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南华傅小燕：豆粕玉米1301合约比值将回落

6月初到7月20日的大涨行情并没有令豆粕的上涨火焰散去，经过一周的调整，7月底豆粕开始了第二波的上涨。同样是受美国干燥影响作物生长的利多因素推动，与豆粕一起达到年内高点的玉米，近期走势变得保守起来。两者比值向上扩大，前期进场买豆粕抛玉米的操作是否到了出场时候、现在进场是否可行是套利投资者关注的焦点。

期现结构变化主导比值走势

期现结构指的是近远月合约之间的升贴水问题，近月合约价格高于远月合约价格的现象称为远月合约贴水，远月合约价格高于近月合约价格的现象称为升水。在做套利分析时，合约的升贴水问题会对其产生很大影响。

豆粕价格经历了2005年和2006年两年的贴水结构后，2007年和2008年处于小幅升水状态，随后在2009—2011年又恢复贴水格局。对于玉米而言，其价格从2005年以来一直维持升水，并且升水幅度随着价格的提高而扩大。目前盘面两个品种的近远月合约价格也验证了这一特征。豆粕主力1301合约与次主力1305合约的价格相差300多点，1305合约贴水；玉米主力1301合约与次主力1305合约的价格相差50点左右，1305合约升水。

2006—2012年的豆粕玉米比值走势显示，除了2007年和2008年比值向上突破外，其他年份均是振荡下行，合约升贴水就是当时影响比值走势的重要因素之一。当前的比值走势是快速向上突破均值，主要得益于天气炒作和资金流入，然而这样的影响因素具有不可持续性，后市有回落的可能。

资金流向对比值起助涨助跌作用

资金就是持仓金额。在这里我们对豆粕和玉米的持仓金额做比较，具体做法是将农产品指数持仓金额汇总，再将豆粕和玉米持仓金额各自汇总，计算出豆粕和玉米的持仓金额占比，此时就可以清楚地看到资金流向。

2007—2012年，玉米持仓占比先大幅下滑，随后在5%水平处上下波动。相比起来，豆粕持仓占比波动较大，说明其受资金关注度较高。除此之外，玉米与豆粕是天然的竞争对手，因为在大多数时间段，玉米与豆粕的持仓占比呈现此起彼伏的局面。在第一波上涨行情中，豆粕和玉米显然有资金流入，所以两者持仓占比都在增加。从7月20日开始的调整行情中，玉米持仓占比明显下滑，豆粕依旧向上急剧扩张，说明资金仍在疯狂炒作豆粕而舍弃玉米，这其中还与我国大豆与玉米的进口结构有关。

基本面支撑豆粕，玉米难以比拟

大豆的对外依存度在90%以上，玉米则很小，基本上是靠国内种植来维持消费。单从进口方面来看，连豆要看美豆脸色，同样的，豆粕也是如此。前期调研发现，由于玉米种植效益好于大豆，今年东北一些地区原本用作大豆种植的地块全部用来种植玉米。因此，在天气没有发生异常的情况下，玉米的基本面难以与豆粕进行比较。

截至7月29日，美豆优良率仅为29%，低于去年同期的60%，为24年以来的最低水平。美豆优良率的不断下降，引发市场对其单产的担忧。7月份的供需报告显示为40.5蒲/英亩，目前看来有些过高，若后期天气继续恶化，单产有可能降至34蒲/英亩。美豆减产，加上南美大豆也减产，对于国内进口企业来讲，可能会出现“一豆难求”的状况。美豆近期合约价格上涨还未结束，大豆豆粕也将继续跟随上涨。

目前的基本面以及资金面都支持比值的进一步扩大，但是扩大的幅度并不是无限制。8月份1301合约将换月至1305合约，从其贴水的特性来看，豆粕与玉米比值会出现较大幅度的回落，所以向上扩大的时间有限。目前是前期做多价差离场的好时机，不建议现在追多比值进行套利。投资者可静待换月后比值回落，考虑做买豆粕1305合约抛玉米1305合约的套利。

责任编辑：翁建平

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