3.0理论与现货市场指数期货

考虑到我国电子产业的雄厚基础及其产品销售总额在国际上占统治地位的现实，借鉴2.5时代经验，用同类产品编制价格指数，适时推出电子市场价格指数类期货，似乎已经成了期货市场服务新经济发展的一项“识时务”的选择。

可以预期，以电子化为特征的高附加值产品一经与金融期货相结合，势必把期货市场引入3.0时代。从此，期货市场的服务功能不仅体现在传统的生产与消费领域，更能与时俱进，进一步满足信息化生产与消费的风险管理需求。

编者按：

经过20多年的发展，中国期货市场为国民经济服务的功能发挥日益得到体现，但在做深做细现有品种，加深与相关产业的关联度，更好服务实体经济方面还有很大的努力空间。

本文立足于我国实体经济发展的实际，突破现有期货理论，以探索在我国推出更加有效的期货品种及交易方式，使期货市场在实体经济运行中更好地发挥作用。

本文的三个作者理论、实践以及阅历等具有很强的互补性。在期货市场发展早期，曹汝明就以监管者的身份参与了市场建设、规范与发展创新；邢精平是交易所的博士后、证券信息公司的首席分析师，擅长期货指数研究，参加了我国唯一的金融期货合约的设计工作；马文胜则是我国期货业一位理论与实践相结合的领军人物。这种组合最终促成了本文在期货实践探索与理论上的创新。

期货起源于现货，反映了实体经济发展的内在需求。期货交易是以现货交易为基础的更高级的市场形式，它既是现货市场的延伸，也是现货市场发展的必然产物。期货市场本身也在由低级、低层次到高级、高层次的演变之中不断走向成熟，并磕磕绊绊地努力创新，以便跟上实体经济发展的脚步。

深入研究期货产品与经济发展的历史渊源，有助于认清期货市场所处的阶段并明确发展方向。以期货市场与实体经济结伴发展的轨迹为导向，我们将两者的关系划分为三个时代，即1.0时代、2.0时代和3.0时代。这三个阶段囊括了由商品期货起步，经过金融期货与期货价格指数期货的转化再升华到现货价格指数期货，从而在更高层次重归商品期货的整个历程。回顾这一过程，使我们对“期货市场必须服务于实体经济”这一论断有了更加深刻的理解，并对3.0时代理论充满信心。

1.0时代与交易品种

19世纪中叶，芝加哥已发展成为重要的农产品集散地和加工中心，但价格剧烈波动困扰着农产品生产与消费，农产品期货应运而生。1876年成立的伦敦金属交易所（LME）开创了金属期货交易之先河。随着全球主要资本主义国家从农业为主逐步转向现代工业化生产，期货合约的种类逐渐从传统的农产品扩大到金属、贵金属等。而20世纪70年代初的石油危机则推动了石油等能源期货的产生。

在150余年的发展历程中，商品期货交易的品种没有大的突破，农产品、金属、能源等大宗商品一直是主流品种，价格形成机制与功能也没有发生实质性变化，这就是以大宗商品期货为特征的1.0时代。这一时代是实体经济自然进化的结果，源于经济发展对大宗商品风险管理的最初需求，其特征为：

1．上市品种直接服务于实体经济，服务于农业、工业的生产与消费需求。本阶段属于资源消耗型的生产或消费，大宗商品占生产（或消费）的成本比很高，同时，实体经济占据社会经济的主导地位，虚拟经济发展平稳，期货市场所涉及的商品或行业开始规模发展。

2．本阶段的期货市场，主要由大宗商品价格大幅波动给产业链中企业带来较大风险所产生的压力催生，因此，在价格管理与风险管理方面功绩显赫。

3．由于经济全球化与贸易全球化的发展，商品市场努力寻求更广阔、更便利及更畅通的物流通道。为满足这一需求，期货市场还展现出提供综合性物流通道的能力。

4．各类信息开始聚焦于商品期货市场，基础现货市场价格不连续，多空机制、标准化合约机制以及杠杆机制使得期货市场具有更好的流动性，价格发现功能明显。现货市场的间断性价格被用作交易参考，但不影响期货市场的实时交易功能。

5．实物交割。期货与现货价格收敛于交割环节，期货与现货交易过程中的套利行为抑制了市场操纵。

2.0时代与交易品种

20世纪70年代初，国际经济形势发生急剧变化，固定汇率制被浮动汇率制所取代，利率管制等金融管制政策逐渐取消，汇率、利率波动频繁而剧烈。1972年5月，芝加哥商业交易所（CME）首次推出了外汇期货合约。1975年10月，芝加哥期货交易所（CBOT）第一个推出利率期货合约。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）开发了价值线综合指数期货合约，使股票价格指数也成了期货交易的对象。

金融期货将期货市场推入2.0时代，并在全球期货市场中占据了主导地位。2010年至2011年，金融衍生品交易量占据了全球衍生品交易总量的86.7%与88.7%。这一时代的特征为：

1．随着金融市场日益成熟与完善，蓄势已久的虚拟经济终于走上主要舞台，并与实体经济双分天下，大有超越之势。量变促成质变，期货市场开始向金融产品延伸。

2．此时的国际经济形势日趋复杂化，各类金融产品价格波动剧烈，借鉴商品期货风险管理的经验，金融期货应运而生。金融期货直接服务于虚拟经济，为股票、利率或外汇等价格与风险管理提供工具。

3．活跃的金融期货交易给金融市场注入了新鲜血液并带来几何级数的增长，建立在金融现货乃至金融期货之上的衍生品市场发展迅速。没过多久，金融期货市场已经成为服务资本市场、债券市场及外汇市场的重要大类资产市场。本阶段的期货市场几乎倾其所能作用于金融市场，并直接促进了金融市场的蓬勃发展。

4．金融期货在金融产品实现价格连续的基础上努力提高效率，但价格发现功能退化。

5．现金交割，不需要设立交割库，期货与现货收敛于最后交易日，实时套利使期货、现货成为一体市场，符合一价定律。

过渡期的2.5时代与交易品种

20世纪末至21世纪初，伴随全球货币超发现象，大宗商品出现了一波大牛市，价格快速上涨。CME等推出了商品期货价格指数期货，其中知名度最高的是罗杰斯国际商品指数（RICI）、美国路透商品价格指数（CRB）和标普-高盛商品指数（GSCI）等。2005年，罗杰斯国际商品指数期货（Rogers International TRAKRS）交易量超过3600万张，在全球指数期货合约中排名第六。

大宗商品与金融期货相结合，诞生了商品期货价格指数期货，期货市场从此进入2.5时代，其特征为：

1．商品指数期货具有反映商品市场价格综合情况的特性，作为在2.0时代延伸而来的金融期货衍生品，并未脱离金融期货的怀抱，仅属于2.0时代的升级版。

2．以数种或数十种商品期货的价格为基础的指数，当然不能准确代表任何一种商品，因此，不能服务于特定的产业生产与消费。其脱离了实体经济基础，主要用于对冲通胀风险，满足财富管理的需求。随着通胀预期的下降，对这类指数的交易需求也会下降，因而其具有过渡性。目前罗杰斯国际商品指数、路透商品价格指数等期货合约的冷清交易可说明这一点。

3．基础市场源于期货合约，价格连续，交易效率高。正如金融期货价格发现功能明显退化一样，商品指数期货的价格发现功能也不明显。

4．现金交割。保持了期货2.0时代最重要的特征，期货与指数收敛于交割。套利、对冲交易成为很多机构投资者的主要交易手段。

3.0时代与交易品种

20世纪50年代以来，电子计算机与通信技术的结合引发了信息科学技术革命，使得信息技术迅速赶超材料、能源，成为影响人类社会发展的决定性力量。信息资源的开发利用日益走向社会化、产业化，并深深融入人们的生产生活，极大提高了现代社会的运作效率，改善了社会活动质量，甚至创建了新的社会活动模式，人类从此跨入信息化时代。

在工业化或信息化时期，科技进步和信息技术的广泛应用是人类文明进程中的两个重要发展阶段，也是人类进入现代化和后现代化的两个基本标志。

以高度的工业化和科技进步为基础，西方发达国家于上世纪中叶掀起了信息化浪潮。信息技术的融入，促进工业化进一步提高运作水平。环顾全球，信息化与工业化已进入相互促进、相互影响和相互融合的蜜月期。

在信息化时代，全球经济结构发生巨大变化，经济结构的重心由原材料粗加工转向设计加工，由低附加值的劳动密集型产业转向高附加值的技术密集型产业。同时，人类的生产与生活开始逐步脱离对原有自然资源的过度及简单依赖，消费观开始转入以更多附加值为主要价值体现的新时期。

与传统的工业生产不同，在信息化产品中铜、铝及原油等大宗原材料成本占比明显降低，而智力成本占比则大幅提升并占据主导地位，商品价格变动也呈现新的特点。因而，现有的期货产品已不能很好匹配现货市场并为相关的生产与消费活动提供风险管理工具。

在产业结构升级的大背景下，作为实体经济风险管理工具的期货市场必然要作相应的升级跟进，否则就会与实体经济脱节，陷入虚拟游戏的泥潭。

在当今的信息化社会中，微电子技术造就了成千上万的信息技术应用，电子产品种类繁多，很难标准化，开发单个现货产成品期货合约的难度极大，很难找出一种集通用性、实用性及操作性为一体的风险管理工具。考虑到我国电子产业的雄厚基础及其产品销售总额在国际上占统治地位的现实，借鉴2.5时代经验，用同类产品编制价格指数，适时推出电子市场价格指数类期货，似乎已经成了期货市场服务新经济发展的一项“识时务”的选择。

可以预期，以电子化为特征的高附加值产品一经与金融期货相结合，势必把期货市场引入3.0时代。这个时代理应具备以下特征：

1．必须服务实体经济的强大压力使期货市场在更高层面寻觅到与现货市场相会的契合点，并使两者在更加宽泛、更加深入的范围内建立起紧密联系。从此，期货市场的服务功能不仅体现在传统的生产与消费领域，更能与时俱进，进一步满足信息化生产与消费的风险管理需求，同时，弥补了大宗原料性商品期货在新经济条件下的明显滞后与不足。

2．现货价格指数能够起到综合某类商品的作用。在实体经济中除大宗商品以外，还充斥着难以标准化的大量其他商品。现货价格指数涵盖了某一大类商品的价格信息，可为除大宗商品外的其他商品提供参照并发挥风险管理作用。综合类、主导产品类、专属产品类或原器件类等多种现货价格指数并存，为市场提供多种对冲风险的机会。

3．基础市场价格以商品现货为基础，价格指数按既定时点发布，重现大宗商品价格不连续的特征，期货市场的价格发现功能作用得到充分发挥。间断性现货价格指数可以用作期货交易的参考。

4．由于指数交割缺乏直接对应的实物，必须借用金融期货的现金交割模式。期货与指数收敛于交割日。此外，由于套利功能受很大限制，还需要引入2.5时代的交易与风险管理手段。

结束语

期货市场诞生以来，先后经历了由商品期货到金融期货和与金融期货共存的阶段。在这个过程中，商品期货的上市品种虽然不断增加，但万变未离其宗，农产品、金属、能源等大宗原料性商品一直占据主导地位。既然长期成为主流，就说明其在相关层面上充分发挥了作用。只是今天的世界经济已经与一百多年前、几十年前甚至十几年前大不相同。在实体经济不断发生重大结构性调整、商品市场加速升级换代的今天，期货市场也到了通过创新更上层楼的时候。

创新是现代经济的旗帜，也是金融市场的生命。我们注意到，中国的期货市场虽然在创新中较好发挥了功能，但在做深做细现有产品，加深与相关产业的关联度，更好服务于实体经济方面似乎还有很大的努力空间。因此，紧密结合我国实体经济发展的实际，突破现有期货理论，不断探索更加有效的期货品种及交易方式，使期货市场在实体经济运行中更好地发挥作用，已成为所有相关人士义不容辞的责任。

经初步论证，开发中国电子产品价格指数期货基本上是可行的。境外市场也有一例类似的创新案例，如在波罗的海交易所上市交易的波罗的海干散货指数（BDI）的远期合约(BFA)。当然，在现货市场价格指数期货合约的价格形成机制、交易、结算与发挥风险管理功能等方面还有很多细节尚需深入研究。

显然，3.0理论并不是简单地为期货市场划段而出现的，催生其的源动力来自实体经济迅猛发展数十年所积累的巨大能量和实际需求。这些需求像磁石，吸引社会上的服务性功能围绕其发挥作用。而金融服务业顺势而为，以应有的敏感性及适应性不失时机地为母体提供高质量的服务，才是作为服务者最该做的。

一个多世纪前，美、英两国将1.0时代引入人们的视线。20世纪70年代，作为全球金融中心，美国再次引领了2.0时代期货品种的创新。今天的中国已经成为世界经济圈中举足轻重的力量，制造业更是称雄国际市场，电子产品占有率十二有八，面对重大的历史机遇，人们不禁要问：中国为什么不能成为3.0时代期货品种创新的引领者呢？

责任编辑：翁建平

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