针对市场质疑嘉能可逼仓的说法，伦敦金属交易所(LME)近日采取行动取消荷兰弗利辛恩(Vlissingen)港口的铜交割权。不过，以为交货就可以完胜的说法，却普遍被市场人士视为太天真。一个由嘉能可、摩根大通等国际大佬精心调制的流传已久，且模式老套，但花样花样翻新的“局”，而国内铜企由于资源和政策等限制也身不由己地参与到游戏当中。

LME警告嘉能可囤积

在被爆出单一做市商持有多头头寸多日之后，LME近日为金属仓库操纵行为画出红线，4年来第一次采取行动，取消荷兰弗利辛恩港口的铜交割权。据了解，弗利辛恩港口有31个仓库，其中的29个属于贸易商嘉能可公司及其旗下的Pacorini Metals部门。此举意在警告嘉能可公司等市场参与者不能滥用LME规则，通过囤积金属并迫使客户在仓库外面排长队等候来获利。

目前，LME铜库约存有半数在美国新奥尔良和圣路易斯仓库，准备从仓库调出而取消的仓单占总库存的四分之一，但是等待调出的队伍很长，真实的购买方仍然需要超过2个月时间才能拿到货物。

无疑，LME的新举措，打击了囤积者，有利于国内铜企到LME市场顺利交货。一家不愿具名的国内大型冶炼厂负责销售的总经理直接放话称，该公司将会以每月10万吨的速度向境外出口电解铜。

铜企每月10万吨出口？

每月10万吨出口电解铜的说法一出，市场惊诧，纷纷质疑如此大的规模，国内现有库存并不支撑，恐有夸大嫌疑。根据国内铜的历史出口数据显示，最近一次的中国铜出口高潮在2005年8月至2006年9月之间，期间正是国储铜事件发生时间，以国储局庞大铜库存之力，单月出口超过1.9万吨以上只有9个月，最高也仅仅4.18万吨。

试想，如果每月10万吨的交割成为现实，将给中国铜企带来重大利好：既可以向LME仓库交割达到足够数量的铜，打破挤兑的困局，而且可以获得当前交割的现货溢价，由此也令国内价格因此更和谐。

值得注意的是，由于中国对铜征收出口关税，同时增值税不返还，基本上遏制了铜企直接出口的空间。从成本计算出口是不合算的，除非是以来料加工形式，出口核销。目前国内铜来料加工手册有额度限制。

银河期货首席宏观经济顾问付鹏认为，每月10万吨的出口几乎是不可能的。“目前，国内保税区铜库存在80万吨左右，嘉能可公司收购的铜规模在10~20万吨，剩余的60万吨，基本上都是融资铜。如果融资到期，能动的铜估计在20万吨左右，怎么可能支撑每月10万吨的出口呢？一个季度10万吨还差不多。”

也有分析师以国内最大铜企江铜为例估算称，江铜4月末库存34万吨，来料加工手册可达24万吨，到LME交仓的铜可以达到10~20万吨左右，而且这些铜交割的话，比内销少亏2500元/吨。

祸起“跨市套利”

“嘉能可对决江铜，并不能完全说是方向看多看空的问题，已经是一个局了，最少已经吃准了中国铜企跨市套利的升贴水。”付鹏说。

根据江西铜业最新发布的一季度报告，该公司2012年一季度的“公允价值变动收益”(显示未平仓的期货合约盈亏)为负1.1亿元，与去年同期盈利2.1亿元相比大幅逆转。从今年一季度的铜价上涨趋势来看，显然，公司只有手持期货空头仓位才可能出现未平仓亏损。

“今年以来，江铜主要以LME做空而国内做多为主，即跨市套利，国内多头头寸主要集中在其旗下的金瑞期货席位上。”一位不愿具名的期货公司人员表示，之所以江铜高调宣布LME仓库交割，恐怕根由在于其海外空头仓位过大，预计空头头寸在10万吨以上。

这也反映了市场当前的错位状况，即中国铜企在国内期货市场上在做多供应过剩的铜，而全球其他地区则在做空。看准中国的海外空头头寸，嘉能可、摩根大通等国际巨头大量持有多头头寸，与国内铜企对赌，通过注销仓单方式，推高LME现货升水，4月份现货溢价更创下150美元历史纪录。

在挤仓的压力下，铜企海外头寸，要么选择迁移仓位到远月合约，要么选择交割，而交割就要面临税收、仓库管理、对手恶意收购等困局。反过来，铜企在国内期货市场的多头头寸，在国内累计供应过剩的风险下，现货贴水严重，移仓到远月仍然是不划算。

长期以来，中国铜企在上海期货市场上做多而去伦敦做空，几乎成为惯例。不少经典教科书也提出，对于保护企业而言，跨市套利比单一方向头寸更为安全的说法。不过，经过实战的操盘手更多风趣地表示，跨市套利稍不留神两船漂移，轻则扯破裤裆，重则掉进海里。

制度缺失

历年来，有色企业海外期货套期保值业务，屡屡中招。多年前的株冶事件，到国储铜事件，到如今挤仓事件，都是如此。伦敦金属交易所铜委员会唯一中国籍委员、五矿有色金属股份有限公司铜业务部副总经理顾良民认为，这些年来，国际市场嘉能可、摩根大通等大多头花样老套，但是中国人每每中招。为啥总被同一个老套的花样、几乎同一个人欺负？他认为，应该多想想需要如何调整政策与做法，适应市场，适应游戏规则，才能避免再次落入陷阱，受制于人。

“从当前期货经纪业务角度看，国内目前累积的反套头寸在LME的空头约有15万吨左右，由于国内没有LME一级代理商，中国的反套头寸完全是暴露在摩根大通的视野范围内的，国内企业的所有底牌都是明的，这些反套头寸很有可能已经被对方盯上。”付鹏说。

此外，LME长期在上海不能设立交割仓库，也成为国际巨头挤仓中国海外头寸的重要原因。当前，正是看到了中国铜企可能海外交割的意图，嘉能可公司近期已经在国内保税区以较普遍报价高出一截的收购价，展开收购，业内预计收购铜规模在10~20万吨。此类运作只要不停，国内企业类似的被挤仓、被套牢就不会停止。