货币政策拐点出现，流动性底部确认

经济现回暖迹象，股指全年走势呈N型

今年上半年，A股行情以筑底为主。进入下半年以后，经济将会出现温和复苏，股指完成回调后将会继续反弹。

对于2011年和2012年股指的主要影响因素，我们认为，通胀位列第一，政策位列第二，经济和企业利润情况紧随其后。

目前国内已进入通胀下行周期，在此背景下，货币政策已开始温和放松，流动性底部的确认决定了A股估值底部已经出现。

5月20日，温家宝总理再次强调“将稳增长放在更重要的位置”。6月8日，央行降息成为更为明确的稳增长信号，此次降息也意味着货币政策已进入宽松周期。后期，“稳增长+调结构”的政策组合拳仍将不断打出，经济硬着陆的风险较小，而降速可控下的转型概率较大。

下半年，我国经济见底的概率加大。库存周期是研判经济短周期运行情况的重要指标。2010年一季度是中国经济短周期的一个高点，随后一个阶段，库存周期出现回落。如今，始于2010年的经济下行周期已到尾声，“经济底”在二、三季度出现的概率很大。四季度和明年上半年，在地产产业链和制造业活力增强的作用下，经济有望出现较明显的回暖。

从5月份的经济数据我们可以看出，政策加码对投资的拉动效果已有所体现。第一，国有及国有控股企业投资累计同比增速连续多月反弹，反映了与政府相关的投资更趋积极。国家预算资金增速继续维持高位，反映积极财政政策在稳增长方面继续发力。第二，主要行业投资企稳反弹。5月份，制造业投资累计同比增速与上月相比上升0.1个百分点，基础设施建设投资增速继续反弹。虽然1—5月房地产投资累计同比增速继续下滑，但5月月度增速止跌反弹。制造业和基础设施投资占总投资的比重超过50%，这两项投资的企稳和反弹，可以弥补房地产投资增速下滑的影响，将有利于固定资产投资增速保持稳定。

未来，即使楼市调控的主基调不变，房地产投资的下滑空间也不大。5月份全国商品房销售面积同比下降9.3%，降幅较4月收窄3.5个百分点；销售金额同比下降0.7%，降幅较4月缩小3.8个百分点。我们认为，未来首套房按揭执行利率还将继续走低，加上地方政府对首次置业的政策支持，房屋销售温和回暖的局面仍将持续。房地产销售是房地产投资的领先指标，由此可以推测，房地产投资下滑空间也有限。

目前，我国出口情况或已见底。5月份我国对美国、日本和东南亚国家出口强劲，对欧盟出口恢复正增长。从3月开始，我国重现贸易顺差，5月贸易顺差扩大至186.99亿美元，预计未来几个月出口仍将以顺差为主。

金融数据方面，5月份居民中长期贷款新增999亿元，环比多增371亿元。居民中长期贷款以消费性贷款为主，其中多为住房贷款，因此居民中长期贷款的回升主要是受到地产销售回暖的带动。5月份非金融性公司中长期贷款1699亿元，环比多增434亿元。企业中长期贷款占比由4月的23.6%上升至29.5%。可以看出，当前企业贷款仍以补充现金流为主，扩张欲望不强，但是动能正在逐步恢复。

我们也不否认，从中周期来看，中国经济潜在增速正在下降。而且，此次经济复苏不可能像2009年那样通过强力刺激来完成。这意味着需求的回暖将相对温和、缓慢，去库存和经济回暖的时间可能拉长，但我们相信经济回升的持续性将会更强。

下半年外围市场最大的风险依旧来自于欧债危机。从希腊大选的情况看，理智最终战胜了民粹，两大传统政党联合组阁的可能性很大，希腊“退欧”风险已基本得到控制。但是，这并不意味着希腊危机将就此烟消云散，未来的新民主党政府在具体紧缩条款上必然还要和欧盟讨价还价，这将给市场造成一定的冲击。希腊大选之后，外围市场又遭受了西班牙资金困境的困扰。虽然这一不确定性事件短期内不可能很好地解决，但我们认为结果仍会向着良性的方向发展。

综上所述，我们对今年全年经济走势的判断是U型，对股指走势的判断是N型，下半年将演绎右侧行情，即再现反弹。操作上，当上证指数处于2200点下方时，期指多头可以进场布局。