一、行情回顾

　　5月份以来，由于品种基本面利多出尽，在宏观经济形势担忧升级的“催化”作用下，国际油脂油料板块冲高后迅速回落，与此前我们报告的判断较为一致，美豆指数受限于1450美分/蒲式耳的压力束缚而趋于调整。美豆油指数受原油价格弱势下探影响而先行下跌，且较为顺畅。

　　图1 CBOT大豆指数与豆油指数叠加（周K线）

　　数据来源：文华财经 宝城期货金融研究所

　　内盘方面，国内三大油脂期价继续表现分化，豆油、棕榈油指数掉头向下且加速下行，菜油期价受高成本预期支撑而相对抗跌，呈现高位震荡的结构。

　　图2 国内三大油脂指数走势对比（收盘价）

　　数据来源：宝城期货金融研究所

　　从价差角度看，菜油与豆油价差在5月份突破性上涨、加速走阔，主要区间为[700元/吨，950元/吨]。豆油与棕榈油价差在4月底上破前期整理平台之后陷入高位整理，不过重心呈上移之势，区间在[1150元/吨，1200元/吨]。

　　图3 国内三大油脂指数之间价差走势（单位：元/吨）

　　数据来源：宝城期货金融研究所

　　二、基本面情况剖析

　　（一）宏观经济与政策面分析

　　1、欧债危机担忧升级

　　最近，全球目光再次聚焦在多事之秋的欧洲，市场对欧债危机的担忧情绪骤然升级，而希腊局势最值得关注。希腊政坛陷入分裂，使其在经济、政治和社会层面都可能无力执行三驾马车（欧盟、欧洲央行和IMF）中规中矩的要求，从而让财政恢复可持续状态。毋庸置疑，事件升级令希腊退出欧元区的可能性加大，欧洲央行管理委员会成员Honohan在近日也提出了这种可能性。这就意味着，希腊退出欧元区势必就会退出欧盟，将造成希腊外债大量违约，金融系统崩溃以及通胀飙升，并将祸及欧元区其他国家，如葡萄牙、西班牙、意大利和爱尔兰等，从而导致整个欧元区金融和经济形势急剧恶化。

　　瑞银国际认为，欧洲正面临着重大抉择，希腊的退出会导致欧元区分裂，而且很可能让欧元区的金融和经济陷入混乱，并可能让西欧50多年来的政治一体化努力化为泡影，从而改变二战后欧洲的发展足迹。

　　我们看到，欧债危机的升级令美元避险需求大增、国际原油价格大幅走软。当前，美元指数已大幅走强，且成功站稳80点关口，预计“七上八下”的魔咒可能消除，而美元上涨将令国际大宗商品价格集体承压，原油价格“示弱”更会令油脂板块难以幸免。

　　2、中国经济下滑超预期

　　从统计局公布的4月份中国经济运行数据看，不论是供给方面的工业，还是需求方面的投资、消费、净出口三驾马车都低于市场预期。有分析认为，外需疲弱、资金成本处于高位，基建投资未能大面积开工，房地产投资下滑且影响扩散至消费层面，多重因素叠加导致经济下滑超预期，二季度GDP破“8”已是大概率事件。

　　由于经济数据疲软，加之CPI数据小幅回落，政策预调微调提速，央行“降准”如期而至。一方面，存准率的下调体现了政府对信贷需求萎缩隐含的实体经济下滑的担忧；另一方面，二季度经济增长难以出现周期性的反弹，由于“降准”主要是向实体经济注入必要的流动资金，按照经验，我们判断对油脂期货价格在短期将呈现负面影响。

　　图4 DCE豆油指数与存准率、利率走势变化

　　数据来源：宝城期货金融研究所

　　（二）基本面情况分析

　　1、USDA叫“好”市场不叫“座”

　　美国农业部5月份供需报告主要有两个看点：其一是对旧作大豆产量的调降情况，其二是对新季大豆产需预估及种植判断。

　　在市场旧作年度方面，此次报告基本符合市场预期，美国农业部将2011/12年度巴西、阿根廷大豆产量预估分别下调100万吨和250万吨，至6600万吨和4250万吨的水平。同时将2011/12年度美国大豆结转库存预估下调至572万吨，低于4月预估的681万吨，主要在于上调了美国大豆出口预估和压榨量68万吨和41万吨，导致库存消费比下降至6.83%，呈现供需紧俏的局面。

　　在新作方面，报告呈现的则是新季全球大豆供应的相对宽松以及美国大豆结转库存的偏紧。美国农业部预计2012/13年度全球大豆产量将达到2.714亿吨，较今年增长15%，因南美国家产量在干旱后反弹，预计巴西、阿根廷大豆产量将分别达到7800万吨和5500万吨。

　　就美国而言，尽管预计新作大豆产量将达到8723万吨，增长近5%，但产量的增加将被出口需求所挤占，预估2012/13年度美国大豆销售量将高达4096万吨，高于巴西的3420万吨。美国农业部表示，新作美国大豆供应将吃紧，因出口量巨大且国内需求旺盛，年末库存预计缩减至394万吨，略高于两周供应量，以及位于历史低点4.41%的库存消费比。