杨宇：各位同行、各位专家大家上午好，很高兴今天有机会能在这里跟大家一起交流股指期货对我们基金行业的影响。刚才几位专家特别是郑总和吴总都讲的非常精彩，对我们整个基金行业未来参与股指期货投资都有很多的启示。我今天作为股指期货一个新的参与者，其实我们基金行业现在还没有进来。我谈一下我们未来可能的一些设想，我今天的介绍有两部分组成，一部分介绍一下在基金投资当中想采取哪些方式，另外一部分介绍一下在产品当中我们该设计什么样的产品。我们先来看一下在基金投资当中的一个运用，可能等会儿易方达的林飞博士也会谈到这个问题，我想简单的介绍一下我们的设想。比如说套期保值套保做的比较多，大家知道现在市场上开放型基金根据《基金法》的规定，我们必须保证至少5%的先进或者一年期的政府债券，除了ITF之外市场上所有的基金只有95%的仓位。很多客户特别是浙江这一块的参与股指期货套利很多，大家用到嘉实300LOF的时候大家都看到β是0.95，需要给我们舍一下，这也是我们面临的一些问题。有了股指期货衍生品以后对我们的帮助是什么呢？我们可以用少量的股指期货模拟整个指数的表现，我就可以做一个百分之百的指数基金了。举个例子，我拿0.6或者0.7的现金模拟一下，来放大十倍的杠杆，可能就是6%，7%的仓位，再加上94%股票的话基本上就是百分之百指数型基金，这是一种做法。另外一种，特别是在现在深度赎回的时候，深度赎回的资金到帐大家看到的是T+2到帐，很多公司可能会参与到基金套利当中来，给我们带来很大的现金流。在股指期货之前媒体上谈合成基金比较多，大家买沪深300基金，买股票比较麻烦，为什么不拿90%的资金买债券，能有2%、3%的回报。我另外拿10%的资金买股指期货，合成一个指数基金，这样相对于传统的指数基金就有α收益。我们也探讨过这种做法，这种做法其实在国外来看并不普遍，大的一些指数基金可以看到还是用传统的指数复制的方法做。这种东西面临的主要问题就是基差风险的问题，我要不同的合约基金展期，要面临很大的基差风险，可能会侵蚀掉债券投资带来的α收益。

另外一块的运用，刚才郑博士也探到市场中性的产品。市场中性的产品，大家知道整个基金的收益包括投资者的收益有两部分组成，一个是超额收益α，另外是β，是我们承受市场涨跌，投资当中靠天吃饭的这部分。我们把这个东西分清楚以后，就可以对下面基金产品创新带来一些可能。我在这里跟大家强调一点是最近的趋势，什么趋势呢？就是α的β化。我们讲α和β是分开的，α是不依赖于市场的涨跌，是资金超额收益的能力，β是和市场相关的变化。最近的一个变化，指数基金的发展越来越是一些策略性指数基金开始出现，原来比如说我们的沪深300或者是深成100，这个α到底是哪儿来的，是分割带来的影响还是股票带来的。比如你喜欢投资一些小盘股，当然相对的过去几年小盘股有比较好的表现，相对沪深300来说你有α，但是我做一个小盘股的指数基金，做一个中证500，这个就没有α了。或者另外一些喜欢做一些成长性的股票或者价值性的股票，我做一个成长性的指数和价值性的指数，这个α又没有了。虽然深入的研究，原来做的传统沪深300指数慢慢的可以做策略性指数，把基金经理αβ化。大家知道α非常贵的，付给被动管理大概是0.5%的管理费。如果αβ化的话可以给投资者提供更便宜的参与方式。也有一些趋势大家知道，在国内像瑞联做的策略性指数开始在国际上兴起，这也是αβ化的方向。我们嘉实也做了一些尝试，我们希望为投资者提供一些更多样的选择。

α和β分开以后，其实刚才几位嘉宾提到了，就是市场中性的产品其实就是α提取的一个功能，我们知道一个产品有α和β两份组成。如果利用股指期货对冲掉β市场风险的话，就可以把α提取出来。这样的话整个基金，整个投资组合的表现可能和市场的涨跌相关性非常低。这就是我们常说的市场中性的一个产品，但是我们觉得这种产品将来做的时候有一个很重要的瓶颈。这个瓶颈就是基金公司包括保险公司也好，投资管理者α的能力，我们是不是有稳定的α的能力，要把α提取出来。如果α不稳定，提取出来是一个负的α，对投资者来说就是负的收益贡献，所以我觉得α未来是越来越宝贵的一个东西，有了α提取的话，未来一块就是我们说的α的转移。α转移的话我觉得对我们将来做QD的产品有一个很重要的启示，其实我们现在国内的基金管理公司，几大基金管理公司分别推出了QD的产品，在初期的时候QD的产品主要是股票型的基金，主动投资。但是我们可以看到，其实做下来的话我们并不是特别的成功，应该事实上的讲不是特别的成功，后来我们看到新一类的QD产品开始慢慢的走被动化的趋势，比如说像国泰推出了LOSDK100基金的。嘉实可能要推H股的基金，我们谈到α能力的时候大家有一个质疑，在中国嘉实、华夏、易方达是投资的专家，在中国有很强大的能力，如果投资到美国、印度，欧洲市场上去，怎么和这些国际上的基金公司竞争，国内基金公司的QD团队基本上也就十来个人，已经是比较大的投研团队，怎么和国外竞争。我想有一个方式，对我们来讲是一个可能，我们把A股的产品和QD的产品结合起来，比如说我在中国，一个基金管理公司在A股的能力非常强，在中国有一个α的能力，在中国有α能力的话，可以通过做空沪深300股指期货的方式把中国的市场风险β对冲掉，同时再去买一个标准库500或者道值，就可以把中国的α向美国进行转移，或者说向印度、欧洲进行转移，这样就可以和全球的同行竞争。当然这个还是依赖α，你的α能力是不是持续，我想这一点的话给我们提供了一个选择。另外一类，我觉得α转移的一个案例是我们对债券的投资，大家知道我们做债券组合的话想做α是非常难的，但是在股票里我们取得α相对是比较容易的，如果我们把股票的α能力抑制到债券组合当中去呢，我们可以通过卖出股票的指数期货，我们可以把股票的α能力转移到债券当中去，我想这也是一个思路。所有的这些我还是回到那一个点上，就是是不是我们有α的能力，α的能力是否持久，这一点对于整个投资管理行业是非常重要的。

下一点基金产品创新，130/30，中金所07年的时候组织过一个讨论，看看如果股指期货推出来我们能有什么样的产品。我们嘉实也提交了一个报告，就是130/30的产品，当时还获得了一等奖，将来出来的话最多参与的其实就是130/30，我们再来简单分析一下130/30产品的结构。这个结构比如说传统A股的产品，像嘉实稳健这类的产品，完全是做多的，我们是百分之百投资到股票当中去，我的β值比如说95%，90%。如果将来基金公司可以做期货或者融券的话，可以做多130%，同时做空30%，这样简单的就成了130/30，其实我们把130/30分解来看的话，它其实是在α的增强，我认为是α的增强。比如说我们把几类基金做一个比较，传统的基金比如说指数性基金，完全是一个β的产品，我们有α，我们和易方达300的收益是高度的吻合，收益非常近，我们完全是指数类型，纯β的产品。再往上一点，大部分股票型基金在β的基础上有α，我们预期有一些α的产品。130/30是在原来传统的股票型基金的基础上做了一个α的增强。我们再来看上面一点，传统的基金是百分之百投资的，我在这里多买了130%的空头，放空30%的空头，假设做多的有30%和原来一样的α，通过股指期货放空或者融券放空的话，α就有一个增强。看原来传统的风险，相对市场的暴露还是在原来β的情况下α增强了，这是我们对130/30产品的一个理解。其实130/30国外有很多研究报告可以提到，它有效的拓展到投资的边界，我们可以看到，相对传统的Long产品，在同样的风险情况下可以获得更好的投资回报。

我们再来谈一个话题，大家常说的是130/30，我想这不是绝对的。我们可以做120/20，110/20，在现阶段我们更多的是120/20，为什么是120/20呢。刚才大家也提到了，基金公司最多做空，只能做20%，所以我们最多做到的是120/20，其实到底是130/30，150/50，有什么样的区别，国外为什么最常用是130/30的产品，而不是说要做到150/50或者110/10。我和国外的同行做一些交流，我们的理解，这和机构投资者的习惯是有关系的。因为大家知道，其实在国外的叫主动管理的基金，但是他们的波动性是非常小的，大部分在2%到4%之间，要比国内指数增强型的基金更像基金，所以相应的风险承担能够大约在2%到4%之间，在这个位置相对应的话，130/30的效果会好一些，相对150/50，或者110/10效果更好一点。如果国内指数管理型基金习惯于承担更多风险的话，有可能150/50的效应更好，传统上大家习惯叫130/30，其实不是绝对的。

我想再谈一点，将来做130/30的时候可能会给我们带来的一些影响，现在各家基金管理公司，大家的投研团队可能有一定的分离，就是传统的做量化的人，做竞争工程的人和做主动的人。大家的交流并不是那么多，所以做130/30有两类的方式，一类是做传统的基本分析面来说，一类是竞争工程的人来做。我想提一个启示，过去两年我们一直在研究这个想法，做一个结果的时候我们要给大家提一点。现在国内发了很多的量化基金，在座的各位其实用了一些非常多的短期指标，大家经常用动量的指标，短期指标如果用来做130/30的时候，它的周转率不是非常高的，高周转率的量化基金不适合做130/30，130/30其实更适合做长期的指标，或者用一些基本面分析的方式来做，所以大家一定要吸取一个经验，市场上的冲击会侵蚀到α的能力。130/30相对于沪深300来讲还是有一个好的表现，并且我们的稳定性也非常好，相对于每个季度来讲大部分季度还是有正的收益，“图示”比如蓝色的部分是130/30，紫色的部分是沪深300的话，我们可以看到，基本上每个季度的130/30产品模拟结果相对于沪深300还是有好的表现，从历史数据验证上来看，130/30产品还是有效的提高了α的能力。

我今天的介绍到这里，谢谢大家！