自去年大商所成功推出焦炭期货至今已有近一年半的时间，焦炭期货的推出已经增强国内外市场价格制定的话语权，针对产业客户提供了有效的保值平台，目前机构客户持仓占比已稳步提高至20%多。具体结合行情来看，目前我国焦化行业已进入资金高危期，企业亏损严重，现金流紧张，全国各省份部分独立的小型焦化厂已经逐渐关闭。再加之国内钢市低迷，钢贸企业资金压力巨大，目前超过20家钢贸企业因贷款到期无法偿还，遭遇银行集体诉讼，钢铁产业链已经陷入窘境。受此影响，焦化行业的资金链也亮起了红灯，并伴随严重的亏损趋势。由于基本面有恶化趋势，短期内焦炭价格难言见底。从盘面来看，进入8月份，连焦主力合约成交量和持仓量开始迅速增加，整月主要以下跌为主，月跌幅达10.91%。进入9月，虽然钢厂的减产情况会有所增加，但焦炭积重难返，弱势不改。我们预计后期连焦价格或继续寻底，整体波动区间在1150-1380元/吨。

　　图1：焦炭主力合约价量对比图

　　资料来源：宏源期货研究中心

　　二、宏观经济有下行风险行业基本面改善仍需时日　　

        国际方面，欧元区数据显示经济仍不乐观，预计三季度将进一步恶化。美国经济继续温和复苏，工业生产、房地产及就业数据继续改善，通胀缓和则为宽松政策提供空间。国内方面，三季度经济进一步下行风险有所加大，而督查组批评江门地产调控效果引发市场猜测调控政策可能继续严格执行。从数据来看，7、8月国内固投增速出现企稳迹象。尽管房地产投资继续回落，但其他项目很大程度上弥补了房地产投资的疲软，新开工计划投资增速的回升也显示未来投资需求改善的可能。但是，目前货币政策对投资的支持相对不足，资金利率偏高，中长期贷款占比较低，难以支持固投增速回升。煤炭需求随投资增速企稳，但需求回升仍待资金支持力度加大；供给收缩可保价，但煤价回升尚待需求改善。在此情况下，煤炭主产地供给收缩能够一定程度上起到限产保价的作用，但是大规模的潜在供给能力，注定在需求明显改善前，煤价难出现趋势上涨。

　　图2：房地产以及固定资产投资增速

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　　三、焦炭供大于求 价格难有较大突破

　　由于钢厂需求萎缩和炼焦煤价格回落，焦炭价格自今年开始一路下跌。受此影响，焦化企业普遍大幅限产以稳定焦炭价格。但由于需求严重不足，高库存和产能过剩仍将制约下半年焦炭价格的反弹。从产量来看，山西省、河北省和山东省依然是我国焦炭产量大省，这三省焦炭产量约占到全国50%水平。值得关注的是，传统焦炭大省--山西今年焦炭产量却呈下行态势。最新数据显示，7月份国内焦炭产量为3735万吨，1-7月份焦炭产量为2.6亿吨，同比增长5.3%。如图3所示：2012年7月份焦炭产量出现回落，是今年产量继4月份以来第二次下滑，可见高煤价下，需求不佳对山西焦炭企业有较强冲击。而西部省份如内蒙、陕西等省焦炭产量增长较为迅猛，其主要原因在于西部煤炭当地生产焦炭，以及前期建设的焦炭产能逐渐释放。另一方面，国际出口高关税限制使得焦炭出口大幅度萎缩，上半年焦炭累计出口58.3万吨，仅为去年同期的20%。此外，由于焦化行业在市场谈判中处于中间夹层，上游是煤矿，下游是强势的钢厂，价格制定被动，成本难以把握，导致目前的价格低位徘徊，焦化企业亏损严重。目前，山西地区焦化企业吨焦亏幅已经达到200-250元/吨。亏损加剧后，焦化企业普遍限产，大多数地区开工率在50%左右。其中，山西及东北地区的部分焦化企业限产幅度达则到70%，开工率仅三成。

　　总体来看，虽然目前焦化企业限产，但煤价回升尚待需求改善以及资金支持力度加大；焦化厂整体产能过剩依然存在，局部地区的限产并没有太大缓解供给压力。

　　图3：焦炭月度产及同比增速走势图

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　　图4：焦炭出口情况

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　　四、焦炭行业上下游均处弱势夹缝中求生存

　　炼焦煤市场继续下跌，成交一般。受需求放缓以及价格持续降低的影响，山西、河南等地主要炼焦煤生产企业仍在限产，预计9月份产量持续下降。由于焦炭市场跌势难止，山西地区焦化企业对炼焦煤采购价格打压不停，部分地区优质主焦煤采购价格已经跌破千元大关，而山东兖州大矿也大幅下调精煤110元/吨，市场整体对后市预期仍显悲观。我们认为，受钢价拖累，目前炼焦煤价格风险仍未完全释放，未来预期改善的拐点也尚未达到。

　　下游方面，中钢协最新旬报显示，8 月中旬重点大中型钢铁企业粗钢日均产量158 万吨，旬环比下降2.5%；预估8 月中旬全国粗钢日均产量193 万吨，旬环比下降2%。8 月中旬钢厂库存1248.6 万吨，旬环比增加0.67%。从数据来看，中旬产量下降幅度相对较大，但总体依然不及预期，下降主要来自于新增检修，但考虑到下旬新增检修少于检修到期量，以及近期原材料价格大幅补跌改善钢厂盈利，钢厂难有动力进行大面积减产，在这种弱势格局下，钢厂采购积极性并不高，对焦炭价格打压力度较大，难有实质性改善，短期难言乐观。据我们监测，重点企业二级螺纹钢出厂含税成本约3320元/吨，吨钢盈利110元/吨，毛利率为3.3%。

　　图5：全国炼焦煤平均价格

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　　图6：全国及重点钢铁企业粗钢分旬日均产量

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　　图7：螺纹钢毛利率

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　　五、结论及投资策略

　　从技术上看，焦炭主力合约J1301已经跌至1300关口，目前仍处于空头市场，从图形上来看，均线系统空头排列，期价受到进一步挤压，短期内或继续寻底，我们预计下沿目标价位在1150元/吨附近，下跌趋势中或伴有反弹需求，反弹高度第一目标位我们看至1350-1380元/吨。

　　从基本面来看，目前阶段国内宏观经济疲弱，市场恐慌情绪蔓延，螺纹钢、焦炭等工业品遭受重挫，连焦主力合约J1301跌破现货价格形成贴水。从产业链来看，焦炭供大于求的现状短期不会发生实质性改善，我们预计连焦价格或继续探底，后期主力合约J1301将在1150-1380元/吨区间呈现弱势格局。

　　操作上，针对投机客户，存在阶段性交易机会，我们建议已持有J1301合约空单的投资者可继续持有，后期跌至1200元/吨附近可逢低减仓，由于目前基本面较弱，暂不宜介入多单。针对产业客户来讲，由于近期钢材价格出现较大幅度下跌，钢厂普遍观望情绪较重，采购不积极，焦化企业库存较高，目前市场弱势难改，建议焦化厂可逢反弹选择部分卖出套保策略；钢厂方面，考虑到较高的原料成本导致其利润大幅缩水，后期若期货价格跌至1200下方并较大幅度贴水于现货，钢厂可考虑建立买入套保头寸。