一   宏观分析

1.1 美国经济复苏料放缓，美元继续上行压力较大

美国六月公布的经济数据总体略微偏弱，综合住宅市场、制造业、就业市场乃至消费市场的相关数据来看，美国经济复苏动能较前期继续放缓，后期经济复苏仍将以温和复苏为主。

住宅市场方面，数据显示，6月房屋建筑商信心指数升至五年最高水平29，5月营建许可总数78.4万远超预期值72.7万，5月新屋销售创2010年4月以来新高达年化36.9万套；虽然5月新屋开工及成屋销售数据均不及预期，但综合来看，整体住宅市场数据较往年仍增长明显，说明了美国住宅市场正在筑底复苏之中，7月公布的楼市数据令人憧憬，这有助于整体经济复苏，也有利于市场信心的恢复。

从美国制造业数据来看，工业产出、工厂订单及PMI等指标均显示出美国制造业正面临修正。数据显示，5月工厂产出月率下滑0.1%，6月全国PMI初值降至2011年以来的最低值52.9，数据表明了美国制造业的良好基础正在丢失，也间接验证了近期美国经济低迷态势和就业市场的复苏放缓。从就业市场来看，5月非农就业岗位仅增加6.9万个，增幅创2011年5月以来最低水平，预计6月非农就业仍然难有明显改善；同样，消费市场数据也难言乐观，消费者均选择谨慎开支，节流开源，5月零售月率下降0.2%，6月消费者信心指数初值亦是降至六个月低点74.1。

综合对比上述各个市场经济数据来看，预期后期经济数据恐难有大幅增长，但制造业和住宅市场的数据与历史低位同期水平显示其仍在继续复苏当中，这或将继续在一定程度上对工业金属产生托底作用。经济数据的短期偏弱或对美元继续走强构成一定压力，因此，笔者预计美元亦不具备大幅走强的动力。

1.2经济衰退加重债务负担，西班牙困扰继续

欧元区糟糕的经济面是老调重弹的话题。第一季度欧元区GDP修正后显示经济下滑0.1个百分点，同样欧元区各国PMI跌破50以后仍处于下滑之中，德国PMI更是大跌眼镜，这些数据均显示出欧元区经济的下行风险在日益加大。数据暗示，第二季度将是近三年来欧元区经济表现最差的一个季度，且欧元区经济衰退正在加速并扩散。商业信心的急速恶化、企业雇佣人数及采购数额的明显下滑也意味着欧元区企业预期未来数月内地区经济环境将进一步恶化。欧洲央行7月选择降息的是大概率事件，但此举效果料有限。在债务危机喧嚣之下，经济衰退及高负债国国债收益率持续上升将在中长期对欧元区构成威胁。

针对希腊紧缩协议的协商估计在7月初将会令市场有所扰动，但其影响力度正在减弱，关键问题将围绕西班牙、意大利两国展开。西班牙银行体系的坏账率已经创历史新高，其国内独立审计团报告显示，目前该国银行系统资金缺口估计在620亿欧元左右。虽然欧盟已经明确表示对其援助1000亿欧元，但是目前摆在我们面前的问题有两个：一是这个1000亿欧元资金来源仍是个未知数；二是四大会计事务所对西班牙银行系统的审计报告料在7月上旬出炉，若此报告显示资金缺口和之前报告之间差别较大，势必引起市场猜疑。在西班牙国家主权债务评级及银行系统评级被频繁下调之后，西班牙所面临的融资环境将更差，在7月西班牙或继续接受市场的考验。与此同时，意大利问题也在初露端倪，不排除被市场作为炒作对象之一。

笔者撰稿时欧盟峰会即将召开。针对市场寄予很大希望的欧元区债券和共同的财政联盟，估计此次欧盟峰会并不会给出市场一个明确的答案。峰会料像以往一样达成一些框架性的协议，若意外达成实质性解决方案，无疑将向悲观中的市场再次注入强心剂。

1.3 地产调控的延续料成为国内经济能否二季度触底的最大威胁

中国国家统计局6月9日公布数据，中国5月工业增加值、固定资产投资和消费品零售额同比增速均不及预期，放缓速度的减慢仍难掩经济处于下滑通道。数据显示，5月工业增加值数据9.6%，仅较上月回升0.3%；1-5月份，固定资产投资同比增长20.1%，增速较1-4月份回落0.1个百分点；5月社会消费品零售同比名义增长13.8%(扣除价格因素实际增长11%)。

同样，先行指标官方PMI及汇丰PMI均可以表明国内经济面的不乐观景象。5月官方PMI跌至年内新低；汇丰6月PMI初值48.1，创7个月新低并连续8个月低于50以下。因内需求裹足不前，且欧洲债务危机恶化、美国复苏放缓直接压制外需，同时换届之年也会导致政策失灵，国内经济放缓的程度可能比预期的更深。房地产调控政策削弱了任何新刺激措施的作用，目前来看，无论地方政府的小动作还是坊间的传闻地产松动政策都遭到了决策层的一并否决，凸显了决策层对于地产调控的决心。

政策面来看，决策层现已把工作重心放在稳定经济增长方面，并且提出确保一些事关全局的重大项目建设，央行也是通过降息和逆回购向市场注入流动性扶助经济增长。但从结果来看，政策面的行动并没有发挥多大功效，在国内地产调控延续、外需乏力的情况下，国内经济能否二季度有效触底仍是一个等待验证的未知数。

综合来说，房地产调控作为国内经济增长最大风险仍然存在，经济能否在二季度触底仍有很大的不确定性，而国内经济的慢增长态势或将持续全年。7月若政策面加大力度稳定经济增长并实现经济放缓逆转，这料给金属底部企稳带来利好，但支撑力度有限。

二  金属品供需基本面分析

铜市场篇

2.1铜材产量继续低迷，淡季消费不可期待

今年消费旺季不但延续了去年旺季不旺的特征，更是受房产调控政策的持续实施及工业增加值增速的快速回落影响、同比滑落明显，后期随着消费淡季的来临，伴随着国内经济的逐渐触底，铜消费市场仍旧需要煎熬一段时间。根据国家统计局最新数据显示，中国4月精炼铜产量为48.4万吨，同比增加5.0%，环比减少1.4%，月产量绝对值仍然处于历史相对高位，但同比增速却连续7个月处于个位数增长，并且环比连续三个月呈回落态势。同期，5月中国铜材产量98.6万吨，同比上升0.77%，环比下降0.7%。从今年前五个月的运行情况来看，铜材产量呈现下降趋势，数值证明了国内铜下游加工企业的低迷现状。预计随着夏季的到来，国内金属加工企业开工率料继续维持低位，电铜供需仍将处于继续疲软状态。

下游终端消费市场情况。家电节能补贴政策出台，对于部分家电企业来说可谓“久旱逢甘露”，家电企业在拉动内需的同时铜的消费也将会所有增加，但目前来看短期一两个月内恐怕不会发挥太大作用，主要因为前期各种家电库存太大，企业在国内经济不景气的情况下往往需要一段时间去消耗库存。此外，无电地区电网招标的全面启动，以及政府部门对汽车产业的政策支持，让我们对下半年铜市需求看到了希望，考虑到电力投资增速放缓以及汽车产业的疲态，目前市场仍以消耗库存为主，此种可能的利好短期对铜支撑亦是十分有限，而且需要等待时间去加以验证。

2.2 国内进口铜大幅增长，国内现货供应压力不减

中国海关总署公布的数据显示，中国5月精炼铜进口量较去年同期增长103%至301990吨，环比增长约11%，国内外铜价负价差的大幅改善加上部分贸易商的抄底心态导致了进口精炼铜的大幅放量；中国5月废铜进口量为42万吨，较去年同期增长5.33%，环比增长13.23%。经过5月伦铜大幅回落后的内外铜比价得到了较好修正，导致了国内进口的再度放量，而此前我们预期的国内现货供应压力的缓解看来是空欢喜一场。虽然国内废铜市场供应有所偏紧，同样考虑到部分进口精炼铜将会存放在保税区不会冲击现货市场，但是从整个国内全局来看现货市场供应压力依然较大，尤其在消费淡季来临之际进口量的放大料不是一件好事。

2.3三地库存总量变化不大，供大于求现状不应忽视

从伦铜库存来看，6月LME铜库存开始缓慢回升，截止6月22日库存总量252975吨，较上月末略增22300吨，绝对量仍然处于08年底以来的最低位置。美国COMEX库存6月库存缓慢减少，月度回落4952吨至54800吨，上海期货交易所库存6月21日最新为137084吨，月度减少9960吨，继续从近10年来历史最高值开始回落。

综合来看，三地交易所库存较上月末变化不大，交易所库存的微减虽然能给市场提供一丝欣慰，但在欧洲经济衰退、中美复苏缓慢的背景下，库存的相对低位并不能说明精铜供应日趋紧张，投资者应辩证看待库存问题。另外，据了解，国内保税区融资铜库存量近期有所减少，但绝对量依然惊人，而且减少的库存量多数回流到指定交割仓库并未流入消费市场。因此，铜库存压力依旧不容忽视。

2.4  CFTC持仓基金净持仓空头加大

CFTC最新公布的截止6月19日当周COMEX铜期货分类持仓报告显示，COMEX铜总持仓量144845手，较5月15日报告总持仓减少3089手。基金净空持仓进步扩大，目前净空14282手。从可报告头寸总持仓占比来看，多头占比较上月末未见明显减少，而空头占比在小幅增加后重新回至上月差不多的水平，其中非商业持仓多头减少4101手，空头增加6323手；商业持仓多头减少1675手，空头减少3953手，总持仓的减少多来自于商业持仓的减少。持仓结构显示基金推动行情意愿明显增加，非商业空头占总持仓的比重远高于非商业多头占总持仓的比重，导致近期空头动能可能持续占上风。

铝市场篇

2.5供需方面：供应过剩长期压制铝价、终端需求疲软托底乏力

5月份国内供应量继续放大，原铝月产量为168.3万吨，同比增长约9.10%，继续创历史新高；铝加工材产量为251.3万吨，同比增长10.48%，绝对量创去年11月以来新高。数据显示，原铝市场供需两旺，但根据市场销售现状来看，国内铝消费并不如数据反映的乐观，考虑到铝产能偏大的原因，铝供过于求的现状短期仍不会有太大改变。

终端需求方面。房地产市场由于受调控政策持续影响，各项指标同比增速继续处于下滑通道之中，不过令人宽慰的是下滑速度开始减缓、有望近期触底。但目前来看国家政策调控预计上半年内难以出现转机，房地产这种不景气的局面料继续一段时间，针对下半年政府是否会重新把房地产市场作为稳定经济增长的中流砥柱需拭目以待。汽车产业虽然近期有关扶助政策相继出台，但在经历过前几年的高增长之后将进入平稳增长期，根据中汽协全年8%的增长估计，预期下半年或有较好表现。但1-5月份数据来看情况并不乐观，中国汽车工业协会数据显示：1-5月中国汽车产销800.03万辆和802.35万辆，同比分别仅增长3.19%和1.70%。家电市场受各种补贴政策的结束以及房地产市场的疲软影响，经历了4月小幅回暖后5月份各项产品产量在消费旺季来临之际再度降温，说明在整个国内经济不景气的背景下，前期产量库存较多，市场目前谨慎选择以消耗库存为主。国家统计局数据显示，1-5月累计产量均是个位数增长，甚至负增长，凸显了整个国内家电行业十分的不景气，后期家电补贴政策能否奏效仍需观察。

在上游原铝、铝材供应大幅过剩的背景之下，房地产、汽车以及家电市场的增速放缓持续、并未出现预期的回暖，在国家经济触底的过程中，上游过剩、终端需求疲软持续将令铝价继续承压。

2.6 LME铝注销仓单飙升，流动性加大对铝价构成威胁

截至6月25日，LME库存总量为4851700吨，继续从历史高位回落，月降达67225吨，绝对量依然处于历史相对高位。绝对量的高位并不是原铝的主要压力，上半年除中国外，全球原铝产量的供给减少导致供应市场的偏紧，进而抬升了现货升水，这推动伦铝注销仓单比例持续快速上升，近期已经接近总库存量的40%，使得LME铝库存流动性大大加强，破坏了近几年来铝库存稳定的基础，对铝的价格形成威胁。截至21日上期所库存为309426吨，较5月25日当周库存小幅减少11612吨，国内库存依旧维持高位。国内外库存依旧维持高位将继续加剧市场对铝产能过剩的担忧，并令铝价承压。

2.7政府补贴电价，成本支撑下移

原铝成本主要来源于氧化铝、电力消耗及管理与财务成本。生产一吨电解铝平均的是1.5万度电，好的企业有1.2万度电、1.3万度电，平均电力成本约占成产成本的40%。虽然阶梯电价政策将于7月1日正式出台，但6 月份以来在消费淡季各地政府给冶炼企业优惠电价传闻四起，这将直接降低铝价成本，继广西地区为促进工业生产部分铝厂已开始享受0.1 元/千瓦时电价优惠补贴后，河南、贵州、四川等省份也纷纷酝酿电价优惠措施。目前氧化铝价格相对稳定，波动不大；电力成本由于补贴每吨成本将缩减在1200元左右，加上财务及管理成本，则当前铝的成本价估计在15000元/吨左右。虽然近期印尼有关铝土矿供应收紧，但并没有给中国冶炼产能带来实质性的影响，若电价补贴优惠属实，铝价成本支撑将大幅下移，铝价将寻找新的平衡点。

三  总结与建议：

铜：中欧美经济放缓对于铜需求预期依旧起负面作用，但宏观经济及金融事件仍然是影响7月金属价格走势的主要因素。国内经济受地产调控的延续将各种刺激政策的作用大大削弱，而后期经济能否触底回升依然是个未知数；与此同时欧元区形势的不乐观形态料在7月继续困扰市场。鉴于此，预计7月铜价仍将是震荡的格局，52000-56000区间将是国内现货商普遍的心理预期低位，而宏观面的弱势没有出现改变之前，铜价上方料继续承压。

投资建议：宽幅震荡操作思路。沪铜1210合约下方空间有限，下方支撑位于50000、52000价位，建议中期投资者可谨慎选择逢低买入操作方向。若沪铜有效破位50000下行，可顺势轻仓试空单。

铝：原铝产能过剩压力是制约铝价长期疲软的主要因素，也是长期因素，6月份的国内外宏观大环境偏差的氛围连续令铝价屡屡承压，传言政府电价补贴令铝成本大幅降低，进而弱化铝成本对其支撑。7月宏观面的弱势难改或继续令铝价上行压力较大，但修正后铝价成本将在下方提供强有力的支撑。

操作建议：趋势性投资者可轻仓逢14500-15000区间买入，上方压力15800-16000；若沪铜破位下行，铝价恐将被动跟随，但不建议过份追空。