本年度在主要上市期结束之后，国内玉米保持了近强远弱的格局，以C1209合约为代表的旧作玉米在东北玉米供应存在缺口的情况下表现强劲，而C1301代表的新季玉米则在增产预期下承压明显，保持了对C1209合约较大的贴水。不过，本月以来，形势发生改变，在天气因素影响下，新季玉米的供应存在较大变数，后市远月高贴水结构或出现改观，而近日玉米回调或存在投资机会。

供应增加消费疲软 新年度玉米或将进入小波动率市

2010年以来，玉米始终是谷物板块中供应最为紧缺的品种，也是国家食品价格调控中的难题。2011/12年度市场出现转机，在产量增加、替代增加和进口增加的三方面共振下，国内玉米市场出现久违的库存重建。预计2012/13年度国内玉米期初库存较上年同比增加1200万吨左右，库存消费比有望进一步恢复到29%左右。

另一方面，玉米消费结构也发生重大变革，由于深加工行业不景气，玉米工业化消费比重明显降低，拉动玉米价格上涨动力明显减弱。在深加工消费方面，预计2011/12年度消费玉米5800万吨左右，较上一年度增加300万吨左右，主要是淀粉糖、赖氨酸等高附加值产品新增产能投产拉动。但夏季以来深加工下游产品在消费旺季出货持续低迷，深加工企业开机率保持低位，这加剧了我们对于深加工消费增长放缓的担忧，故将全年度消费总量预期值较前期估值下调了200万吨。而预估2012/13年度消费总量在5900万吨，主要考虑部分大型新增产能投产。在饲用方面，玉米消费也出现萎缩。玉米原本是养殖业扩张的最大利多品种，但由于小麦替代的空前增长，2011/12年度玉米饲用消费量预计出现下降，预计全年消费量在1.05亿吨左右，较上年度下降约800万吨，而2012/13年度消费量预期小幅增长。如果小麦在国储收购大幅增加的背景下较早实现对玉米的顺价，则玉米饲用消费量有望恢复2010/11年水平。回顾2006年以来国内玉米持续6年的牛市行情，价格波动趋势与国内深加工消费增长趋势有着极高的拟合度。如果玉米深加工消费停止增长，国内玉米行情或许就此结束牛市行情而进入小波动率时代。

在供应增加，消费增速放缓，政策调控能力加强的背景下，预计2012/13年度国内玉米市场投资机会减少，期货上缺少大波动。而现货贸易方面，可能面临收购成本高，存货成本增长快，而出货价格上涨空间小的矛盾，贸易风险加大。

从短期来看，9月中下旬随着新粮的开始入市，以及华北旧作库存的巨大抛压，国内玉米现货整体价格或将走弱。新玉米如果如预期丰产，将给玉米远月合约带来持续压力。在通常供大于求的年份，国内新季玉米价格在11月份通常较9月份陈粮价格高点下跌120-150元/吨（按大连港中等玉米平舱价格比较），而当前C1301对C1209合约100元左右贴水结构较为合理。今年1月中旬大连玉米平舱价格在2340元/吨左右，C1201合约运行在2280-2300元之间，价格在9月下旬开始下跌。按照今年与去年供需条件以及上市节奏相似性，9月下半月C1301合约一旦运行至2400以上，便存在沽空机会。丰产条件下C1301合约的空头需要关注的主要风险集中在国家收储。如果新年度玉米托市价格符合主流预期提高100元/吨左右，即辽宁2100元/吨收储，那么折合C1301的交割成本将达到2280元/吨左右，限制了可能的下跌空间。而C1305合约则可能成为最佳的沽空目标。

但如果新季玉米出现减产，那么本轮玉米回调或许给出买入机会。按照供应短缺年份的规律，国内新季玉米价格在10-11月份低点通常较9月份陈粮价格高点下跌30-50元/吨，这意味着当前C1301合约对C1209合约高贴水结构需要改变。前期市场对于增产预期过于一致，一旦发生实质性的减产，且市场认可，在主流预期反转情况下或存在一轮价格上涨。从现货上看，也存在这种支持。因去年敢于在春节前大量囤粮的深加工企业以及储备库、贸易商普遍大赚，今年由于政策托市价格提高的预期较强，东北新玉米上市后主要企业收购积极性很有可能高涨，对1月份玉米交割成本形成支撑。不过，值得注意的是，如果消费无法重振，2102/13年度国内玉米面临小波动率市，向上空间也是受抑制的。这样，只有价格跌到足够低，买入才能获得足够大的风险收益空间。目前看，平产至减产行情出现的概率已经高于增产模型。

从技术上看，大连玉米主力1301合约由于多头离场，在一周之内相继跌破日线上升趋势线、30日均线以及2400整数位三道支撑关口，且近两日成交仍然活跃，持仓依旧明显减少，下行趋势或未结束。预计60日均线左右将有较强支撑，大体2350附近将测试玉米反弹意愿。如果是有耐心的期货投机资金，最好等待2300以内较高安全边际的买入机会，如果没有则放弃预期选择其他品种操作。基本面方面需要紧盯近期天气，一旦出现持续降雨、异常低温、早霜等灾害天气则观察盘面资金动向。同时，提防宏观方面系统性风险。