2012年5月19日由北京证监局、北京市金融局联合主办的第七届中国（北京）期货暨衍生品市场论坛在北京召开，和讯网期货频道作为独家财经网络媒体直播本次论坛。欧洲期货交易所香港代表办事处首席代表卢展辉演讲。

以下为演讲实录：

大家好！今天大会主题是期货市场如何对实体经济做服务，我觉得国债期货是一个非常重要的环节。我希望在我的演讲过程里面，尽量把国债期货怎么样可以服务实体经济方面多解释一下。

在欧洲大家知道国债对整个经济的影响有多大。这方面有好的例子，也有坏的例子。比如买卖期货以后到期以后可以由国债交付。比如我买三个月的期货，9月的时候到期，如果我买家，买了持由国家期货合约的话，卖家把国债交到我的手上，我把期货合约需要付的资金付到他的手上，等于那个买卖是国债的合约。因为国债跟持有的成本都是用利息来计算的。所以级差也好、对冲也好都可以很准确的算到9月份的时候我需要付基金给对方，对方付我一个债券，我的盈亏有多少。除了国债期货、国债市场以外，欧洲还有一个国债的回购市场。回购市场是短期基金借贷市场，意思是我认为国债期货有套利的机会我首先买一些国债，同时我把我买进的国债放到回购市场上做借贷，国债回购市场上成本最低，风险低，你可以给我很优惠的利息。这样我的盈亏非常准确，非常清楚。

所以在欧洲、德国、法国、意大利也好都有国债期货。他们是利用这个级差的交易套利。一方面是套利，一方面也是把整个国家的市场流动性活跃起来。还有这些国债流动性的活跃，把市场的价值显示了出来。因为国债价值显示是反应经济是否有问题的一个方式。所以这就是国债市场可以跟实体经济联系起来。

刚才我也说国债市场和回购市场联系起来，回购市场是一个短期资金流动的市场。短期资金的流动性也影响基本资金的流动，影响企业的投资，影响个人的效果，影响房地产市场。所以国债期货、国债市场回购利率跟我们日常的经济是息息相关的。

今天本来时间不太够，我希望我把尽量跟今天主题有关的多讲清楚一些。

（PPT）这是我们公司的主要结构：欧洲期货交易所总部在法兰克福，我们公司交易量最高是2008年，大家知道2008年是风险非常大的一年。所以在欧洲期货交易所可以发现，我们当年提供了一个避险的工具，所以当年的交易量特别多。我们公司除了国债以外，股指和股票也很多，国债只占30%。现在欧洲国债市场跟美国已经差不多，有时候已经超越美国市场，我觉得中国除了看美国以外也要看其他的经济体。

我们国债的品种非常丰富（PPT）有五拦，一到四栏是美国和欧洲的国债，最后一栏是瑞士的国债，瑞士不算欧盟的一部分，现在其用瑞士法郎，瑞士国债是用瑞士法郎交割的。这是我们最新推的产品，其中1、2、3栏是意大利国债，最后一栏是法国国债。法国国债刚推了大约五个星期，但是交易量非常多。因为大家知道法国过去几个星期发生了很多事情。

我刚才说了国债是一个金融期货产品，但是它跟股指最大的区别是国债真的有实物的交割。一个期货的合约比如三个月的期货，三个月后你需要把十年的国债做交收。但是比如9月底，刚刚是十年的国债可能没有。比如德国十年的国债，我们就可以接收八年半的国债，这些国债中欧洲大概占50%，法国国债占30%，所以这些拦里随便哪一个国债都可以。我们作为买家都知道，虽然买了国债，他交割的时候可以有“一篮子”不同的国债，对方会给我一个最便宜的国债。当我计算期货和约的价值的时候，我是跟踪最便宜的国债现货的价钱去计算的。

国债期货打个比方，法国的国债，我们的合约是有一个虚拟的国债，它是十年期，6%的利息率。但是十年国债收益率只有3%。这一个篮子里有30个不同的国债，利率都不一样，但是我们按照同一个利率计算（以高的那个利率为准），他交割的时候的价值是什么，如果用数学算式计算，通常最短期的债券就是最便宜的，我们会利用这样的价值追踪期货的价钱。

因为“一篮子”的国债里面有不同的利率，不同的价钱，所以我们需要先算一下对冲的比例。在我的报告里可以看到CPD这三个字，这就是最便宜债券的代表。我们可以看到一系列的计算方式，问题不大，最主要的是最后，就是计算如果对冲的话，首先把你手上债券的票面值除以国债合约的票面值，再乘以转换因子。如果你需要避险的话，你手上有多少国债就需要多少期货合约。

在欧洲，很多银行，很多机构他们是有级差加以，级差原则上就是期货和现货价钱的差异。级差有什么好处呢？级差是反应期货跟现货价钱的关系。如果级差太大的话，套利的活动就很快出现。级差太小的话，套利的活动也会出现。直到级差和现货价钱有一定理论基础或者平衡以后，这就是我们所谓的市场供应的价值。它把市场对国债的看法用价格表现出来。级差买卖是通过一个现货跟期货的套利活动，套利的活动是我先买一个现货，计算持有成本。如果我的持有成本低于级差我就会有套利的机会。如果成本高的话我也可以做一些逆向的，比如现在现货的价钱跟期货的价钱有逆向的机会，我可以反过来先套利国债，先借来一个国债，先抛空，然后拿到一定基金，我可以做投资，同时我也买进国债期货。买进国债期货的时候，比如我买9月份的国债期货，9月交割的时候，我肯定收到国债期货。收到以后我反过对方，这也是计算级差了。级差好处是往往把现货和期货的关系计算的很清楚。

所以国债期货我觉得是对一个经济实体非常重要的，现在国债是利用利率通过基金调控定制的。它可以直接影响企业的投资、个人的消费，房地产的买卖我觉得国债期货是非常适用于实体经济的产品。

我们最近推出了法国的国债，从图表可以看到，第一在1999年的时候欧元区刚开始的时候有13个国家参加了欧元区。这13个国家他们觉得欧元是一个货币，欧元区国家的风险都差不多。所以可以看到，在开始的时候我的那个图表1月份到2006年1月的时候，可以看到不同国家债务的收益率跟德国是差不多的，是非常稳定的，没有其他的变化直到2008年的时候美国出事大家觉得形态不一样了，波动非常大。直到2010年的时候，希腊、意大利出现了问题。你可以看到级差大约只有1%，现在越来越大，最高的时候可以看到意大利的国债和德国国债在5%以上。另外也可以看到法国跟德国本来级差差不多，但是现在法国的国债跟德国的国债收益率只差1%。现在德国的债券收益率是2%，法国是3%。同样因为这个因素，开始的时候德国的国债期货是用来对冲所有其他欧元区的国债。因为差额不大，差距非常稳定。从2008年以前大家都是用德国的国债期货对冲整个欧元区所有的国债。实际上也没有其他国家的国债期货出现。但是后来发现，欧洲国债对冲的功能越来越少，我们首先先推意大利国债，意大利国债波动率太大，推出来以后意大利国债可以用期货做对冲，用来做级差交易。

今年再推法国，法国也可以看到它的级差也越来越大。所以很清楚，一个期货是怎么样服务实体经济的？根据市场的需求我们推出不同的产品稳定经济。如果没有法国国债期货，法国国债对冲能力非常有限。一方面不可以用德国国债对冲，更不可以用意大利国债对冲，所以我们推出了法国国债。法国国债简称是OKT，（PPT）这是法国国债的合约条款。法国国债的推出可以套利，原则上通过套利的活动可以反应市场的价格。第二个是差额买卖。可以利用这个买卖把法国、意大利或者德国的国债差额反应到市场体系上，可以通过买卖发现市场的信心。欧洲中央银行也可以看到大家现在对法国国债有问题，是因为级差越来越大。这给监管机构一个很清楚的市场信息，利用这个信息可以推出相应的措施。

除了市场买卖以我们还有一些OTC的买卖。OTC买卖在欧洲非常活跃，欧洲期货交易所一方面支持场外的交易。虽然我们是交易所但是我们也支持场外的交易，我们觉得场外交易有一定的需求，有一定的好处。场外交易最不好的地方是没有中央计算机构。现在美国也好，欧洲也好，也很多是场外交易期货合约，没有中央计算，所以双方风险非常大。欧洲期货交易所一方面支持场外交易，一方面也提供中央结算服务。意思是交易的时候在场外，交易以后要把它放到交易所，交易所提供结算。所以场外交易对手的风险就由欧洲期货交易所证券公司承担。这也可以方便场外交易的发展。

（PPT）我们有30个不同的国债可以交个。最短期的是2010年4月份到期的，可能不到9年，到12月份的时候发现，本来还是符合我们交割的半年到10年的债券，第一只已经没有了，因为它少于八年半，不可能接受，只有两个可以接受，分别是9年和10年的债券。在期货市场需要追踪的话，一开始是追求第一只债券，因为那个是最短的，是最便宜交割的。它的的买卖价格对期货市场来说没有什么太大的影响。但是第一只的国债价格只给影响第二只和第三只国债价格。因为投资者是有机会从收益的角度来看，他可以改变。到12月的时候第二只国债变成第一只国债，如果做期货需要跟踪第二只国债而不是第一只。

今天时间不太够，我我多说，举两个例子：怎么样把一个股票的组合改变成为利息的组合。

比如养老基金经理他手上有3000万欧洲的股票，他希望换一部分赚取利息，他同时利用期货市场很快、很便宜的把一些风险转移。因为期货市场最大的功能是风险转移。本来是股票的风险把它转移成为债券的风险。方式是：1、他把手上的股票的组合计算一下波动率。欧洲流动性最大的股指期货是欧元蓝筹50指数，他应该买卖超过100万张以上，如果作为套利或者风险转移都要先看这个市场。而且欧元蓝筹50包括整个欧洲国家最大的公司。一个养老基金公司首先需要计算一下，如果他把5000万债券需要买卖多少欧洲蓝筹股市合约才可以把等于5000万的风险避险？经过这个计算，我这个例子，计算起来发现他需要卖2575欧洲蓝筹股市的期货。反过来看一看这次他选择的是五年的国债，他觉得五年的利息收益风险比较合适。所以他也计算，这样买了德国的五年期的国债，通过一个买，一个卖的期货合约，就可以把整个股票的组合转换成为一部分是利息的组合。这样的好处是他可以很快的慢慢的把5000万的股票抛到市场上。但是这个组合有一个问题，国债是有实体交割的，所以他买进德国五年债券到期的时候，他会收到5000万等值的债券。但是股指需要多做一步，一，他可以把其他慢慢倒手的股票替补，这样到期的时候防止可能出现的风险。

例子很多不一一讲了，我希望强调国债期货是一个非常好的产品，是对实体经济服务有一定帮助的。我刚才介绍的都是欧洲国债的情况，这个中国可以用来借鉴。但是每一个国家每一个市场有不同的情况，可以看欧洲的，也可以看看美国的。最终要结合中国的实际情况来做。在推的同时，我希望我今天跟大家交流的经验可以对中国国债和期货市场有一点点帮助，谢谢！