计金融产品的时候，都会拿来给我看，我要设计做这个，你有什么问题都可以提出来。我就是这样一直训练下来，最后宝莱是在期货交易量方面是最大的。
    在衍生产品的处理方面，因为衍生产品的风控跟现货的风控是完全不一样的，最简单的来说，风险的参数额都要考虑到里面。宝莱的金融集团里面，在衍生产品这一块都是很年轻的，有一些30、40岁不到的就上经理了，30多岁就做到了副总了，是有这方面的训练，我想学习台湾的话，一定是在训练人员、年轻化，这方面的专业化，一个是另外设立一个部门，监管这一块，这个人做现货很好做期货，把期货期权当做现货来交易的话这个是不行的，这个是最糟糕的一面，这个思路是很难转过来的。
    不要依靠国外的，可以看一下台湾和香港方面的，比如说香港方面都是滞后的，而在台湾就会及时的升级，学生出去的话，在出去不到半年的时间，都可以独当一面，所以说台湾这样走出来的话，只要有好的训练他们，我们照样可以发展得很好。在教育、风控方面，金融商品的设计方面，因为这个路走出来了，就是两三年走出去了。在发展金融期货和期权的时候，一定要注意风控。我知道宝莱的风控部门都是年轻人，而且是金融系毕业的就是去了风控部门了，金融硕士班没有这个理论训练也不行的。有衍生产品出来的话，一定要进行金融部门的训练，这个都是风控部门去设计的。他们宝莱的风控部门，谢总是40岁不到，下面的年轻人都是30多岁、40多岁不到。所以说这一方面来说，你跟他说，这个技术不会告诉你的，有交流的时候，听他讲的话，行家就会知道你就是这句话，是需要怎么去做。你怎么的应用出去，这个就是个技术了。你的成本是多少，为什么定价，就是在这里。没有办法定价，你说怎么去做风控，也是骗你的。一个金融机构交易就是几百种的产品，但是电脑去跑的话，这个时间也许就是5-6分钟就出来了，那个机会早就已经过去了，在金融工程里面非常的重视这个速度。不到三年，你现在的交易策略就不赚钱了，你的交易策略一定是每年都要更新、升级，这样你做在前面，别人就会跟着你。
    宝莱做什么东西，发行什么产品，我就跟着他跑去做，也会赚钱，但是这个风险很大。寻常的报酬就是最高的，以后再进来，这个利润就会一直在。金融创新是不断的做工作，才能保有这个利润的部位。比如说摩根史丹利，研究的部门就是有几十人，搞IT的就是一百多人，金融工程的去讲IT都是非常的重要。讲得太多了。
   
    主持人：好的，有什么问题可以留给大家提一下。
   
    提问：我是中国证券报的记者，请问徐总一个问题，今天这么多的创新，从期货公司的角度，您觉得应该是哪几个方面做准备？
   
    徐凌：这么多的专家。作为期货公司来说更加的是应该做得基础的工作，创新需要一定的实力和基础，才能把握住机会。我们海通期货大部分都是在夯实基础，在风控、研发、人才方面，我们是做了大量的工作，未来我们要构建一家综合实力比较强的期货公司，你的人才是排第一位的，其次就是你的风险管控能力，有了多大的风险管控能力才能做多大的业务，还有研发也是摆在很重要的位置。还有你的IT水平和硬件环境，能够给客户带来怎样的跑道。海通这几年是围绕四个板块，四个支柱在做努力。我想亿随着行业的发展，行业在国民经济当中的地位的提升，更多的人会加入到期货行业。我觉得最大的困惑和体会就是人才不足，一个是行业外的人才不足，速度太慢，还有留出来的人才，可能是眼界受到了影响。由于自身的知识结构，哪怕是年轻人，对这个行业没有深入的研究，觉得期货还是小的板块，看不到未来的发展空间。我在汇报的时候，我说这个行业的大市场、小行业、小公司，这是一个观念。第二个就是这个行业的人才匮乏，我们说是引不进、留不住，养不起。我想这个行业的待遇提高了，更优秀的人才，更多的人才会以更快的速度涌入到这个行业来，这是应对创新来做的准备工作。
   
    提问：这个问题是延续前面问题的基础，徐总您说创新要有实力和基础，目前最大的问题是人才不足，如果是待遇提高的话，我们可能会吸引更多的人才。有个问题是今天上午证监会期货二部的副主任，他提到了我们有很多的期货公司已经具备了上市主板的能力，我们作为券商系的一个龙头老大的期货公司，有没有做好这样的准备，还面临什么样的问题？
   
    徐凌：上市的问题，一个是政策层面的引导的许可，我们是海通证券的子公司，海通证券本身是一个上市公司，我们并不是十分迫切的第一时间考虑的问题，待遇不高不是说我们自己没钱，股东没钱而是因为这个行业的机制没有完全的市场化，没有完全的建立起来。我们经常说如果确确实实是人才，我们可以给到这个市场上足够多的同等的待遇。我们曾经遇到一个做金融工程的，也是复旦的一个博士毕业的，在我们待了两年，就被基金公司或者是银行挖走了，别人给他同样的工资、同样的年薪，更多的是券商、基金公司，名称好听一点，或者是他认为的前途大一点，我认为这是一个层面。更多的是一个概念，让更多的人才从头做起，熟悉期货、了解期货，在将来的对冲工具，金融的衍生品，带来怎样的一个发展的职业生涯和空间。一个是现在我自己的观点，我自己是做了十多年的HR，你现在学校毕业的学生，以长远的眼光进入到这个行业是非常好的切入点，我预测未来的5-10年，中国的金融板块里面最有前途、发展最快的一定是金融衍生产品，有很大的抱负，哪怕是现在的待遇低一点，但是具有远大的理想和自强，一定是成为这个行业的栋梁之材和国家的有用的人才。
   
    陈松男：我补充一下，期货交易这一块，宝莱的尾牙就是连续两年会有两部宝马车，他说我只要一部宝马就可以了，另外一部宝马能不能换成现金。你小小的资金，就是以小博大，这跟现货企业完全不同。所以说年轻人，徐总讲到的这是个年轻人非常好的行业。
   
    提问：我这里想有个问题想问中金所的李总，昨天晚上微博上有个传闻，交易所可能会手续费的30%，想求证一下。第二点是股指期货两周年了，这个中金所的股指期货的手续费还是比较高的，所以说包括国外的衍生品市场，迷你合约可能会比较多，你怎么的看待中金所的手续费的问题呢？
   
    李慕春：我认为微博上的东西不应该让中金所在这里来验证。
   
    提问：刚才各位专家也说到了，没有一个现货的基础和利率市场化的政策环境，按照中金所的调研结果，目前大的银行和公司的这些机构，真正的在国债期货的上市之后，他们的真正的需求的需求点在哪几个方面？
   
    李慕春：其实我们也是走访了很多的机构，目前应该说从这个点上来看，虽然是一年期的存款利率的上限和下限来说，债券市场的交易价格是市场形成的。实际上无论是商业银行还是证券、基金、保险，他们都有着这个真实的避险需求，尤其是我们的债券发债量越来越大，银行的持债量也非常的大。这一点的波动点损失风险是很高的，也是非常的需要国债期货避险的工具，目前只能是在债券上涨的时候，买、持有，再卖出赚钱，然后在等待，这个国债期货的发展，在这个准备的过程当中，是提供了一个帮助。另外是对于机构来说，国债期货的推出，是丰富他们的交易模式，丰富他们的交易策略和盈利模式，目前是比较单一，目前是简单化的模式，是高买低卖的模式，有了股指期货之后，有了一些新的模式，是多元化的策略，是可以做出一些多元化的产品。然后根据他们的风险和收益不同的需求，来交给客户。应该说这个是更加的丰富我们的机构投资者，通过交易多元化，提升证券期货公司的交易水平和灵活度。
   
    提问：再问一个问题，比如说我们的几大行，应该说他们在金融领域也是比较强的，有没有可能在设计上，几大行就他们自己的自由汇率来说，是不是没有什么空间和机会了？
   
    李慕春：我觉得可能还是多向这些资深的专家进行请教，我们这里也是在研究中，这一块是需要证监会、银监会最后来确定的，这不是交易所自己能决定的。我想还是从业务角度上多问一问海外专家的问题。
   
    主持人：没有问题的话，今天我们的圆桌论坛就到这里，谢谢大家！
   
    （论坛结束）