融资融券不仅对中国股民是陌生的，对于我国长期从事证券业务的证券公司也是陌生的。在现有的条件下，我们只能借鉴国外的经验，先小规模地开展。在一个成熟市场，融资融券是股市最基本的业务之一。本期，《新财经》邀请了英大证券综合研究部副总经理刘国宏、申银万国证券市场研究总监桂浩明、中原证券研究所研究员李俊共同来探讨这一新业务。我们从融资融券对证券市场的影响、对证券公司的发展、对投资者的机会和风险、对监管的要求等方面展开讨论。

　　证券市场

　　从短期看，融资融券业务启动，是政府的一个救市措施。从长期看，应该是中国证券市场走向成熟的表现

　　刘国宏：融资融券制度是现代多层次证券市场的基础。短期看，会在一定程度上增加市场资金供应、增加市场流动性，活跃市场交易，暂时性稳定股价，为积弱积贫的市场注入新的活力。但是，在市场内外环境充满不确定性的情况下，融资的风险比较大，大部分参与机构可能会更为谨慎。

　　从长期看，融资融券在活跃市场交易的同时，有利于完善价格内在稳定机制，在一定程度起到“股价稳定器”的作用。当股票价格被高估时，投资者可以通过融券卖出股票，防止市场出现较大的泡沫。当股票价格被低估时，投资者可以通过融资为市场注入新的流动性，促使股票价格趋于合理，改变了证券市场长期以来“低买高卖”获取利差的单边做多交易模式，提供了规避市场风险的工具。融资融券制度如能在IPO发行中试行，或者使之与新股发行配合，有助于缓解大盘扩容压力，成为证券市场发展的“源头活水”，保障证券市场长远发展。

　　桂浩明：管理层选择在国庆长假之后即推出融资融券业务，确实有救市方面的考虑。因为长假期间周边市场大幅度下跌，对于节后境内股市的走势构成了不小压力。客观上看，这项政策对股市的短期走势，起到了一定的支撑作用。从长期来看，由于融资融券改变了过去境内股市不能进行信用交易且不能做空的局面，对于活跃交易、发现价值、防范风险等，都有积极的作用。特别是可以让投资者充分运用资金杠杆，把握方向，放大收益。这对于改善供求关系，抑制市场的无序波动，提高资金使用效率等，都有正面影响。融资融券的推出，表明境内股市在不断走向成熟。

　　李俊：截至2007年末，证券行业内创新型券商的自有资金为1556亿元，自有证券为1226亿元。乐观估计：所有创新类券商以自有资金70%、自有证券50%来从事融资融券业务，总规模可达到1702亿元。悲观估计：所有创新类券商以自有资金30%、自有证券10%从事融资融券业务，总规模仅达到589亿元。基于2008年A股市场历史数据(交易额与换手率)，所有创新类券商的融资融券交易额仅占市场交易额的1.05%～3.02%。假设融资利率为6%，融券利率为2%，所有创新类券商的融资融券利息收入在30.5亿～77.6亿元之间。

　　但是，在融资融券试点期间，业务规模难以做大：因为试点期间投资者参与门槛较高，风险控制条件很严，从事试点业务的证券公司范围也不会太大。另外，证券公司的自有资金和自有证券有限。

　　从长期来看，融资融券进入建立证券金融公司这一阶段后，证券公司的转融通将被打通，融资融券成交额会有较大程度的提升。但另一方面，随着证券金融公司的建立，券商的净利息收入将会出现下滑。

　　证券公司

　　对于证券公司来说，这项业务大面积开展后，会带来业务和收入的增加。但同时，对券商也提出了更高的要求，以避免因操作不规范而带来的风险

　　刘国宏：证券公司开展融资融券业务，将在一定程度上刺激活跃市场，提升交易量，提高券商经纪业务。一是增加利差收入。二是提高佣金收入。三是可以吸引更多的客户群体。长期而言，将促进行业盈利模式的转型，拓展创新空间，增强证券行业的竞争力。

　　当前，融资融券业务的交易、清算层面的业务模式和流程尚未真正完善，而需要全程参与的券商，更需要规章制度予以规范。同时，融资融券交易对投资者、证券公司等的信用要求较高，而当前的社会信用环境有待进一步改善。因此，如果制度设计不合理，证券公司操作不规范，都可能会带来一些新的问题和负面影响，具体有以下几方面：

　　可能增强投机性，加剧市场波动。虽然一般认为融资融券交易具有稳定市场的功能，但有关制度如果设计不完善、监控不得力，也有可能起到助涨助跌的负面作用，从而加剧市场波动，带来大盘的系统性风险。

　　可能使市场操纵等违法行为更易发生。在融资融券交易方式下，操纵市场所需的实有资金和证券量比在现金交易方式下要小，这使得市场操纵行为更易发生。对融券交易者而言，散布对上市公司不利的信息可以打压股价使其获利，这又可能强化行为人散布虚假信息的动机。

　　可能加大证券公司的风险。融资融券业务要求证券公司内控机制健全，风险管理能力较强，相关制度得到强有力的执行。证券公司若管理不善、控制不力，很容易引发客户违约、市场波动、系统操作等方面的风险。

　　可能加大交易结算系统的技术风险。由于市场交易量放大和新的监控要求引入，交易结算技术系统的复杂性增强、负荷增大，发生故障和错误的可能性加大。

　　可能加大宏观管理层面的风险。融资融券这一全新的市场运行模式，要求有更高的宏观管理能力。在市场运行初期，由于缺乏经验，监管机构包括自律组织决策失误、执行不力的可能性加大，由此引发的批评、指责甚至对融资融券交易本身、对推出这一交易方式的必要性和可行性怀疑可能较多。

　　桂浩明：开展融资融券，是今年证券市场建设的一件大事，证券公司要对此予以充分的重视。即便现在还不准备参与融资融券业务，也应该考虑此举对整个市场带来的影响。进一步说，涉及融资融券业务的证券公司，要建立起规范化的融资融券监管平台，避免为争抢业务而放松监管的行为出现，真正做到防范风险、控制风险在先。

　　在理论上，融资融券是证券公司的最基本业务之一，它不但可以有效地刺激客户交易量的放大，同时还能为证券公司带来利息收入。在海外市场，由于股票换手率普遍低于A股市场，国外证券公司的经纪业务，在一定程度上依赖于融资融券。当然，融资融券毕竟放大了客户的操作风险，如果控制不好，很可能就转化为证券公司的风险。所以，要开展融资融券，对于证券公司来说，最重要的是建立完整的风险控制体系，同时经过严格筛选，形成一个融资融券标的物的股票库，从源头开始进行风险控制。另外，要加强对投资者的教育，普及融资融券的基础知识，提高参与融资融券操作客户的防范风险与承受风险的能力。

　　投资者

　　一项业务的展开，离不开投资者的参与。中国内地的投资者已经熟悉了永远“做多”的市场游戏规则，一旦“做空”，可能还需要一个适应的过程，无论从操作上还是心理上，都需要转变

　　桂浩明：A股市场虽然刚提出搞融资融券，但是实际上变相的融资融券在过去也不少见，主要是一些证券公司给客户提供透资。事实证明，在缺乏有效监管的情况下，很少有客户通过透支操作获利，而且证券公司也因为客户资产被“打穿”而蒙受损失。现在正式搞融资融券，风险管理是跟上了，但是这并不等于没有了风险。对于客户来说，应该看到这是一把双刃剑，搞得好能够取得超额收益，搞得不好则会加大损失。对于那些缺乏资金实力，又没有风险控制能力的中小投资者来说，不建议他们参与融资融券。对于参与其中的投资者来说，需要更加全面地研究市场，特别是研究在融资融券背景下相关个股的行情特点，只有做好了准备，才能在操作上取得主动。参与融资融券是在放大风险的前提下追求收益，千万不能以投机的心态来对待融资融券，也绝对不能有“一夜暴富”的心理。进行此类操作，谨慎是第一位的。

　　刘国宏：投资者必须根据自己的风险偏好和风险承受能力运作。投资者在实际运作中要注意几个问题：

　　一是投资者对融资融券要做好风险承受的心理准备，如果决定参与，要注意把握自己的业务操作方式。该业务要求付出比银行贷款高的利率作为代价，融资有一定期限，这些新特点有别于正常股票投资操作，普通投资者参与此项业务存在一定难度。

　　二是投资者要研判趋势，慎重选择股票，注重流动性管理。融资融券类似于期货交易，投资者在交易过程中需要全程监控保证金水平，以保证其不低于所要求的维持保证金比例。因此，融资融券所具有的逐日盯市和保证金可能持续支付的特点，会使投资者融资买进的股票在下跌行情中出现类似期货交易的“逼仓”现象。特别当保证金以某只股票作质押物时，两者往往同时下跌，将加剧保证金的不足，导致投资者流动性迅速恶化。因此，融资融券交易将使得投资者的操作更加短期化，市场博弈也更加激烈，对投资者的流动性管理要求也更高。投资者应加强下跌行情时的流动性管理，尽量选择基本面和流动性好的蓝筹股作为融资融券标的。如果保证金选择股票作质押物，则应选择股性稳定或抗跌性能好的股票，也可选择国债或现金作质押物。

　　三是在进行融资融券买卖前，投资者还需留意下列情况：一、密切关注标的证券融资融券整体余额变化情况，密切关注个人融资融券余额变化情况。二、关注融资融券的额度、期限、利率、费用、计息方式、保证金比率及可充抵保证金的有价证券种类和折扣率，通知补仓程序，强制平仓的权限和方式及其他有关事项。三、融资买入时，选择标的股票还要注意规避全流通以后减持可能性比较大股票。四、融资融券试点后，管理层可能允许更多的证券公司开展此项业务，业务竞争将更激烈，不排除会有一些证券公司为争夺客户而向投资者提供更好的优惠条件，甚至会违背管理层及公司内部的一些规定，从而给未来留下风险隐患。此时投资者不能只看各证券公司的优惠条件，而应该选择经营风格稳健、经营规范、风险控制良好的证券公司。

　　市场监管

　　由于融资融券业务是一种以信用为基础的交易方式，所以，在监管方面尤其要严格。在我国开展此项业务，可以借鉴国外的一些经验，也可以根据我国的具体情况，适度市场化

　　刘国宏：出于稳健考虑，业务试点初期，在我国券商多数信用等级较低的情况下，可考虑借鉴日、韩模式成立专门金融机构，对券商进行统一的净资本管理和集中授信。但考虑到我国资本市场的长远健康发展，可适度市场化。尤其是在目前分业管理条件下，靠一个专业融资公司推动信用证券交易难度较大，可在一定范围内尝试市场化证券公司直接授信模式。当前，我国证券公司已完全实施交易结算资金第三方存管和集中交易，是能够控制融资风险的。

　　在融资融券试点期间，管理层将对申请试点的证券公司实施窗口指导，由试点证券公司根据自身实际情况，通过适当提高融资融券客户的资质条件、资产的门槛和在本公司从事证券交易的期限，以及适度提高保证金比例和担保比例等审慎措施，防范业务风险，维护行业有序竞争。同时，要将加强对违规融资活动的打击力度，禁止任何机构和个人未经批准开展融资融券业务，严厉查处各种非法的融资融券活动，保护投资人利益，保障融资融券业务的规范有序开展。

　　桂浩明：从目前正在研究的融资融券模式来看，监管主要从几个方面进行：一是规定融资融券的抵押物和融资融券的介入对象，以避免因为个股的非系统性风险而造成操作风险。二是设定参与融资融券操作的客户标准，在起步阶段，这个标准会比较高，以减少因人为因素放大风险。三是根据市场变化，及时调整融资融券操作的条件，增强抗拒系统性风险的能力。四是加强对证券公司融资融券业务的日常监管，纠正违规现象。

　　国外做法

　　在国外，融资融券业务已经相当成熟，特别是在新股发行融资方面用的比较广泛。同时，国外对于风险的防范，也有一套比较严格的监管制度

　　桂浩明：在海外市场，一般都有比较完整的融资融券服务，并且形式多样。在融资方面，有的是客户直接向银行融资，也有的是向证券公司融资，而证券公司则向银行借款。在融券方面，则通常都是客户向证券公司融券。不过，在实践中，融资的规模往往要数倍于融券，在一些国家和地区，为了防止股市大震荡，对融券还有品种等方面的限制，并且在特定时期还会禁止融券做空。不过，由于融资融券具有很大的风险性，在海外市场上客户真正进行这种操作的也并不多。在我国的香港地区，很多客户融资是用于申购新股。同时也因为沽空权证发达，一般客户即便要做空也会选择此类权证而不会进行融券操作。

　　刘国宏：从国际的做法来看，信用交易体系对新股发行提供强有力的支持，一般都为新股的发行上市提供保证金信用，从而在一个低风险的水平上，保证发行的成功。一般来说，提供融资融券的机构都会对所发行的新股提供承销认股融资。无论是发行公司的经营者、股东、员工或中签人，都可以向提供融资融券的机构提出特殊的承销认股申请。在这种情况下，并不需要申请人已经拥有股票或信用账户，而只要凭借认股缴款书，就可以将认购的新股作为担保，获得认购新股的资金。而提供融资的范围，不限于交易所提供的融资融券范围，只要是增发新股、配股、初次发行，都可以适用。这种制度，在于利用发行新股折价概率小的特点，提供信用融资，扩大了社会对新股的购券意愿和申购能力，有助于发行的成功，提高了整个证券市场的融资能力。

　　李俊：融资融券对券商收入的影响在不同国家和地区差异较大。在美国，融资融券业务占证券行业净收入比例较高，维持在3%～11%之间，2006年达到10.8%。在日本市场，该比例基本是在1%左右徘徊，2007年上升为2.3%。

　　对于不同国家和地区来说，融资融券对券商收入的影响差异较大的原因，在于融资融券模式的差异。美国是采取市场化的融资融券模式，证券公司可以自行决定融资或融券的利率，利率的市场化程度极高。而以日本等国为代表的专业化模式，则需要通过证券金融公司进行转融通，降低了证券公司的盈利能力。