上周央行宣布非对称降息，开启了利率市场化的先河。而稍后公布的5月宏观数据，喜忧参半，物价指数基本如市场预期，CPI同比增速3%，PPI同比下降1.4%，为后期进一步放宽流动性创造了较好的环境。同期公布的一系列货币数据，进步一印证了流动性全面放宽的趋势。在5月人民币新增贷款总量超市场预期和进出口数据亮眼的背景下，指数依然表现疲弱，市场对利好数据的敏感性趋弱，而银行、煤炭、有色等权重板块对大盘的拖累，令指数短期内难言见底。

外围市场宏观环境充满不确定性

欧洲市场各高债务国家银行的流动性频频告急，存在三个主要的风险：银行体系急剧的流动性紧缺，财政同盟难以推进，希腊退出欧元区引发金融海啸。只要有任何“星星之火”，就可能对全球的金融市场形成燎原之势。美国市场在扭曲操作到期的时间窗口下以哪种形式推出第三轮定量宽松，也存在很大的不确定性，特别是“财政悬崖”对经济复苏的压制力量难以估计。因此，即使国内公布的最新出口数据超预期，但是否意味着周期拐点，仍需要1—2个季度的再观察。

增速放缓和政策放松的纠结

国内经济增速放缓的趋势已经非常明显，虽然不少数据仍好于2008年年底，但是由于2009年之后4万亿投资造成大量过剩产能的沉疴使得制造业举步维艰，中长期经济结构调整似乎刻不容缓，而政策可选的稳增长手段也并无太大想象力，市场对既迫切需要调结构又要平滑经济增速下滑的局面疑虑重重。

上周央行降息后，各商业银行出于揽存压力迅速执行上浮的存款利率，重创银行板块的盈利预期。尽管当前面临与2008年相似的实体经济失速的压力，但难以再现彼时连续降息刺激经济的恢弘场面。因此，在已经足够温暖的流动性环境下，继续放松的边际效应难以对市场构成实质性利好。从年初至今，Shibor和短期票据利率一直维持在相当低的位置，但指数反弹至2478点后就难以进一步上行，显示市场的核心焦点还是落实在工业企业的盈利增速上，总需求和去库存会是后市决定市场发展最根本的基本面原因。

大宗商品继续下行概率加大

近期市场环境内忧外患，以原油和铜为主的大宗商品积弱难返，美10年期国债价格再创新高，市场避险情绪再起。大宗商品在去金融杠杆化和回归较差基本面的双重压力下，进一步下行的概率较高，而经济下行周期，作为滞后周期的银行业向上空间有限，向下的估值底部难以估计。在这种背景下，我们认为指数今年上半年的上涨行情难以再现，下半年的行情从中性转为谨慎悲观。