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第六届中国期货分析师大会
机构与衍生品分论坛
时间：2012年4月22日下午13：30-17：00
地点：黄龙饭店一楼水晶宫3
   
    演讲嘉宾:广发期货有限公司 肖成总经理
    瑞士银行固定收益、大宗商品与货币业务部董事总经理（长江商学院金融学教授）欧阳辉博士
    易方达指数与量化投资部总经理刘震先生
    广发期货研究总监邹功达博士

    圆桌讨论：衍生工具与机构投资策略
    讨论话题：1.机构投资者衍生品操作有难点与问题
    2.特定投向的专户、私募产品（例如定增产品）的衍生产品操作模式与人才配置；
    3.机构衍生产品对冲操作的风险；
    4.金融衍生品创新对市场和机构投资者的影响；
    5.如何使投资者认识基于衍生工具的金融产品。
    讨论嘉宾：瑞士银行固定收益、大宗商品与货币业务部董事总经理欧阳辉博士
    易方达指数与量化投资部总经理 刘震
     kokomo capital投资总监Bastiaan van Der Reijt
    广发证券发展研究中心首席分析师、金融工程组组长罗军
    东方证券金融工程首席分析师高子剑
    泛金投资总经理、首席策略师陈定
    广发期货研究总监邹功达博士、黄邵隆
   
    肖成（主持人）：各位嘉宾、女士们、先生们，大家下午好！上午经过主论坛大家心情高涨，今天从行业协会都传达了很重大的利好消息，从今天开始，中国期货市场进入创新发展的阶段。我原来也曾经说过，今年是一个值得创新期待的年，我在《期货日报》发表说今年十个期待，其中一个是金融机构进入到我们市场，金融期货进入到不怎么利用衍生品进入市场？我们今天下午请来一些专家跟我们交流。
    首先我们请瑞士银行UBS固定收益部、大宗商品与货币业务部董事总经理欧阳辉博士给我们演讲，欧阳辉博士目前是担任长江商学院金融学教授，欧阳教授之前就业于雷曼公司董事总经理，还担任美国伯克大学的教授，欧阳教授曾2004年凭为最佳教授，以及2005年度定量分析师协会的最佳论文奖第一名，欧阳教授还从事化学、物理学研究，下面我们有请欧阳辉教授给我们作演讲，大家欢迎！
   
    欧阳辉：谢谢各位星期天下午来听我们的演讲，也谢谢左总给我们这个机会给大家讲讲金融衍生品产品。我是2005年参加雷曼兄弟，期货产品2008年以后发生很大变化。我刚到雷曼兄弟的时候，最早接触这个产品叫NBS，就是房屋抵押证券，在美国也是房地产贷款。假如我向银行贷一个款，这个款存在银行，银行不能随便卖掉，所以我觉得NBS很神，把一个没有流动性的东西变成流动性东西，最后造成市场很大。我们做庄，把客户卖家买家放在一起，就没有那么大的影响。不幸的是，很多的贷款NBS下面都是次贷，2008年以前的差别在哪里？当时没有想到有相关性，所有资产之间相关新这么高，一旦有信贷危机，我们做次贷产品，假如有很多次贷产品放在一起，这个风险就分散了。所有这些贷款估值很好，一旦风险特别大的时候，像金融风暴实际上不是这样的，这是一个很大的经验。
    另外我学了一个经验教训就是CDO、CNO，把很多的公司的债权放在一起，有风险可以买保险。我们做的什么事情？这样不太过瘾，这个只对机构投资者有用，个人投资者没有用，我们想要为社会造福怎么造？把这个产品做到千家万户怎么做？我们做了一个雷曼产品有一个迷你债权，一般说是机构投资者投？谜底债权一搞成之后，我们退休的员工也可以套？我们当时做这个产品很自豪，我们能够为社会服务？不管为机构服务也要为个人服务？但不幸的是，你如果去过香港，退休的老爷爷、老奶奶有很大的风险。当时我们没有想到的一个交易风险，有一个老奶奶要去买一个债权，银行人员告诉他有一个迷你债权利率很高，这个老奶奶问这有什么风险？雷曼兄弟是华谊兄弟最有名的，怎么会有风险？我们当时没有想到这么多东西。
    所以金融危机我们学到的很多东西，一是相关性，把很多东西放在一个组合里面就分散风险了，平时没有风险的可以分散风险，真正有风险的时候不一定能够分散风险；二是交易性，像瑞士银行、高盛银行，你要考虑交易量。现在我们做产品和以前不一样，而且现在越来越难了。以前的产品随便扔出去都可以卖，现在问你的收益率多高？8%，就买。现在不一样，很多客人问得很仔细了，你这个产品到底做什么？具体有什么风险？相对难很多。
    还有一个跟以前不一样的，我们以前是主动型的，我们现在是被动型的，客户需要什么？我们能够提供什么？总之是提高收益率，现在很多是解决问题的形式。不是绝对的衍生产品，扔出去就行了。我们当时也做过一个案例，我们一般说从最典型的模型，收益率和风险、风差控制在一个范围，当时管理中央银行的时候，这个模型不是很好，有历史数据，假设以后也是对的，能不能搞一些宏观的数据？
    （我讲了一分钟，对我的回音应该熟悉了，一般我讲课都要两、三分钟，因为我是湖南人）
    大家知道收益率在金融学里面，期权理论最基本的假设是什么？就是随机的，是不能预测的，假设能预测，很多模型实际上是不对的。但是在实际生活中，市场不一定有分析，我们就找到一些宏观的数据。我们能够做到的是把老的好一点就可以了，当时我们的出发点就是这样，2007年我们就开始去讲，到2008年就不符合了，2009年就到衍生产品那里去了，去了之后准备推出这个产品。2009年推出之后人员都走掉了，跑到瑞士银行去了。后来到瑞士银行也在搞测试，这个产品对客户人什么害处？首先问对自己有什么害处？然后再问客户，这个产品虽然是一个很简单的思路，假设一些宏观的数据，能不能帮助我们预测以后哪些产品的收益率？股票、债权、大宗商品的收益率？我们今天也推广到了对国内的资产，在香港的指数也可以做这个东西。
    当你推出这个产品之前，你一定要问这个产品对什么用？首先我们第一个要看被动投资会有哪些风险？
    第一是摘要，到底我们要做什么事情？就是PSAA的配置，就是多样化的配置，包括股票、商品、固定收益的资产。我们早上在总会场也讲，当时比较原油、大宗商品，国内和国外没有太大。另外固定收益美国国债市场，大概有股票、大宗商品、国债、现金，现金有两年国债期货代替。我们找到这些信号，这些信号对这些资产要有预测性，每一个资产我们找两个信号，不是说两个信号对所有的资产，再说这个模型不稳定，我们也做不了。一般资产之间要互相分析，信号之间不要重复太多。我们下一步做一个权重？大概是20%、30%、50%，这是我们自己的一个贡献。我们在资产配置里面，一般没有这一步，有很多的模型都有信号，这是我们的感性，是学校老师很久以前就做的，1995-1996年就做的。
    另外我们做的一个东西就是要控制这个波动率，金融危机之前我们不做这个事情的，现在要控制波动率，即使模型很好也不行，我们控制波动率在8%。即使信号、模型不是很好，但是我的风险不能太大，假如控制到这一点就行了。
    还有一个跟以前的不一样的就是，2008年以前的东西也不是很透明，现在都是很透明的，我们写的程序也透明，最重要的一点和今天会议有关的，就是期货，可以说没有期货这个产品，90%国内做的理财产品可能都是不可能实现的，交易产额太高。我们做任何一个产品首先想到有没有期货，因为期货产品交易率很高，所以所有的东西都在于期货，不用什么ETF，因为那个交易成本太高，我们也不会去买一个基金，这也不是。我们讲股票、债权、现金全部是期货。
    我们表现怎么样？肯定表现得很好，表现不好肯定不在这里讲。我们的数据从1991年开始的，到1997年5月之前，数据来测试这个模型，1997年以前PSAA策略的超额收益为18.1%，波动率为12.7%，假设是100块钱的期货，波动率是10%，你要调到5%的价，你把100块钱加5块钱就行了，这就是期货好的东西，我们等一下要调一下，12.7%太高了，波动率调整一下，投资形式很灵活的。
    我们现在要保本，保本就要期权，假设掉期这总不能保本，不保本也可以投。假设个人投资者保本，实际上公司内部也不一定能通得过的，很多的老爷爷、老奶奶，100块钱收几块钱。像香港的中央银行，每两三个礼拜都是敲锣打鼓的，跑到中央银行去了。保本型的产品对个人投资者来说是有要求的，希望做这个东西。假设有钱的，像瑞士银行写的就是WMN（音），这个保本不保本都行。
    假设没有信号，就是被动投资，我们知道被动投资风险比较大，假设没有什么想法，有可能最高点跌到最低点。
    我们首先看国债，美国国债市场收益波动率较低，台湾的保险公司没有6%收益率对他们来说不行的，光投国债达不到，收益率太低，因为国债假设有期货那就可以，期货只要是相互比例高就行。
    大宗商品大家知道，大宗商品大起大落，波动率一般30%几左右，这个相对比较高，尤其是假设没有任何看法，不知道大宗商品怎么走？假设你知道大宗商品可以涨，会跌你就买空，你自己假设没有观点，相对来说跌幅、波动越小高一点，希望有一个信号能够引导一下，跟我们做资产配置。
    股票我们知道的，股票假设套很长时间，我们说1929年，这是美国股票，美国当时20年代末有一个经济萧条，2008年是第二代，假设你套这么多年，80几年，总的来算收益率还可以，5点几，但是波动率很高，这就做得不错了。总的来说看债权投资、股权投资、大宗商品投资，假设没有什么信号、没有什么观点，相对来说风险还是比较大的。这当然是我们为什么要设宏观信号的问题，这也是资产配置的问题。
    （PPT图）这个我们不要管，假设没有宏观信号，模型不稳定；假设有宏观信号，模型就稳定。信号就是宏观的政策，最有名的宏观信号就是信贷标准，美国决定利息政策一年讨论6次，但在6次会议之前做点事情，一般没有时间去想这个事情，最重要的指标就是信贷标准，他们在开会之前做一个调查，美国70-80家进行调查，就问银行五个问题，你这个季度信贷标准和上一个季度比是不是大大提高了？提高了，这是两个问题，差不多。还有一个大大降低了，降低了，我们发现这对股票市场还是蛮有用的。为什么要问这些问题？问利息不就行的吗？利息6%不就解决问题了，实际上不是这样，美国和中国一样，商业银行做生意，我隔壁有个商业银行，我的利息一定不会比它高，他放5%我也放5%。但是我把客户弄进来以后，我不一定给他贷款。信贷标准在2008年以前是很低的，我有个朋友在美国去买房子的时候，他就问我我怎么去买房子？我说你有现金没有，他说没有现金，他到银行贷款就贷给他了，他没有签证就能贷到款，现在是不可能的。假设你们以前去美国有一个社会保险卡，有一个绿色的东西把你号码写进去，你凭这个卡就可以贷款，现在就不行了，现在的信贷贷款就提高了。我有一个信用卡，美国每年给我打电话，说你这个月钱少交了，晚了一天。现在的信贷标准越高，那就说明企业贷款、个人贷款量可能要少，这对经济有很大的影响，实际上到现在也有很大影响，这个标准是其中很重要的部分。
    我们找信号的标准是，从1990到2011年底都有数据，而且有效就行，我们每年都要看一下是否有效？信号是不是稳定？还有一个就要看稳定性，而且我们还能解释这个信号怎么解释？我们统计数学总是可以找出信号，对一些资产进行假设性，假如不知道怎么回事儿？我们也不好解释，这也有可能出问题。一般来说也有两三个标准慢慢来做，做完之后我们搞模型。
    我们看这个图，资产包括美国标普、大宗商品，大宗商品保证原油和期货，我们本来是有大宗商品指数，但是指数太多不好理解，搞这两个就行了好理解。还有就是10年期国债，但是商品只有期货，假设你去搞原油，放在家里不方便，期货是最好的东西。还有就是现金，我们一般都有现金，就是2年期国债。右边的流程图，每一个资产找一两个信号，信号重复性不要太高，重复性太高模型不一定。我们资产配置每个月做一次，不是每天都做的，这个成本太高。做了以后我就一个月不做了，我就休息。月底有一个不好的事情，假设12月31号大家都过节了，这个交易流动性肯定很不好，所以放在提前7、8个交易日做，这个交易成本不是很高，我们期货交易成本很低，我们每个月做一次。但是我们都有权重、每年的资产价格，这个没有问题。
    下一段看我们的表现了，我们从1997年5月1号开始，到去年2011年12月底，收益率是12.18左右，假设我们运气很不好，买高、买低，有可能是收14%，还有标普500，还有最高点是60%，从最高点到最低点，其实风险还是蛮大的。如果有信号之后，还没有降到那个程度。你看原油最高可以跌79%，最高点到最低点可以跌这么多，黄金最低点还不错，最低跌到30-40%。我们对冲基金指数去看一看，这个对冲基金指数是所有对冲加起来的指数，有可能每天做交易，有可能每个月做交易，你看超过收益率1.2%，波动率大概4.1%，下浮比例0.3%左右，下浮比例为什么不是30%？为什么是0.3%？为什么不是20%，下浮比例到底多少比较好，有一个人做过研究，是2006年美国几个教授做了一个研究，美国对冲共同基金的市场的比例，大概0.5%左右，所有加起来超过收益率除以波动率为0.5%，达到0.5%还是可以的，实际上这还没有标准。
    这里画了一个图，我们也做了一些稳定测试，从1995年到现代，我们做了一个测试最近五年、最近三年怎么样？我们希望这个模型稳定一些，而且重复一下这个模型都是历史做出来的，我们进行了一些测试，这样心里有底。最近五年、三年、七年相对比较稳定一些，相对指数总的来说还可以。这里也有一个稳定性测试，每年收益率拿出来看一看，不能说整个收益率表现好，其他表现不好，这样也不定。我们原来做的时候每年看一下，每年总的来看还可以，基本上是正的，没有负的，这一点还是可以。从1月1号到12月31号都是正的，不能说2月1号到12月31号都是正的，这是年中到年末表现还是可以。
    我们后面讲宏观信号到底起什么作用？2008年起的作用，1997年两次金融风暴起了作用没有？2011年资产泡沫起了作用没有？这个信号对我们资产配置起了很大作用，至少减少了损失，有点信号比没有信号要好，心里总是有一些想法，总有依据做一些什么事情。
    下面讲控制波动率的PASS策略。有很多的客人不能买空，我们也做了这些东西，总的来说还是不错的，做这些模型都是有目的的，不是像2008年以前，我们老是去做模型，老是去卖，现在要跟客户解决问题，你为什么要做这个模型？假设没有任何信号去都是风险很大，有信号总比没信号好。2008年之前不管是谁买都不管，现在都做得比较细。谢谢大家！
   
    肖成（主持人）：感谢欧阳辉给我们做的生动的演讲，我们今天有三个嘉宾，讲完之后中间茶歇安排积极互动，下面一个演讲嘉宾是刘震先生演讲。
   
    刘震：感谢广发期货的肖总给的机会进行交流，我是刘震，为什么说基金公司的人跟期货公司人一起？这也是有一个渊源，我们当时在推出对冲基金的专户，搞基金的人觉得这个东西很不靠谱，最终应该是志同道合，最终跟期货界的朋友在一起，去年这个地方我也来过。
   今天讲的题目是对冲时代，这也是有一个渊源，2008年我成立了一个对冲基金，每次见一个朋友，朋友都问我你是做什么？我说我是做对冲基金的，后来怎么解释都解释不清楚，后来我就干脆写了一个PPT，这个PPT就是中国投资的对冲时代。
    今天大家坐在这里来，第一就是投资应该怎么投资？目前宏观经济的情况非常严峻，问题是如果你看2008年严峻、2009年、2010年、2011年都严峻，无论什么情况市场都看不清楚。后来有一个规律，只要是前两个月涨大家觉得很有信心了，如果前两个月跌总觉得还是要保守。
    今天上午跟一个朋友在聊天，我2008年刚回来的时候，的确是一窃不通，就读了很多的书跟很多的朋友聊天，慢慢觉得也可以读懂报纸了，也可以判断市场的方向了，可以呆了三年了越来越搞不明白。中国的股票、期货出入在什么地方？这里跟大家分享《非诚勿扰》的一个片断，我看其中有一点对中国投资者会很有帮助，灯光有点黄，也没关系，我想大家看过这一段。
    （播放影片）
    宏观分析：好经济，烂股市，这是大家的困惑。如果分析宏观经济不行。我朋友去做股票，一般先去观察，然后觉得还不错就买了，但到最后就套住了。当掉下来大家在什么地方卖？其实追涨杀跌钱是很难赚的，追涨杀跌不只是针对散户，也针对机构投资者。
    长期持有，是跟运气是有关系的，比如说美国纳斯达克100指数，200年互联网泡沫时高达5000点，至今只有2200点，12年缩水55%。日本日经225指数，1989年最高位时达38900点，至今只有9100点，22年缩水75%。中国A股上证指数，2008年达6000点，现在只有2400点，现在也缩水了一半。
    价值投资没有人反对，关键问题是什么是价值？大家说便宜的就是价值，便宜的东西就是好的东西吗？价值跟价值在什么地方？好的公司就是好的股票吗？坏的公司就是坏的股票吗？其实讲的就是公司如何好？那么这跟股票有什么关联呢？问大家一个问题，苹果是不是一个很好的公司？那股票是很好的股票吗？将来不知道。现在诺基亚的确做得不怎么样，这就是坏的股票吗？不一定。价值投资难就是做起来难，最难的是真正有价值的股票，真金都没人要，所以价值是很难的事情。
    我们刚才讲的投资，宏观分析有问题，做起来也比较难做。长期持有也是要靠运气，现在运气不是太好。我一个朋友跟我说，自从看到巴菲特之后，每天读读华尔街日报，他跟巴菲特一样每天就是看股票。
    问题是投资跟赌博有什么区别？在座的各位去年有没有赚钱的？投资是挣到手里的？
    这位先生，你的收益是多少？
   
    答：20%几。
   
    刘震：很好，这在基金公司要拿到千万的基金了。那你承担了多少风险？刚才那20%？
   
    答：最大回撤不超过15%。
   
    刘震：那最大回撤是最大风险吗？这个问题我大概已经问了不下上万个投资者，但是这位先生有个策略，想止损不一定止得住。还有个先生说我去年有30%，一天都没有亏钱。关键是什么是风险？比如像“吃角子老虎”，掉下来叫盈利，没掉下来叫亏损，这是一个快捷产品，不是投资上的风险概念，没掉出来这个可能是风险。回答刚才那位先生的问题，止损是那个钱不出来，在你投资之前只要你买这个东西，你就要投资这个风险，所以投资有风险，风险永远是往前看的。而且风险是有可能亏损的概率，这是最重要的。
    我们原来讲的下行波动性本身不是风险，而是对风险的度量，是一个度，而不是说风险的本身。我们为什么要风险的度量？我们在衡量投资产品的时候，我们知道大家都不希望看到风险，风险最小就是最好的产品吗？也不是，银行存款风险小，但是收益不够。收益最高就是好的产品吗？刚才欧阳讲的迷你版就是最好的收益产品吗？有的时候收益高的产品风险大。现在金融学有个投资性价比，什么叫投资性价比，就是你的收益除以你的风险，这个时候你需要有一个度，你没有一个度你没有进行量化。这也意味着投资就是风险换收益的风险，比如说你都是1万块钱，你投资1万的国债风险是多少？是那1万块钱吗？不是，大概就是那么几百块钱，因为国债风险非常小，也就是利率波动一点。如果你投资1万块钱股票，你有可能跌到5000块，可能有掉50%。如果你投资了1万块钱的迷你版，你投资风险有多少？不太知道。
    实际上投资者对风险有一个感性的认识，没有理性的认识，在金融学上衡量什么样的产品，最重要的就是性价比，用最小的风险创造更大的收益。比如说大家知道时实时稳健？为什么对冲基金赚钱不多，可以收到20%提成呢？这和性价比也有关系。整个PPT讲完之后，其实最金融的产品就是投资性价比。
    我们看看A股市场性价比多少？预期收益大概10-15%，投资性价比0.6%，这意味着每年的概率是多少？是25%，为什么呢？留一个作业，为什么投资性价比跟年化收益有一个直接的关联。A股有私募基金有公募基金，公募基金是相对收益产品，但是跟风险相比，都差不多在0.6-0.8%左右，为什么？关键的是你参与的市场，就像你玩的老虎机一样，这个老虎机就像A股市场一样，你有老虎机每次可以多放几个，公募基金一次放6个、5个半，出来多一点。私募放得少一点，有时候运气好一点，有时候运气差一点，平均下来是一样的。
    关键问题是怎么样可以提高？为什么大家觉得投资是非常不确定的事情，我买了股票、买的期货之后就是源于这个事情。中国是一个新兴市场，大家知道美国的市场是多少？15%预期，预期收益是多少？以前蛮高的，现在降下来了，我们说预期大概0.5%。
    这就是给大家留的作业，不同的性价比就有不同的收益。还有一个就是，什么叫相对收益产品、什么叫绝对收益产品？这对期货来说可能是一个新的概念。在座的各位有没有希望相对收益产品？就是市场涨我帮你少挣一点钱，市场跌我帮你少跌一点钱，其实我想在座的各位没有想要相对收益产品，无论市场涨落我都想要挣钱。绝对收益产品就一定是绝对挣钱吗？绝对收益产品跟相对收益产品区别在于什么？就在于投资性价比，一切投资性价比在1%左右，1%以下是相对收益产品，1%以下是绝对收益产品，这个办法其实就叫对冲基金。为什么大家叫对冲基金？不叫杠杆基金？在中国我想很多人都叫对冲基金，但是大部分都叫资产感觉公司，正是因为在中国市场2007年以前，没有对冲工具，无论什么产品都有产值。
    我们易方达在2010年底筹备了第一个对冲基金，其中要感谢广发期货的支持，当时我们是合作伙伴一直在一起合作。我们的策略有两个特点，第一个特点就是市场中性，就是用股指期货对冲市场风险，大家说如果要是这样，那你的钱从哪赚的？钱主要是对冲策略赚来的，大家说什么叫对冲策略？就是所谓的套利，这也是很近的一个词，我记得以前在中国是没有翻译的，那个时候叫投资倒把。1995年我去华尔街工作，朋友说你去华尔街工作真替你高兴？说起来你是在投机倒把。
    在对冲套利之前，什么叫投资倒把？举个例子，今天我们在杭州，大家在杭州买个鸡蛋吗？大家知道杭州的鸡蛋跟上海的鸡蛋是一个价格吗？我也没买过，但是价格也差不多，如果价钱差太多会有人去套利，因为有套利所以市场是比较成熟的市场，也就是所谓的有效市场。大家知道深圳的鸡蛋跟香港的鸡蛋一样吗？我也没买过，我知道这两个鸡蛋不一定是一个价钱，但是价钱一样你没有套利，这也造成市场不有效。我们说市场不有效就意味着不同的产品在不同的地方价格不一样。真正的期货就是在香港跟大陆搭一个桥，大家知道不止在深圳市场、香港市场的鸡蛋，包括一些Iphone的价格、IPad的价格、奢侈品价格不一样。
    在讲具体的投资策略之前，对冲到底怎么做？其实对冲从理论上很容易，做起来很难。比如说我是房地产的研究员，我觉得对房地产股票看得很好，我可以选一篮子，我有10%的收益。我今年有10%的超收益，我如果到投资者那里去要想点奖金，你觉得他们会给我吗？不会。有了股指期货，大家可以看到这条绿线是投资组合，那条红线就是对冲基金。实际上很多市场上都是这么做的。
    大家觉得这个东西很好，有没有什么问题？问题就是，我卖了这一篮子股票是房地产股票，跟股指期货不一样的，有的时候房地产涨的时候股票跌，这就是我们为什么要弄量化理论，为什么中国基金都是量化来做的。对任何一个组织都可以拆成市场的收益、行业的收益，你再把一些股票买下来，最后剩下个股，然后通过多元化来做，为什么大部分对冲都是量化的原因。
    我刚才讲中国市场有很多对冲策略，我其中选了一个对冲策略给大家做了一个产品，今天是期货分析师大会，我们正在研究，马上进行一个投资的策略，就是商品期货CTA策略。去年证监会在《基金管理公司特定客户自展管理业务试点》办法修订时，在这之前没有机构的平台可以做资产业务，我知道期货公司时间要很久，到现在也没有批下来，基金公司也没有要，现在期货公司为什么现在越走越近，也就是这个原因。
    中国市场从交易量市场来讲，已经是世界上最大的交易市场，流动性非常好。比如根据这个统计，从合约的角度来讲，占整个世界的51%。大家一提起期货，期货这个东西风险比较大，杠杆比较高，实际上在市场有一个CTA策略，也就是系统性的操作策略。它的收益跟市场是有关联的，市场好、市场坏的时候，都可以达到比较好的性价比进行赚钱。
    大家看这条蓝线是收益，绿色是股票的收益，中间那条橘色的线是CTA收益，特别是在股票市场表现得很差的时候，CTA表现得很好。CTA实际上是很小的策略，随着股票市场大的回调，现在CTA越来越大，如果从资产比例来看占到14%的关联期货。我以前觉得，比如说多空股票只有9%，在市场上目前大概2万亿的资产，CTA策略差不多3000亿资产。在座从CTA大的公司来的，随着大家意识到CTA的策略，能够提供绝对收益，能够给机构提供一些多元化的过程，在金融行业中的重要性越来越提高。
    关键是这个东西是怎么做出来的？实际上也很简单，就是趋势追空，现在想象这个东西好像有点低了？关键的问题是用一个系统性的方法。这个东西我是昨天晚上才加进来的，我跟大家解释CTA到底是什么策略？实际上CTA的策略你可以拿期权的方式来复制，你可以买一个看多的期权，你再买一个看空的期权，只要市场涨你就会赚钱，市场跌你的看空也会赚钱，那你什么时候亏钱？市场不涨不跌你就会亏钱。实际上期货跟踪策略你就像买一个动态的形式，随着股价变化不停在变。你的确在市场有趋势的时候赚钱，市场没趋势的时候你在亏钱，有人说我就做这么一个策略，市场有了趋势我就赚钱，没了趋势我就亏钱，再加一个趋势就是市场的预测，你想知道什么时候在这个地方？什么时候在那个地方？有了收益你的收益就到那个地方，这就是趋势跟踪最关键的东西。我希望这样把大家弄得跟明白，实际上有可能大家跟糊涂了。
    我再讲一下，期货我们现在采取的策略，因为基金公司的专户有6个亿，但是特殊法人的资格还不可以开，跟证监会领导交流的结果今年晚一点的时候会有。我觉得这是将来很大的前途，中国的商品市场非常大，大家对绝对收益非常高，这给高端收益比较确定的绝对工具，这个市场非常大。我想在座的大家一起努力来推进这个事情。
    我在2010年的时候，股指期货推出时，那个时候跟大家讲对冲基金，有一个老总过来，说对冲基金好，这个东西先进，听说过没见过，一年挣多呢？说一年挣到10-15%，他说这个听起来不高，好像是有点不高，他说我去年买股票挣了60%，2009年市场还不错，很多人挣了钱，60%是还不错。他说你这个给保底吗？证监会让我们保底，我们也不敢。他说赚这么点钱还不给保底，真不可思议。他说你这个跑得赢大盘吗？跑不赢大盘。他说你这个为什么要卖？还要收20%提成。我1995年开始做基金，我当时回答不上来。我记得刚到华尔街乐观时候对冲基金第一要赚钱；第二跟市场没关联。
    我们大家都知道公募基金、私募基金投资性价比在0.6-0.8%左右，如果把每年丢钱概率放在一张表上看，如果投资性价比是0.6-0.8%，30年丢一次钱，大家点点自己的理财产品，股票产品基本上3-4年丢一次钱。我们要先把风险降下来，收益也跟着下来，但是投资性价比上去了。对冲基金在1%以上，持续1%以上也不容易，这也就意味着10年丢一次钱，这也就有了投资确定性，有的投资确定性以后，虽然你不赚钱，你不保底，你照样可以收20%的提成。
    如果今天跟欧阳总说我们搞一个对冲基金，我们就去卖黄金的ETF，黄金ETF在过去多好？我们也收20%的提成，各位敢买吗？不敢，未来10年不知道会不会涨。大家说你这样讲，我们听说的对冲基金都是高风险、高收益，你怎么讲低风险、低收益呢？国际成熟市场大家听到的对冲基金也都是高杠杆，觉得都是风险很大的东西，实际上对冲基金和杠杆是孪生兄弟，当你把风险降低之后，投资性价比高了，但是杠杆风险就放大了，风险跟收益的比值没有变，但是杠杆有个费用，把费用要去掉。
    举个例子，一个投资人有个投资总额，市场掉了40%，他掉了30%，然后要30%的收益，这都可以说得过去，第二年也这么干，对冲、杠杆30%，但是市场涨了40%，如果不去对冲就有50%的超额收益。大家知道今年是牛市，大家应该怎么办？大家要买股票吗？买股指期货，把房子抵押了买股指期货，5倍的收益。为什么大家会这么做？不确定、不知道，所以大家不这么做。大家会在这个地方买吗？年初的时候看不太准，我先看，1月份涨我看已经靠谱，2月份又涨还可以再观察一下，回调的时候再买，3月份涨了，买了之后连续掉了6个月。另外我很聪明，年初就买了，现在不再观察了，到了3月份太牛了，但是3月份过后6个月一直在掉，谁还承受得了。
    所以对冲基金是高性价比的，在任何市场上都可以给你提供资产的配置。由于时间原因，我跟大家介绍一下试作的结构，我们是2007年开始运作，到2011年应该有6.1%的收益。另外我没有杠杆，你给我1个亿，我对冲掉期货，实际上有效杠杆只有0.7%。即使在这种时候，这一条是沪深300可能掉了30%，这一条是所谓叫券商的理财产品，这一条是私募，三角的是国际的HFRX全球对冲基金指数，去年掉了大概10%。其次是债券，债券去年也掉了。对冲基金虽然只有短短的运作经验，其实优势已经体现了，可以确定赚钱的工具。在中国市场上有很多的交易机会，即使只有0.7%的杠杆，中间套利空间很大。
    接着往前走问题是什么？第一要提高收益；第二要增加杠杆，增加杠杆要从财务上、策略上进行做。今年就跟大家汇报到这里，很高兴有这个机会，如果大家有什么问题大家在提问的时候进行交流。谢谢！
   
    肖成（主持人）：谢谢刘总，刘总的报告水平很高，为什么说水平高，如果能把灰色难懂的东西，能够通过简单形式表现出来，这就是很高的。下面有请广发期货研究总监邹功达博士，他是三级教育背景，有11年的证券经历，他所带的团队屡创佳绩，他参加过社会科学的交易所多个课题，发表论文60多篇。他今年要讲的主题是Beta动量对冲套利策略设计。
   
    邹功达：女士们、先生们，大家下午好！我今天讲的题目是Beta动量对冲套利策略设计，今天欧阳老师从投行的角度运用期货，我们的刘总从公募角度讲期货。我们的产品现在已经运用了，我把产品的情况跟大家介绍一下。
    我们先来看一下产品的历史回溯的表现，我们看一下这个产品，有红色的线，就是我们回到的历史回溯的表现。我们看到，一共有148天，产品的资金规模是3个亿，本金收益我们看到是33%左右，最大的回撤低于6%，在2010年4月16号开始，到2011年10月30号，大概1年8个月的时候，最大回撤6%以下。最大回撤时间是20天。我们看一下统计的数字，刚刚讲的是累积的收益是33%，年化收益是20%左右，调整年化收益是18%，我们夏普比率是19%，信息比是2.63%，大概的比率可以低于5%了。
    这是月度的表现，我们看一下红色的线，都是盈利的。其中2个月是绿色的，亏损的有2个月。我们也对比了一些熊市和牛市的表现，在熊市的时候表现比股指表现差，占牛市比股指表现好。
    刚刚我们讲的是历史的回溯，这样一个产品在本身的实盘表现怎么样？时间段是从2011年3月14号到2011年12月31号，实盘资金额度5500万，累计收益13%，年化收益17%，预期年收益15-20%之间，波动率很小，大概是4.25%，最大的回撤只有负-1.74%，最大回撤时间是4天。
    对冲策略产品实盘表现二，实盘时间段2012年2月28日-2012年3月19日，实盘资金额度2000万，累计收益2.75%，年化收益率达到41%，和我们的模型比，这一段表现是最好的。波动率低于1%，最大回撤也只有-0.97%，最大回撤天数是3天。我们看一下右边的图，这是对冲的表现，蓝色是沪深300的表现。我问大家，这样一个产品从历史表现、从实盘来看，我们高净值的客户，愿不愿意投？这是第一个；第二个，我们这个产品是怎么设计出来的？
    下面讲一下产品设计的原理，这是刚才实盘的表现，就是利用的对冲策略，把股票多/期货空头。最后投资收益是组合超额收益、期现价差收益，还有就是移仓收益。
    我们看这样一个组合，我们刚才讲了相对收益，a收益的超额收益有35%，但是低于35%你是拿不到的？如果能够把指数的下跌的风险对冲掉，那我们就可以拿到这部分收益，所以投资组合收益要分解。
    收益来源于一是特有的收益。二是市场的收益。特有的收益就是a法的收益，第二块定义为绝对收益，实际上就和市场的涨跌没有关系。
    我们分解之后，对冲思想就出来了。我们做的是股票和股指综合对冲之后，有一个系统收益，系统收益也是和本身组合的β相关，也就是指数收益倍的相对超额收益，另外通过对冲之后，我们的股票总和本身的a我们叫做股指期货，我们把原来的相对收益率分析出来，我们就建两块相对收益和绝对收益能够拿得到。
    我们现在的产品已经量化选股。还有就是量化指标体系，量化指标体系含了六大类指标：有宏观指标、资金指标、技术指标、期货特色指标、市场风格指标和金融市场指标，我们用六个指标来判断股指期货的强弱。我们根据时间来预测准确度大概70%左右。预测之后，我选择对冲的比例，如果我预测下一天它的股指期货走势是强势的话，β改变期现组合，调整对冲头寸，使其敞口控制在市值淘宝与完全套保之间，即能对冲系统性风险及又获取由β获取的收益高一些。
    Beta动量对冲策略思想与原理。a和β进行分离，刚才讲的六大类指标，市场做强有六大指标，如果六大指标显示的都是强的，每一个指标都从负值，六类指标在这种情况下是强是弱，如果加的数越大，接下来预期的股指走势就越强，我放的强度就越大。这块β强，如果信号指数是+3、+4、+5固定值是0.4，如果指标加起来是负的，那就完全没有强势了。
    我把这个产品跟大家阐释一下，这也是给公司做一个小广告。永安期货现在注册资本是最大的公司，这是发展研究中心底下有一个量化投资组，总共有四个部门，具体开发产品是宏观策略底下的组。我们整个广发投资咨询产品序列一共是六大类，β对冲是的套保套利也是我们最点推的咨询产品。
    量化投资本身的功能，现在我们产品本身已经完全实现量化，第一阶段建仓，是从中证股票里面选择120只；第二是调仓。
    这是我们量化模型的运作界面，完全实现自动化之后，我们只要把建点一下，下面有这样几个建，初次建仓、后续调仓。
    对冲产品来讲，风险还是有的，对冲收益不等于绝对泡赢市场，看到我们历史表现，在牛市的时候，收益是低于股票的收益，涨快的时候不一定跑得过市场，这也就是绝对收益产品本身的特征。还有我们在这个操作里面，基差与价差的风险、流动性风险、保证金风险、头寸暴露风险，就是有资金配比问题，配比是现货与期货，7比3，10里面大概用到10%，所谓的风险就是这样的一些控制。
   
    肖成（主持人）：谢谢邹博士的演讲，我们三位嘉宾的演讲，我觉得对在座的各位头脑都形成了一个冲击，能不能形成风暴，等一下有一个互动环节，现在是3点20分，茶歇到3点35分，然后再请大家回来，接下来是互动的交流，下部分的主持交给广发期货的郑亚男来主持。谢谢大家！
（茶歇）  
    下午圆桌讨论环节
    郑亚男（主持人）：首先感谢肖总将话筒交到我的手里，下面进入圆桌讨论的环节。首先请我介绍嘉宾，他们是来自瑞士银行固定收益、大宗商品与货币业务部董事总经理欧阳辉博士、易方达指数与量化投资部总经理刘震先生、广发期货研究总监邹功达博士、kokomo capital投资总监Bastiaan van Der Reijt、广发证券发展研究中心首席分析师、金融工程组组长罗军、东方证券金融工程首席分析师高子剑、泛金投资总经理、首席策略师陈定，衍生品产品中心黄绍隆先生。
    我们可以看到台上七位嘉宾已经就坐，我们本次的讨论题目是衍生工具与机构投资策略，由于时间的关系我们着重对两个问题进行深入的讨论，下面的朋友也可以提高问题。我们对于特定投向的专户、私募产品（例如定增产品）的衍生产品操作模式与人才配置，下面由嘉宾进行自由讨论。我们请欧阳辉老师先说。
   
    欧阳辉：我跟刘总实际上已经讲了很多了，我们已经应该把机会交给其他嘉宾。我们公司有一些高端的客户，还有就是资产管理公司，还有就是投资银行，对他们来说我们的配置是很全面的，从我自己的经验来说，专门有一个CAA，专门给他们提供很多的服务，还有提供一些策略。我举个例子，我们讨论的客户，包括有苹果的股票，到底要买还是要卖？我们最后得出一个结论，假如你是美国客户，你获得一年以上那就赚钱，假如一年以下你就等一等，因为苹果马上盈利就要公布了，这样的服务我们很全面、很细致，但不一定每次都对。
    同时我们IT部门，投资银行首先把产品推给我们自己客户，首先风险低，他们能够承担这个风险。如果一下子拿到外面去推销，这是比较难的，人员配置这是IT部门，我们有20个论坛，同时有交易部门，IT部门就是把决策弄出来，风险管理由交易部门来管理，等产品基本上运行了，后面就不做什么事了。前面主要是投资银行，然后就是交易部门，最后是后台，要做清算、风险管理等等，人员配置，做产品要有量化的经验、知识，交易最重要的是风险管理，假设不管理这对银行风险非常大。以前都是开玩笑，害人如害已，如果我们自己风险做得不好那也不好，这是全方位的。做产品、交易、管理，这是根据我的经验来说，刘总是我们的专家。
   
    刘震：我们已经讲了很长的时间了，希望其他嘉宾多谈谈。
   
    陈定：我这方面的话题有限，先把话筒交给其他几位，非常有机会跟大家分享。
   
    高子剑：做衍生品的操作模式及配置，最终的目标是争取获利，能赚钱的操作模式就可以做，但是赚钱的模式在衍生品里面非常多。人才配置能够多元化一些，有的时候这一群人同质性太高，他们全部都做股票出身，他们在想事情的时候有的时候有一些缺乏，所以人才配置多元性我觉得非常重要。
   
    黄绍隆：这个问题到我这里就更不知道怎么讲了，我们是期货，也没有什么职能。假如研发团队，我是做研发的，我觉得最主要的就是你要有个前台和后台的关系，比如说前台是做开发，把软件实现出来；后台是做策略研究，提供一些策略思想，给你支持的策略，这两者也可以结合。在这个团队里面，比如说具备计算机语言的开发软件肯定是需要的，另外基本的研究人员也是需要的，这是从投资角度来说一些团队配置方面的东西。
   
    陈定：刚才黄总开了一个很好的头，我更广泛来分享一下经验。我觉得做投资者有两大能力：一是收集信息的能力；二是处理信息的能力。我们这边做的私募，可能会有一些另类的考虑，包括编程领域，现在在虚拟空间收集到更多信息，举个例子，我们现在尝试做资产分析，去监控市场情绪，这一点我觉得是有力度在探索。从光度量化的角度来说，特别是在中国市场，如果你看宏观资本面、流动性因素，前面很难用量化指标捕捉，这是我个人体会的。为什么？中国没有独立的央行，货币会变。这几方面的因素时间尺度不一样的，可能半年、一个季度就公布一下数字，包括基本面，基本面会更负面一些，你看中国构建多元素模型，但是你作为模型机理，你因素不会再变。但中国这两年有非常关键的一致性意见，做多元素模型你会考虑这部分，这部分对我们来讲是这样去评定的。
    还有就是流动性，目前没掌握非常好的答案，公认的标准是什么，我们现在被迫做短线，做市场秩序，我们内部的配置人员也体现在这方面，包括模型的构建，怎么通过市场数据去找到市场的描述，通过新的数据找到合适的市场，谢谢！
   
    郑亚男（主持人）：这里我插一下，由于Bastiaan van Der Reijt总监听不懂中文，要由他的翻译进行翻译一遍，大家可能要给点耐心，谢谢！
   
    Bastiaan van Der Reijt：我们公司是做高频率交易的，在中国可能还不是非常的常见，所以很难定义说什么样的人才是我们需要的，我最喜欢的人才是做电子工程的，因为他们有强、并且很深厚的数学基础，而且会编程，而且很实际，并不是着重于实际方面，这就是我们为什么比较喜欢电子工程的人才。
   
    郑亚男（主持人）：好的，我们请广发期货发展研究中的罗军老师，我们一般都尊称罗军老师，我们这边忘打了他的名片，请罗老师发言。
   
    罗军：大家讲得非常好，我们的专户也是私募的业务开展模式，也是人才的配置。接着几位嘉宾的话题，上一张几个嘉宾都介绍了相关的策略，这对机构投资者来说都是绝对回报，绝对回报就是a策略，还有就是β策略，大家也可以关注就是定增，我们团队在这一块也做了很多东西，包括定增，包括另类的试点，比如三个月不出公告，或者半年不出广告，这会怎么样？市场产生什么收益？如果有也可以去获取这样的收益，我想对投资者可以去关注的策略。
    中国市场很大，我们接触下来有一批客户资本偏好希望有明确的收入形态，譬如说他希望保本，或者最大不超过5%，他能够达到指数的程度为80%，或者收益在8-10%，或者固定的计息。就国内来说，刚才欧阳老师也说过，国内这一块业务没有期权，期权没出来不代表没有办法做，我们可以采用金融的技术，也可以去复制这个期权，但是交易成本会高一点。但是也能够得到明确的，或者客户想要的收益股权出来，这就是我想的几种策略，和大家分享一下。
    至于人员，刚才几位嘉宾谈得比较多，他们专业、学术、背景等等，刘总也承担了一个很大的角色，我们跟很多机构聊下来，这两年下来投研的人员非常少，经过这两年的培训下来，在市场这边，包括基金、客户经理、营销经理专业背景不具备这一块的素质，有时候在推广产品的时候比较吃力，需要我们基金经理承担比较大的营销任务，这一块在拓展业务的时候，我们也建议在市场上也可以适当具备军工背景的人员。
    衍生品是新的业务，我们也可以深刻体会到，包括中后台的人员，包括我们的合规人员，他们的理念停留在单边，所以制约业务的发展。我们也开玩笑地说，我们内部也开玩笑说，最应该受投资者教育应该是从高管开始，只要打通这些环节之后，在业务方面拓展起来效率会更高，这是我的经验，谢谢大家！
   
    郑亚男（主持人）：谢谢！请刘总做一个回答。
   
    刘震：其实我们做的东西跟做科学研究没有任何的区别，只是对象不是物理，只是投资市场。在中国投资是一个理念、是一个信仰，还没有到宗教的程度。实际上对我们来讲金融市场是科学，我们用科学的方法去解决问题，我们关注经济的基本面，实际上都有它自己的规律，我们现在不了解，不代表我们将来不了解。我们只要找聪明的，对数字比较敏感的，要有一些比较广泛的兴趣。对我们这个行业来说，是需要去创造的，我们做的所有的策略需要比别人超前一点，这样才能赚钱。实际上你并不需要做得最好，就像老虎来了一样，你只要把超过对手就行了。这个问题哪里来的？就是从小没有强调过，突然工作中强调，这里需要有一个比较宽的知识面，在不同学科之间有一个创想。
    最后需要有激情，不论做什么事情，如果只是工作就没有意义了，做金融虽然整天都是为了钱，那也不行。
   
    郑亚男（主持人）：接下来的环节也是为了肖博士说的希望全场有头脑风暴的环节，现场在座可以提一下问题？围绕你的见解方面。
   
    提问：各位嘉宾好！论坛的名字是机构与衍生品分论坛，我想这几年政府部门也好，还有期货公司也好，都是不遗余力都在开发机构投资者，从效果来讲，应该说还是不太尽人意。我想不管是哪位嘉宾，我是半途进来，听到刘总讲得非常好，就这个问题给我们提点建议，您觉得这个问题在政策层面，还是下面的努力能够有一些改进？谢谢！
   
    刘震：是这样的，因为我们现在看到成熟的投资者占比比较大，散户比较小，我们现在尽量把机构投资者假如到不论是股票市场、还是衍生品市场、还是股指期货、商品市场。但是什么是机构投资者？散户多了就是机构投资者吗？机构投资者钱少了就是散户了吗？我记得有一天去保险公司，我问他们在做什么？我说在责实？他说我每天看看报纸、看看电视，机构投资者意味着什么？我也在反思，我现在知道一点，机构投资者是为了别人看钱，赚钱不是第一，能交待是第一，机构投资者永远是比较保守。中国市场上第一批走的人都是高端客户，机构投资者有监管的问题，比如说保险公司愿意买我们的专户，对他们来说收益要是其实不高，每年大概也就5-6%的收益，关键是不能丢钱，而且钱很多，一下子把盈利给冲掉了。现在保监会也在考虑这个问题，这是股指期货。
    商品期货也应该向投资想资产配置，也是由于监管问题，这是鸡跟蛋的问题。因为监管很严，所以机构投资者就没有参与，所以他就是散户，这是比较大的问题。
   
    陈定：我补充一点，这里面可能复杂因素都有，一方面受到政策上的限制，现在国债期货，我们会担心会造成分割，监管会也要求我们提问题，当时问题提得挺尖锐的。现在散户、或者个人投资者，一开始不让散户进去，现在国债银行业交易市场是割裂的，这个问题没法解决，刚才您提到的在国债期货上变得更有问题。
   
    提问：各位台上的专家你们好！我想今天这个会议我有个问题，我是浙江这边的，我们圈子里面有很多朋友，特别这两年找不到合适的投资产品，作为金融人士来说金融衍生品这么小的回撤，就像刘总说的一样，你们跟他们说也是一样的，他们是要安全风险的。作为机构来说，会不会形成向我们了解对冲基金才会来买这样的产品？包括浙江这边有太多的资金，通过什么样的方式让场外的资金进来？有没有合适的方法？这样对金融市场是非常有利的。中国的市场太多，最终应该向成熟市场走，这样市场可能更理性。现在无论是散户、机构90%都是亏的，把他们吸引进来我们自己做，作为成熟机构有没有合适的方法？这是我的问题，谢谢！
   
    Bastiaan van Der Reijt：这是一个很难的问题，我们公司现在也在想办法进入中国的市场，因为在过去的两年中市场有不同程度的下降，最好的学习的方法就是亏钱，现在很好的方式并不是说我们买进一对一的股票一等着它涨，这已经不是很好的模式了，这些散户应该自我教育，通过亏钱可能可以得到一些叫停，我们公司也在积极想要向大陆来提供对冲的产品，谢谢！
   
    黄绍隆：我补充一下。这是一个困境，我们有策略的想要去找资金，让有资金的人信任我们，其实对冲资金在国外只对两种人：一是高竞职者；二是高素质者。高竞职者愿意把钱交给我们，高素质的人能够理解对冲的理念，知道风险在哪里？我们国家处于各种基金的发展阶段，就像刘总的PPT里面，中国基金还是起步阶段，慢慢就会骑自行车。国外成熟的基金也在90年代慢慢开始被大家都认可了，那个时候90年代初期，或者东南亚金融危机的时候，英雄事迹被广泛投资者认可了，其实国内也在进行思想的变革。如果我们能达到这样一个过程，慢慢经历这样的过程，才能有更多的投资者来做这个事情。像美国慢慢十年的雄图，慢慢煎熬，还要等一些政策的开放，毕竟像大的机构投资者要进来这个市场，还是会受到很多的限制。比如说交易量的限制，这些方面都要经历一个过程。
   
    陈定：我冒昧补充两点：短期来看有私募、有公募、有期货公司；长期来讲是一个很好的机会，可以考虑做一个第三方的期货。
   
    郑亚男（主持人）：我们感谢各位嘉宾，也感谢在场的朋友，在后面还有时间给各位朋友多一点时间提问。下面进入下一个提问，下一个问题是对于机构衍生产品对冲操作的风险？
   
    欧阳辉：对哪个风险？
   
    郑亚男（主持人）：就是在操作的过程中有哪些风险？
   
    欧阳辉：对公司来说的风险，假设公司没倒，这个产品最终不好；对个人的风险，像交易品，这我自己也没有理解，就是交易对手的风险，这个风险2008年以前没有想到的。假如你们对CTA了解，在组合里面只有五个债券，像高盛、美国银行等四到五个，当时我们为什么做这个产品？我们想对冲这个风险。但是没想到还有交易对手，其实组合公司里面没有一个违约，交易对手违约了，你要把你的组合全部卖掉，卖掉会有损失，像一些老太太、老爷爷，我们当时去买的是次贷危机，100块就是30、40块的问题，当时没有考虑到这个风险，还有对冲的保险。交易者知道对冲风险，对产品还需要有一些理解，我觉得风险很大。
   
    刘震：其实我想把这个问题展开一点，第一是对风险的认识；第二是对风险的防范。对风险的认识，有点像看后视镜来开车一样，风险是什么东西？知道的风险其实都不是风险，不知道的风险才是真正的风险，世界上有知道的知道，有不知道的知道，有知道的不知道。我们以前从来不知道美国方面掉得这么快，在任何脑海里都是这样，为什么只有那么多钱？你觉得债权突然有一天钱掉下来。你真正的风险是你所看不到的，我们经常讲的都是知道的不知道。
    你现在有所作为了，你作为的时候脑袋里就记住，你能看到的那些东西，是我看到的尽量去防止，但你有些东西永远是看不到的，这些数字还不是真正的数字，你实际上丢的钱要比这个大。从策略本身来讲，你的策略在设计的时候的指标在最后是差不多的，丢钱有风险了我再减仓，这叫追涨杀跌，风险防范是你在投资之前的风险。
   
    黄绍隆：我再补充一下。刚才欧阳老师说得很好了，他们从大的范围把问题说了。我从我们遇到过的实际的情况来说一下对冲操作里面的风险。我自己也比较担心的几个点，第一波动率的风险，这个东西你没办法控制它。我曾经听过欧阳老师一堂课，我觉得欧阳老师讲得太好了，就是波动率和相关性，这一堆股票不把相关性控制好，比如说最近这个阶段，前一段时间大行猛涨，指数涨的时候大盘不涨，这个时候你买一堆你肯定是要亏钱的，这里面涉及到相关性、还有波动率的风险。我们辅导客户，或者看到资产变化的时候，波动率太大很难让客户安心，不像发基金、或者发产品有一些封闭期，这可以从长期角度来看。我觉得波动率风险让我们比较忧心的，你比较累的时候是身体累还是心累，这是比较大的问题，我这个风险现在还没有想明白控制它？所以选股就会加入到里面去，比如说股指期货怎么匹配？比如说套保比例，我今天上午还跟欧阳老师在聊，我们有朋友做过这方面的投资，你用β值去计算，还是用波动率？这其实是一个很大的问题，我们现在还在测试哪一个方法比较好。
    刚才欧阳老师说的交易对手的风险，我把它理解成现在的流动性风险，在3月20几号的时候有一笔单，就是周一的时候，整个市场成交才400多个亿，不到500个亿，你一下子突然交易几千万，冲击成本很大，这是很大的数字，对于我们做绝对收益，相对超额收益产品来说，这是很致命的数字。你的冲击成本怎么控制好？我觉得可以引入一些算法交易的东西，等一下Bastiaan van Der Reijt可以补充这个方面。
    信号方面的风险，我们有很多研究，我们国内市场上去抓绝对的a法收益的这一块，这么一年一年做下来，收益并不是很高，也并不是很信任收益者。当a法收益的时候赚取一部分β的收益，这可能是选择责实的问题，包括陈总说的市场指标，你就对市场进行一个判断，也就要承担一个风险。
     
    Bastiaan van Der Reijt：对冲的风险在哪里？也是一个很难的问题，我觉得最大的问题就是做了错误的对冲，但是这实际上是经常发生的，做了一个错误的对冲，因为很多的对冲基金他们用一些统计上的概念来做对冲，比如说他们用一些股票，可能相关性比较高，但是不是完全一样的来做对冲。这个问题主要是说越来越多的人不停的在做这个事情，不停的复制这个事情，不停的做这个对冲，问题就是让市场出现一个异常，所有的人都要去有同样的仓位，这就造成很大的问题，可能所有的人都承担一样的风险，每三年都会发生一次，这种结构的衍生品也会很类似的。当我们建立模型的时候，都是基于统计的概念，但是他们没有认识到假设是大家来做这个交易，基于某一种特定的方式，对于刚才黄总提到的流动性的风险，我们认为这是非常重要的，我们公司一般都不会放很长的时候，我们都是短期的投资，我们没有问题。但是对一些大的投资者来说，可能就会有一些大的问题。所以这些大的机构投资者应该对流动性风险有一定的意识，必须要较保守，而且对杠杆的运用需要非常的小心。
   
    罗军：我理解刚才几位嘉宾谈的，一是市场风险；二是流动性风险。事实上风险是个很广的概念，有些策略、风险比较要小心，像操作风险也是很高频的概念，一旦系统发生了一些事情你只能对冲，做一些切换。包括市场的流程怎么建模型？怎么部署模型？这也是我们在操作过程之中及时反馈，或者提前在制度的设计流程上需要考虑的一些问题。
   
    陈定：我说两点，也是我们经常要考虑的问题。首先我觉得不是量化，期货一开始做套保的时候，首先要看美国原油的分布、产区，整个机理市场结构变化了。我们切身的体会风险，整个市场轮回转换，如果还是那种对冲肯定会有偏差，这几个例子说明不是完完全全又统计模型，又量化来告诉你的，一定要加强自己的判断，这个判断根据市场的情绪变化是有关系的。
   
    高子剑：我也稍微补充一下，风险就是我们不知道的事情，如果这个事情是知道的，即便对你不利但也不是风险，也不会去做。就类似等一下我要回上海，从这里到火车站我认为是风险，因为杭州交通很不确认，但是到了火车站再到杭州，我就确定了。不确定就是没法预知。各位有很多模型，真的没有一个模型帮你算得很准，就像没有人告诉你下一次发生地震是什么时候。
    资金控管是一个最好的控股方式，基金机构在做基金大幅亏损的时候，都是出现没有办法预知的事情，实际上都是没钱了，如果钱够，能够熬过去，可以有办法赚更多的钱。
    我们做量化、对冲，数学是万能的，我只要数学算出来就行了，到后来不去关注市场，做我们这行的人，每天要写这个大盘是涨还是跌，如果没有预测好，那我们计算就不准确了。
   
    郑亚男（主持人）：黄总讲的欧阳老师的课讲得非常好，我们希望欧阳老师把那次课的内容简短给大家分享一下。
   
    欧阳辉：我一般给EMBA、EDP讲课，第一个课题就是历史的金融危机和固定收益的危机，每次想想亚洲的金融风暴，每次都是跟固定收益有关系。刚才各位嘉宾讲得非常好，就是流动性风险，如果没有流动性风险很多事情不会发生。像AIG的倒闭，假如没有流动性风险，AIG就不会倒闭。
    我讲课一般讲我以前的经验教训，同时也讲一些产品，就是所谓的NBS、NDO，最后也是一些讨论，我忘了是哪一天讲的课了。
    我们交易的风险也犯过很多错误，个人投资者分两类：大众投资者和高端客户，大众投资者内部控制很严，首先要问对银行有什么影响？对客户有什么影响？假如他输了钱是不是要找你算帐？如果每天到你门口来叫、来喊影响不好。我们希望有一些教训不会发生这样的一些情况，最重要的是本金保本，一般投资者也不来闹事，但是本金保本也是很难的，实际上是由瑞士银行来保本，这也是我们学的一些经验。
   
    郑亚男（主持人）：谢谢欧阳老师，接下来给在座的一点时间，看看大家有没有什么问题？
   
    提问：我想弱弱的问一个问题，金融危机发生的时候，产品太复杂了很多人不理解，让很多老百姓吃大亏，我当时在想，我们很多精英和专家用很高深的东西进行欺骗，我在期货方面涉及不多，但是我觉得都很吃力，但是我觉得也很诱惑，如果要跟客户推销可能更吃力，当然可能诱惑更大。
    有几个问题：第一，绝对收益产品，因为我们都知道风险收益同在，如果绝对收益那绝对风险也在；第二，我听到量化也好、策略也好，已经迅速在圈子里形成一种风气、风潮，而且我看到所有的都是正收益，那市场谁在赔钱？如果以我们市场信息化都能够买基金，都在正收益，那谁在赔钱？当我们在进行市场推广的时候，可能跟高端客户推进产品的时候，可能这些产品也是需要他们去关注的，希望专家给予一个回答，谢谢！
   
    刘震：这个问题其实我上次在香港开一个会议，香港的证监会的一个人员说，我们觉得现在的金融衍生品和金融创新已经太多了，以后所有的金融衍生品在两页纸里面解释不了，就不可以卖。然后我就起来说，各位手里都有手机，谁可以有两页纸解释这个手机从哪里来的？包括我们的话筒，包括飞机怎么飞起来的。所以说复杂并不是问题，我们生活很复杂但也带来很多优势，为什么大家对金融的复杂会有那么的反感。大家对金融产品的反感主要是什么？刚刚我们跟大家讲的风险，风险不都是坏事情，如果天下没有风险之后就没有收益的，金融产品之所以有收益就是因为不确定，所以它的收益才会有，这实际上是金融产品自己本身的定义。
    我们讲到商品，有很多是长期资本，我第一个工作就是长期资本公司管的，这是我的亲身经历。金融危机也是好的事情，如果没有金融危机，我们的杠杆会无穷大，所以回答您的问题就是，复杂不是问题，问题是投资是不确定的。投资之所以可以赚钱，就是因为它不确定。
    金融行业是一个高度信息不对称的行业，大家最困惑，我卖的产品领域是什么？而投资者随着金融发展不知道在做什么？有的时候为了卖掉我的产品就说没问题，真的丢了钱解释不清楚，我们不只是说卖一个产品，而是买家自付，而是诚本着诚信的原则，我在卖产品的时候跟投资者进行解释，一旦丢了钱对他有没有影响？这实际上是一个原则问题，你买了活该了，但并不能保证你挣多少钱，但至少你能承担这个损失。
   
    提问：各位嘉宾好！我想问的问题是，你们平时在做产品设计的时候，如何将哲学的理念涉及到产品当中，最经常用的是哪些哲学理念？谢谢！
   
    刘震：一般来讲，以前我们在大学的时候，凡是让女孩子很敬佩我的时候，都是学点哲学。在金融市场里面都是非常聪明的人，亏钱、赚钱都是有他们自己的原因。实际上中国市场大家追涨杀跌是有原因的，像保险公司追涨杀跌，考核指标一年10%的收益，你怎么办？又不能长期持有，你只做波段，大部分波段不好做，所以那就硬着头皮做，改成一年挣了，改成一年有时候也不挣钱。
    金融市场是非常有效，非常理智的市场，大家讲的不理智，并不是因为不理智，是因为你不在里面。刚才讲的有人挣钱、有人亏钱，你知道市场超额收益加起来是多少？加起来是0，超额收益就是在座的各位总有一半的人比平均的人低一点，超额就是有的人赚钱、有的人亏钱，聪明的人赚钱，笨的人亏钱，市场上需要有人亏钱、有人赚钱。每个人都想赚钱，在竞争过程中实际是提高了整个金融效益，而且真正大的机构客户没有进入到这个市场，不知道尼采是什么说的。
   
    高子剑：您刚刚说的前面一个问题，都是绝对收益到底赚的是谁的钱？真的要去找这个钱是怎么来的？像股指期货套利，股指期货长时间深水，像a策略，年化下来有6%的收益，代表那些买股指期货给了6%的溢价，这些做股指期货已经在赚钱，因为他们如果不做股指期货，想要买ETF也要去银行贷款，如果按8%来算，现在8%还算低了，年化下来成本是10%，他付6%，他还赚了这10%，这10%从银行存款跟借贷的，银行的存款跟借贷是不是很邪恶？银行要赚利差，你可以说它很坏，如果没有人做银行，那经济就很差了，我觉得不用想得很可怕，我认为可以提供获利的机会。
   
    郑亚男（主持人）：感谢各位嘉宾的发言，今天的会议到此结束，相信我们期货分析师的交流以后会越来越多，我们再次以热烈的掌声感谢各位嘉宾，并欢送他们再来。
（会议结束）