伦铝8月中旬触及1827美元/吨的25个月以来低位后，突破近两个月的振荡区间强势上行，与之伴随的是，伦铝现货对3月期升贴水也自8月初触底以来快速走高，截至9月15日，已经连续两天转为平水格局。回顾2008年以来的升贴水变化，我们认为现货转为升水将支撑价格向上。

金融危机后，伦铝现货升贴水较大幅度反弹共发生4次，但贴水转为升水只有两次，第一次转为升水发生在2010年8月中旬，第二次发生在2011年5月初，但持续时间都只有1—5天。现货升水大多数时候反映了现货的紧缺，当前，伴随升贴水上涨的是，发往中国的贸易升水升高到250美元/吨附近，欧洲完税铝升水则上涨至270—290美元/吨。但升贴水的变化并非完全是真正的供给紧张造成的，实际常常与做市商的做市策略有关。

根据历史LME铝行情可以发现几个明显的共同点。其间，LME库存及注销仓单持续减少，价差均从贴水30美元/吨快速回落，与此同时，交割库在LME规则下的重要交割日出现大单的集中交货，如在6月15日、6月23日、7月20日、8月3日和8月17日分别交割了15550吨、12400吨、52975吨、28075吨和75300吨，而在其他时间的交割量一般不超过5000吨。

做市商的这种做法人为造成现货市场短缺，令现货价格坚挺，现货贴水回落，甚至转为升水，并倒逼远期价格上涨，而远期价格的上涨在低利率货币政策环境下足以覆盖仓单融资（也叫金融锁仓）交易成本，因为中间商或下游消费商如果要从LME仓库出货，就需要付出足够高的成本来抵消锁仓所能获得的利益。在做市商的连续操作下，仓单融资优势指数（该指数为海通期货研究所编制）扭转8月以来不断弱化的不利局面，重新拐头向上，仓单融资交易因此长盛不衰。在全球主要央行先后宣布新一轮量化宽松货币政策后，这种交易成本进一步降低。截至9月14日，伦铝的升水结构已经让仓单融资优势指数重新回归零值附近，扭转了6月以来的下滑趋势。9月13日，LME铝库存单日增加127875吨，如此巨量入库在去年12月份以后就再没有出现过。

从行业基本面看，世界金属统计局8月公布的数据显示，今年前6个月全球铝市供应过剩381000吨。但CRU统计显示，2012年7月份全球电解铝产量为404.1万吨，同比增长3.54%，7月产能利用率为83.3%，出现回升迹象。同期全球铝消费同比增长3.03%，当月供应过剩2.5万吨，结束此前3个月的短缺状态。供给的增长，将会缓解现货需求压力。当前，伦铝价格已经回到2200美元/吨的高位，也即回到了原铝冶炼的边际成本。必将刺激冶炼厂商恢复前期停产的产能，除了中国西部的产能扩张，西方市场也有众多扩产计划。

综上分析，当前上涨格局要出现转折，需要未来冶炼厂的供给，进一步平衡需求增长，令现货与3月期价差重新向30美元/吨贴水的长期平均水平回归，届时LME交易所库存将会有大额交割量出现，一旦现货铝供应重新充裕，价格支撑因素就会弱化。