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程小勇：经济复苏遇寒流商品市场加速赶底

6月1日，骄阳似火却阻挡不了市场的寒流。欧美股市再度遭遇重挫，纽约原油价格滑向81美元，铜价再创年内新低，黄金涌现避险买盘而急剧攀升，重返1600美元上方。反映商品综合情况的CRB指数月线拐头向下，商品市场自去年形成的反弹趋势彻底破坏，重回熊市通道中。

对于全球经济而言，引领经济复苏的“双引擎”熄火引发了市场新一轮的恐慌（“双引擎”指中美两国）。目前看，中国二季度国内生产总值（GDP）破8是大概率事件；而美国一季度GDP下修，以及楼市和就业市场重新疲弱暗示二季度GDP将进一步放缓。对于大宗商品而言，原本进行的去库存过程将停滞，需求前景愈发暗淡。

通过对比商品的历史走势，中国因素自2003年以来扮演着重要的角色。一旦中国GDP破8，那么对商品价格形成致命打击。先行指标5月份中国制造业采购经理指数（PMI）较上月回落2.9个百分点，结束了5个月的升势。其中，新订单指数较大幅度回落，预示未来企业开工率可能进一步降低，经济增速可能继续回落。

作为大宗商品“消耗大户”，新兴经济体经济暗淡，大多数新兴市场银行业压力渐增，资本外逃的风险隐现。最重要的是，一季度支撑经济复苏信心的美国经济复苏也逐渐降温。美国5月份就业数据和制造业数据下滑，继欧洲陷入温和衰退和中国等新兴经济体经济增速放缓之后，另外一个引擎也面临熄火。

希腊退出欧元区、西班牙银行业危机和意大利等债务问题将成为市场的三大风险点。尽管欧洲局势失控仍是小概率，但是欧元区各方就财政紧缩、刺激经济和资金援助成本等方面的分歧会导致同步性的救援措施迟迟难以出台，从而冲击全球金融市场，商品市场也不例外。

国内刺激政策效果滞后。首先，不同于2008年，基建等投资性项目政策空间较大，而当前发改委储备的项目不足，地方财政经过“4万亿”和房地产调控之后面临弹尽粮绝的地步，而且很多地方政府还在消化“4万亿”带来的地方融资平台债务高企等负面影响。如果政策放松过快过猛，房价反弹导致房地产调控功亏一篑，以及资产价格泡沫卷土重来。在这种背景下，政策制定者显然难以如同2008年时那样向公众公开释放通胀和资产价格上涨的预期。

尽管市场认为当前政策类似于2008年，然而，今年投资资金倾向于实体经济，但不包括房地产，且投资基数明显要小。特别是，城市轨道交通和保障房则将受到地方政府财政的影响。此外，土地收入的下降可能对保障房的资金产生制约。况且，刺激政策效果滞后大约2~3个月。

其次，流动性溢出效应相对较小。一方面，房地产不属于政策包含范畴，政策调控和房价下跌导致房地产不是资金流向的首选；另一方面，当前无论是地方政府还是银行体系还是大型国企，都处于过去10年以来杠杆率最高的水平，杠杆难以提升导致政策效果递减。

最后，当前政策不管是主观上还是客观上，都暗示决策层可以容忍经济平稳放缓，主要是要防止硬着陆出现。

总之，短期商品市场将加速探底，有效需求不足和通胀因素淡化都导致工业品和农产品仍在“熊途”。从长期来看，低迷的经济会倒逼救市政策出台，政策效果逐步显现，会助推商品低位反弹。但由于政策只能起到平滑经济衰退的坡度，而不能激发新一轮经济增长周期到来，商品重回牛市还需时间。

责任编辑：翁建平

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