经济转型期决定大牛市不会很快来临

货币政策的拐点将带动年内行情回升

投资界素来有“五穷六绝七翻身”的说法。二季度，在欧债危机再度爆发、美国经济“失速”的情况下，资本市场在5月和6月进入了传统的低迷期。经历了这两个黑暗的月份后，7月市场能否翻身，或将决定整个下半年的股指走势。

牛市不会很快来临

如果仅着眼于经济的起伏以及政府的救市，而非经济结构的转变，那么我们对于市场的理解仍将停留在传统阶段，即牛市熊市简单地交替出现。但是，众所周知，原有的经济发展模式已不可持续，在此情况下，新一轮牛市又如何能诞生？

我们将2012年定位于夯实经济和牛市基础的一年，此时市场必然要经历反复。2012年全球经济的风云变幻，以及中国经济自身面临的种种难题是导致市场反复的主因。

今年的中国经济处于由工业化起步阶段转向成熟阶段的“起飞萧条”时期。在此转型过程中，经济下行是必经阶段，只有经历衰退才能完成旧有产业向新的主导产业的过渡。然而，即使完成了这种过渡，经济增速也不能迅速恢复到过去十年的波动中枢，而是会在更低的位置获得平衡。从这个角度来看，中国经济在未来一段时间会呈现L形走势，而非2008年以后的V形反转。从国际经验推断，中国股市的下一轮牛市将会出现在经济结构成功转型以及新主导产业出现之后。

市场流动性将明显改善

经济结构调整的影响在于长期，而货币政策则会主导年内的市场走势。虽然今年国内宏观调控的总基调从去年的“抗通胀”转为“稳增长”，但事实上，一季度在通胀情况仍未回落至调控目标的情况下，“稳增长”的财政刺激措施始终受到制约，直到5月CPI回落到3%的临界点时，央行才做出了降息的反应。央行的降息意味着一个紧货币时代的终结，其意义甚至可能比万亿级的财政刺激政策更重要。宽松的货币政策预期将对经济与市场产生较强的刺激作用，这从近几年来美国推出QE1、QE2及扭转操作的效果可以看出。

5月CPI的有效回落标志着“抗通胀”的政策目标已基本达成，下半年翘尾因素将逐步消退，而新涨价因素并不明显，整体通胀压力趋于缓和，这为下半年央行继续降息提供了空间。不过，降息会否造成房价及物价的快速反弹需要密切关注。

此外，1月和4月上证指数与狭义货币供应量（M1）走势几乎同步形成了双底，而从货币供应情况来看，今年以来央行已经两次下调存款准备金率、一次降息，所以下半年M1、M2（广义货币供应量）很可能将较去年同期显著增加，这将为下半年股市提供更加充裕的流动性。

不过，市场扩容仍是制约股指上行的最大障碍。虽然上证指数走势维持低迷，但16万亿元的上证流通市值最高点相比2001年和2005年的低点已经翻了16倍，相比2009年的低点已翻了5倍。相比之下，美国道琼斯工业指数成分股2012年的市值为17万亿美元，相比2001年仅翻了5倍。从资金流入与市值增长的角度来说，A股近年来实际上已是牛冠全球。

所幸的是，我们已能看到监管层对退市机制的积极推动。同时，无论是对于股市内幕交易的打击，还是引进社保资金的参与，目的都是引导资金流向稳健、长期的投资标的。伴随着以上政策的出台，蓝筹股将成为安全边际较高的投资标的，凸显出投资价值。此外，2012年上半年产业资本整体维持平衡，缓解了由于股票增发及市场扩容带来的价格稀释效应。

股指将迎来翻身之战

我们曾在年初对A股全年走势提出了N形结构的预判，目前市场正运行在N形的中间回撤阶段。我们认为，市场有望在下半年走出N形走势的第三段，即出现振荡回升的局面，上证指数最高目标有望达到2800—3000点区间。

此外，根据我们的观察，自上世纪90年代初以来，以5年为限的牛熊循环周期已经结束了四轮，目前或已进入第五轮周期。在宏观经济方面，对比国际经验，中国当前或已进入“起飞萧条”的尾声阶段。如果经济转型顺利，国民财富分配有道，接下来我国经济将迎来增长更低，但质量更高的成熟时期，该时期往往是一国资本市场最为辉煌的阶段。