衍生品之所以总与危机联系在一起，其原因不在于衍生品本身，而是在于缺乏适度、必要的监管

　　对于发端于美国、正在全球蔓延的这场金融危机，目前已经有许多的讨论和反思。其中一个值得注意的倾向是将矛头直指衍生品，似乎衍生品交易成了这场危机的始作俑者。将危机都归因于衍生品交易是有所偏颇的。衍生品具有风险管理和价格发现的重要功能，是金融发展过程中不可或缺的交易工具。从历史上看，衍生品之所以总与危机联系在一起，其原因不在于衍生品本身，而在于缺乏适度、必要的监管。

　　近年来全球衍生品市场的一些显著特征

　　规模增长异常迅猛

　　近十年来，在金融自由化浪潮的推动下，全球衍生品市场始终保持着迅猛的增长势头。到2007年年末，全球衍生品名义本金(名义本金为衍生品对应的基础资产金额)存量为630万亿美元，为同年全球GDP总量的11.81倍，而这一比值在1998年还仅为2.94倍(见图1)。2007年年末全球衍生品名义本金总量相比于2006年年末增长了42%。

　　衍生品交易场外化

　　全球衍生品市场快速发展的同时，交易的场外化也成为了一个显著的趋势。到2007年年末，全球场内交易的衍生品名义本金总额大概为40万亿美元，而同期的场外交易的衍生品名义本金总额却达到了596万亿美元。场外交易的衍生品规模大约为场内交易的15倍。1998年年中，场外市场占全部衍生品名义本金总额的比例为88.7%，到2007年年末，这一比例已上升到95%(见图2)。场外市场之所以居于绝对主导地位，其主要原因就在于它拥有场内市场所没有的灵活性，这尤其表现在场外市场可以提供量身订制的产品。此外，另一个不可忽视的原因就是相对宽松的监管政策。宽松的监管环境为场外市场的快速发展提供了机遇，但与此相伴的一个后果就是市场信息的高度不透明。

　　金融衍生品是衍生品中的绝对主流，信用衍生品发展迅速

　　近些年，随着石油、粮食等商品价格的快速上涨，商品衍生品市场中的疯狂投机开始引起人们关注。不过，与商品衍生品相比，金融衍生品(基础资产为金融产品)才是当今衍生品市场中的绝对主角。如今，与利率、汇率、股权和信用风险相关的金融衍生品已占据了全球衍生品总量的95%以上。事实上，即使是商品衍生品市场，其交易也呈现出与金融衍生品市场的高度关联性。

　　在占据主导地位的场外市场中，利率类产品一直是其中的绝对大头。2007年年末，利率类衍生品名义本金总额达到了393万亿美元，占全部场外衍生品的65.96%。不过，以信用违约互换产品(CDS)为主的信用衍生品在近些年中发展极其迅速。2004年年末，全球CDS名义本金总额仅为6.4万亿美元，占所有OTC市场的2.5%。到2007年年末，全部CDS产品三年时间增长了8倍，其名义本金总额已达到57.9万亿美元，占全部场外市场的9.7%(见图3)。通过近年来的迅猛发展，CDS已经于2007年取代了外汇产品，成为了第二大场外衍生品交易品种。实际上，CDS正是导致本次全球金融危机深化、蔓延的关键品种。

　　衍生品交易的杠杆比例不断提高，而市场对于风险的估计不足

　　金融交易的杠杆运用可以体现在交易安排与产品设计中。本次金融危机爆发前的数据显示，美国投资银行的资金杠杆率都超过了20倍，高盛为24倍，美林为28倍，雷曼为34倍。按照杠杆原理，这些大型投资机构仅仅只需要3～4美元的自有资金，就能撬动100美元的投资。

　　资金运用的高杠杆还只是风险的一个方面，金融产品中所蕴含的风险进一步加大了整个危机的深度。根据国际清算银行(BIS)统计，截至2007年年末，全部场外产品的市值估计为14.5万亿美元，场外衍生品市值与名义本金的比值为2.44%，比2003年年中的4.65%下降了2个多百分点(见图4)。市值与名义本金比的迅速下降完全是因为后者的快速增长，这间接地反映了整个市场杠杆率的提升。可以想像，随着该比值的下降，衍生品基础资产同等的价格波幅将会导致衍生品市值更大比例的变化。

　　衍生品市场和金融机构同时发生的杠杆率提升现象反映了整个交易体系正日趋脆弱。然而，由于监管的缺失和信息的高度不透明，这种脆弱性显然被忽视了。根据BIS对所衍生产品的信用风险暴露进行的统计，截至2007年年末，全球场外市场的信用风险暴露总额估算为3.26万亿美元(该结果为2008年5月初发布的估计汇总数)，风险暴露值仅占全部名义本金总额的0.55%，而这一比例在1998年年中为1.67%(见图5)。

　　显然，BIS统计的信用风险下降与整个市场、市场参与者杠杆率的提升是矛盾的。从事后看，这样的统计显然经不起当今全球金融危机的考验。发生这种矛盾的原因在于，之前使用的信用风险测算方法显然未能充分评估出各类衍生品中所隐含的信用风险。对风险的估计不足必然会使得测算的结果远偏离市场真实的状况。

　　衍生品市场需要更为有效的监管

　　即使面临着各种质疑，但衍生品自产生以来就没有停止过发展的脚步。原因就在于衍生品发挥着两大基本功能：风险管理与价值发现。衍生品正是通过这两个基本功能来推动金融体系的效率，从而提升了整个经济的资源配置效率。

　　衍生品交易是市场机制的重要手段之一。通过衍生品的杠杆交易，能够让投资者更高效地参与到市场定价中，从而提高整个市场的弹性。但市场机制在信息不对称和外部性方面的内在缺陷，又给衍生品交易埋下了风险的种子。一旦在衍生品交易的过程中缺乏有效的风险揭示和风险管理，日益复杂的衍生品结构往往容易让交易者忽视产品背后的巨大风险。随着交易杠杆的不断放大和衍生层次的不断累加，最终的购买者可能无法再对原始的金融风险以及交易各个环节中的信用风险进行有效的识别。事实上，这次金融危机中所反映的衍生品交易问题，实质上是对市场机制内在缺陷的一次再反思。

　　衍生产品基本功能使得我们对其无法割舍，但如何抑制其潜在的危机，将成为我们面临的一大挑战。可以预见，衍生品仍然会继续成为金融市场的重要组成部分，但只有更为有效监管下的衍生品市场才能成为市场机制的重要手段之一。如何有效发挥衍生品市场的基本功能？通过这场危机，我们至少能够得出以下几点结论：

　　首先，科学管理衍生品交易的杠杆比例。应该承认，对于诸多复杂的衍生品，监管者不可能逐一、合理地规定好杠杆倍数。不过，一个基本的原则应该是，衍生品交易的杠杆率要与市场基础建设、参与机构的风险控制能力以及整个金融安全网的发展状况联系起来。从资金杠杆和产品杠杆两个方面，对衍生品交易进行科学管理。

　　其次，需要加强信息披露，尤其是提高场外市场的透明度。从当前的衍生品交易现状可以看到，全球90%以上的衍生品是通过场外交易进行的。场外交易的灵活性特征符合广大交易者的需求，但场外交易衍生品信息披露的滞后和缺失已经严重削弱了市场的有效性。市场扩张时，信息的不对称容易导致市场出现风险麻痹；而市场紧缩时，信息不对称又会导致市场出现非理性恐慌，从而加大了市场的不稳定性。因此，金融监管当局有责任加强监管，尽量掌控投资者进行衍生品交易的动态，对场外交易的衍生品进行信息收集和发布，从而将更多的风险抑制在萌芽状态，不断提升市场的内在稳定机制。

　　再次，衍生品的派生层次须有序推进。衍生品的设计十分灵活，容易被变形、派生成新的产品。通过数个层次的派生，原有的基础资产可以转变为一个面目全非的新工具。在缺乏有效信息披露的情况下，高派生层次的衍生产品就成为金融风险的一个藏污纳垢之处。再加上高杠杆的扩张，金融风险将被逐级放大，并在整个金融体系中迅速扩散。因此，对于不同的市场环境，不同的监管体系，必须对衍生品的派生能力进行有效的控制。越不成熟的市场，越应该实行更为严格的派生限制，以维护市场的稳定性。

　　总体来看，我们不应该将这次金融危机归因于衍生品，衍生品交易只是市场交易的一种机制和手段。如何利用好市场机制，同时又纠正其内在的缺陷，正是监管当局需要认真考虑的问题。(胡志浩中国社会科学院金融研究所)