同样是风险避风港，贵金属与美元在2008年之后的历次风险事件中都出现同涨。但本轮希腊及欧元区危机中，美元与贵金属的相关性打破了之前延续4年的模式。再结合实物金、资金面的偏空表现，我们认为贵金属仍有下行空间。在具体操作上，基于白银供需基本面以及短期波动规律，我们强烈推荐做多金银比价。

脱钩美元，贵金属不再避险

本轮欧债危机中，贵金属被当作风险资产遭到抛售。黄金没有表现出任何避险特征，黄金与美元相关性在-0.7。贵金属在危机中失去避险地位，这还是金融危机以来的首次。

从美国引发的金融危机，到2009年底蔓延的欧债危机，黄金、美元的走势都有一个规律特征。2008年金融危机伊始，美元首先上涨，而黄金由于与美元的负相关关系出现下行走势，而后黄金避险地位体现，与美元出现同涨，最后是美元由于量化宽松出现下跌，而黄金收益于量化宽松，延续牛市。同样，2010年1—2月美元也与黄金呈现负相关，黄金下挫16%，但随后负相关性在3个月之后得到逆转，黄金延续强势，主要是随后美国的QE2也为其添加燃料，美指也由于QE2的原因与黄金重新回到负相关。

我们认为这种模式主要的驱动力是“危机——扩大资产负债表”的市场与央行的互动，但是全球央行是否还会继续加大资产负债表是要打问号的。起码从美国的状况来看，当前的状况是QE3几近难产，而且利率需要下调的空间已经不存在。根据泰勒规则测算，美联储当前利率水平已经低于测算目标。我们认为，在宽松货币武器雪藏的情况下，美元以及美债将独自负担避险工具的角色，贵金属避险地位的丧失使得其后市持续偏弱运行。

实物需求下降，资金流出明显

世界黄金协会的数据显示，第一季度全球黄金需求下降5%至1097.6吨，印度需求疲弱是第一季度全球黄金需求下降的主要原因。印度4月黄金需求锐减，4月黄金销量仅为35吨，而去年同期高达95吨。一方面是之前关税打压，更重要的是我们发现美元对印度卢比汇率出现飙升，卢比贬值严重削弱黄金买盘。印度虽然取消了黄金珠宝饰品消费税，但仍将征收4%的黄金进口关税。印度旺季黄金消费骤减，而此后至8月都将是相对的消费淡季。

由于欧洲风险重燃，整体市场情绪上，资金仍然选择避险，大幅撤离大宗商品。基金欧元仓位继续净空增加至历史最高水平。纽约金基金净多出现大幅减少，当前仅为7万余手。

相比黄金，白银的情况更为糟糕一些，当前净多仅为4000余手。对于一个小盘子品种，白银这种资金匮乏的影响是更加偏空。

我们认为，贵金属后市仍将整体偏空，但在短期市场波动率大幅增加的情况下，单边操作风险增大。庞大的库存反映供需的失衡是我们将白银作组合空头的主要理由。由于是不断增长的铅锌铜矿石冶炼后的副产品，从2008年开始，中国的白银库存一直在稳步增长。虽然工业需求也在增长，但增速仍赶不上供给。再加上进出口的格局已经完全扭转，当前的国内库存约在6000吨左右，相当于15个月的需求量。不仅是中国，纽约白银的库存也增至10年新高，这也是国际白银供求失衡的反映。我们认为，庞大库存压制下的工业属性减弱将使白银弱于黄金。从纽约库存与金银比价上看，库存周期拐点与金银比价拐点相当地吻合。

结合以上理由，再加之白银基金持仓弱于黄金，我们认为当前黄金白银比价仍将上行，我们看高至60—63一线。