下一步股市可能成为早于大宗工业品启动的品种。而大宗工业品将在实体经济的需求层面得到明确的改善信号后才会上涨。

全球市场经历了“黑五月”。下半年的行情将如何演绎？

中国经济中期增速有所下滑

历史经验和自身经济结构的变化决定中国经济的中期增速将有所下滑。从历史经验看，二战以后的追赶型经济体在经历二三十年的高速发展阶段后都无一例外地进入到一个中速发展的阶段，日本发生在上世纪70年代初期，韩国发生在上世纪90年代中期，德国在上世纪60年代中后期。从经济自身发展的逻辑来看，中国劳动力供求关系正在发生变化，过去30年主要依靠高投资来实现高增长的模式越来越难以为继。

月度经济数据预示三季度初经济企稳概率较大。1—5月固定资产投资和规模以上工业增加值环比分别增长1.15%和0.89%，出口增速回升至15.3%，大幅好于4月。在经历了4月的大幅下滑之后，经济出现企稳迹象。而通胀随着食品和工业原材料的回落未来两个月仍将处于下降通道中，这为政策的适度宽松提供了条件。但从PMI数据和微观企业的表现来看，下游需求并未出现明显好转，预计6月经济数据有望在本月的基础上继续小幅改善，而随着刺激政策效果逐步显现，经济在三季度初企稳的概率较大。下一步新增贷款数据成为关键，5月数据为7932亿，好于预期，预计6、7月份有望回升至万亿水平。存款准备金率有进一步下调空间。

对刺激政策不宜过分期待

虽然刺激政策使得经济在三季度初企稳的概率较大，但目前的国内整体经济环境较2008年有着较大的差别，投资者不宜对政策抱有过高的期望。经济企稳和重回高增长时代是两个概念。首先，中国经济的潜在增长率正在下滑。在潜力不足的情况下，硬推出大规模的经济刺激政策，一定会给中国经济带来硬伤，等同于中期看空。其次，政策的上限——通胀约束正在由弱变强。虽然近期的通胀水平持续回落，但由于劳动力工资水平的上涨和货币超发，中国的潜在通胀水平已经大幅上升。2008年年末CPI同比已回落至接近0的水平，2009年7月回落至最低点-1.8%，而当前的CPI刚刚回落至3%左右的水平，类似2008年的信贷刺激将会使得通胀快速重回上升通道。最后，政策的下限约束——失业问题正在由强变弱。PMI从业人员指数尚处于荣枯分水岭之上，并未出现2008年年末2009年年初的断崖式下挫，虽然就业指标有一定的滞后性，但由于目前中国的劳动力结构正在发生变化，预计此轮经济下滑对就业的冲击不及2008年剧烈。只要就业不出大问题，适度的经济增长也为调结构预留了空间。

基于此，笔者认为此轮的经济刺激政策将具有明显的定向性，明显的稳经济的特征。

三季度或将出现阶段性做多机会

2012年上半年全球市场政策市十分明显。由于美联储扭转操作，欧洲央行两轮LTRO，风险类资产在前三个月表现抢眼。但进入4月，政策效力逐步退却，诸多利空逐步显现，全球市场在4月进行了短暂盘整后再次步入跌势。下半年，全球宏观政策有望迎来新的宽松期。随着近期国内实体企业调整生产和库存以及刺激政策对需求端拉动的逐步体现，国内经济有望在三季度初确认底部，7月份将成为阶段性入场做多时点。

从大类资产配置的角度看，近期债市出现加速上扬，这是源于银行间流动性的宽松和对实体经济衰退末期的周期性反应。下一步股市可能成为早于大宗工业品启动的品种。信贷增速的逐步回暖，宏观经济小周期内低通胀、小复苏的态势都有利于股市走出一波上涨行情；而大宗工业品将在实体经济的需求层面得到明确的改善信号后才会上涨。但把眼光放得更长远一点，三季度的“小复苏”未必是经济的中期底部，对市场而言，目前也只能预期一个由政策带来的小阳春。总体而言，三季度有望迎来阶段性做多机会，但牛市离我们尚远。