千“锌”万苦，震荡行情“情何以堪”

一  4月沪锌行情回顾

从目前形势来看，欧债问题的演化可能朝着我们不愿意的方向以及超市场预期的恶性循环着，同样中国的国内经济放缓亦是超预期、同时国内流动性改善并不足以改变经济放缓之势，另外近期美国经济数据的偏弱令市场对其复苏前景有所看淡。四月工业金属在这三座大山之下总体维持弱势盘整之势。沪锌由于基本面得不到有效支撑的情况下，宏观面的偏弱令其几度跌破前期15500-16000箱体直击去年15000-15400平台，而截至发稿为止沪锌仍旧苦苦纠结于15500一线。分两地金属来看，锌负价差继续改善，不过伦敦金属走势仍旧强于国内金属。

4月锌现货随沪锌震荡下跌，贴水一度缩窄至150元/吨，下游及中间贸易商在锌价低位买盘兴趣较为高昂，但上游冶炼厂及持货商较为惜售，总体成交清淡，同样没有消费旺季的局面。

二  宏观经济形势分析

2.1 流动性的缓慢改善并未改变经济放缓之势

国家统计局的最新数据显示一季度GDP创下五个季度以来的新低、仅同比增长8.1%，大大在市场预期之外，凸显国内经济的放缓局势比我们之前所预期更为悲观，同样这一点也可以从投资、需求以及制造业方面的大幅放缓得到验证。

首先，国内以固定资产投资为代表的投资不但没有出现年初市场所预期的回暖，而且继续处于放缓通道之中， 1-3月份同比增长20.9%(扣除价格因素实际增长18.2%)，较1-2月份回落0.6个%。作为固定资产投资的主要组成部分的房地产投资继续受到严厉调控政策压制，后期仍旧处于放缓之中；而基建也无明显改善只迹象。再次，数据显示3月社会消费品零售总额15650亿元，同比名义增长15.2%(扣除价格实际仅增长11.3%)，数据改善但仍处低位；从另一方面3月进口同比增速大幅放缓至5.3%也可显示出内需足；海关统计显示3月出口略超预期的小幅回暖，出口1656.58亿美元，同比增长8.9%，不过随欧元区经济的下行风险增加及美国经济复苏扩张的放缓，后期外需仍无多大改进空间。制造业方面，最新4月汇丰PMI初值回升至49.1但依旧连续六个月处于50枯荣线一线，或可说明经济放缓程度在二季度开始并没有市场近期所预期的那么大幅度，但总体依旧处放缓通道之中。

国内流动性在处于缓慢改善当中，央行数据显示3月人民币贷款增加1.01万亿元，同比多增3320亿元，远超市场之前预期的9000亿；同期公布的数据中可知M2同比增长13.4%，比上月末高0.4个百分点，M1同比增长4.4%，比上月末高0.1个百分点。同样央行公告显示截止4月20，央票已经连续16周缺席央行的公开市场操作，自3月26日来，央行连续4周净投放，共2080亿元。虽然考虑到一季度末银行冲贷可能导致3月末信贷放量，但总体从以上数据可以看出国内的流动性近期持续处于改善当中。

通过上述分析对比可看出国内流动性的缓慢改善并未改变国内经济放缓的本质。在国内经济尚未触底之前，政策层面实时释放的预调微调信息并不能明显改善市场风险偏好情绪，而中国因素中期将作为金属走势的至关重要影响因素之一。近期政策层面的不同场合表态可能提高通胀容忍度来保证经济增长，若5月份数据显示国内经济触底成功并回暖、外加积极流动性释放，这将直接拉动金属需求，支持金属走高；但若即使5月份政策加速预调微调、而经济触底持续落空，金属或将继续承压、上行依旧动力不足，仍不能排除重回下行。

2.2 美国经济复苏扩张放缓、   QE3暂无可能

在4月份公布就业数据、住宅市场数据、制造业数据乃至消费者信心等各项经济数据来看，美国经济可能在前期较好天气推动下的快速复苏时期将暂告一段落，后期复苏或有可能放缓。

劳工市场，美国劳工部最新数据显示，3月新增非农就业人口增长12万人，为去年10月以来最低，而过去三个月就业增长均超过20万人；失业率降低至8.2%，不过市场认为更多的人放弃了寻找工作降低了失业率。同时近期初请失业金人数也有所开始增加，截至4月14日的四周均值为37.475万，为1月28日来最高。虽然汽车业的快速发展带动了其产业用工的持续增加，但建筑业和零售业用工的萎靡拖累了整个劳工市场的改善程度。劳工市场改善的放缓或暗示美国后期经济增长动能的缺乏。

住宅市场，公布的最新3月新房、成屋以及NAHB房价指数等数据均出现不同程度的放缓，间接验证了前期2月建筑业支出创7个月最大降幅和其用工下滑的影响，不过数据依然明显高于去年住宅市场底部时期的各项数据，或说明其仍将处于艰难筑底时期，而非市场所担忧的再次陷入衰退。

消费市场。作为占美国GDP达70%的消费市场，虽然非农数据的大跌眼镜令4月消费者信心指数小幅滑落，不过从3月零售数据、消费信贷以及个人消费支出来看，美国消费需求仍处于一个向好趋势，后期这种趋势可能随整个经济增长环境放缓，但不改扩张趋势。

综合近期就业市场、住宅市场以及制造业数据可能意味着后期美国经济增长符合我们年初的预期，将出现较一季度有所放缓的复苏阶段。虽然住宅市场的艰难筑底无疑对金属并无利好，但汽车产业的强劲增长将直接为金属托底，即美国经济的温和复苏仍将将对金属起到底部支撑作用。针对市场目前在经济复苏放缓下预期升温的QE3笔者维持前期判断，虽然通胀压力放缓但政治阻力仍将制约其推出。

2.3

西班牙引领欧债风暴，政治经济一团糟

欧元区财长会议的ESM和EFSF的合并扩容以及G20各国承诺增资IMF的4300亿美元并未给市场带来更多利好，而欧债的当前形势让我们不得不重审其是否度过最艰难的底部时期。这一切都要源自西班牙再惹祸端，这可能正是我们前期有所忽略的。在两轮LTRO之后西班牙的国债收益率不仅大幅走高，已经数次突破6%以上，市场所预期西班牙借贷成本可维持的水平则是5.7%。目前我们所需要认识以下几个事实：西班牙的债务总额占GDP近97%；银行业贷款占GDP170%以上、银行业坏账率因房地产泡沫创18年新高达8.2%；西班牙银行1、2、3月份从欧洲央行分别贷款1549、1692、3163亿欧元。在居高的坏账率之下，西班牙的国内经济衰退和债务风险骤增令国内资金在3月当月急转出650亿欧元，而之前9个月也以平均每月100亿欧元的速度转移出去。虽然西班牙从欧洲央行前期天量贷款目前仍旧有900亿欧元可以支持本国国债，但其不断的资金流出以及房地产泡沫的持续令银行的不良资产可能仍在增加当中，加上后期缺乏欧洲央行的资金援助，银行流动性的不断流逝势必将不断冲击债务风波。同样意大利在西班牙国债收益率突破6%之际，该国债收益率也在不断逼近着6%，并且意大利银行业仅有600亿欧元需要应对1600亿欧元的年内到期债务，这种角度或显示意大利的债务危险性较西班牙大，意大利若在欧债问题没有出现良好回转局势下可能加入西班牙阵营共同引爆欧债。

在5月份可能市场应该会更多的焦点把欧债与其各国政治大选联系在一起。目前面临着：荷兰因紧缩方案失败内阁辞职面临大选、法国萨科奇是否命悬一线，希腊大选将决定该国是仍然继续问题重重的政策解决方案还是可能带来更大的信用和退出风险。这些都将紧密的连接着欧债的解决进程和解决方案，料5月会令市场在其当中翻云覆雨。

同样欧洲经济情况仍旧那么糟糕，那么让人放心不下，仍旧面临着持续下行风险。前期德国数据令市场一度认为其经济走好，但目前来看并不如此，最新数据显示，德国4月份综合PMI数据从三月份的51.6跌至50.9，受到制造业PMI跌至33个月低点46.3的拖累，欧元区4月份制造业PMI跌至48.3，是自2010年2月以来的最低点。法国数据也好不到哪里去，西班牙已经确定一季度衰退0.4%、意大利数据也是忧愁更多。总体来说欧元区各国面临居高不下的失业率、通胀压力对经济增长的吞噬、银行业为实体经济提供流动性不足且后期可能面临更多资金缺口，甚至还有不断升级的各种社会矛盾等等，这些都将啃噬各国的经济增长动力，目前态势难言二季度欧元区经济触底企稳。

综合来看，欧债风暴的再度引燃、政治闹剧恐将在5月拉开序幕，经济下行风险持续，这些欧元区的焦头烂额的问题将令市场风险偏好不佳，压制金属。