股指期货上市对中国资本市场发展具 有里程碑的意义。这种里程碑的意义体现在宏观和微观两个层面：在宏观层面，股指期货将做空机制引入中国资本市场，投资组合套期保值功能将真正实现；股指期货将完善股票市场经济功能，促使股票市场和期货市场规模 进一步增长。在微观层面，股指期货是沟通股票市场和期货市场的桥梁，金融量化投资将成为套利、投资组合保值的主要策略，引导股指期货市场健康发展。

一、股指期货引领资本市场宏观变革

首先，股指期货将做空机制引入资本市场，完善了股票市场经济功能。在保持原有股票市场结构和发展模式的基础上，股指期货通过金融衍生品的方式实 现“间接”做空机制，顺利地将套期保值（对冲）功能融入到股票市场，这是中国资本市场体系建设的重要进步。此外，股指期货使得股票市场经济功能进一步完 善。由于各种因素，中国股票市场难以真正发挥“经济晴雨表”的作用，“价值投资”难以实现。同时，广泛的投资者结构使得市场容易出现集聚型现象，“羊群效 应”造成市场价格大幅波动，放大了市场系统性风险。股指期货的引入将使价值估算成为主要投资模式，股票市场系统性风险获得释放途径。

其次，股指期货有利于期货市场实现突破式的发展。股指期货将金融期货融入到以商品期货为主题的中国期货市场，中国期货市场规模必将实现突破性增 长。中国期货市场需要多元化的发展，需要商品期货和金融期货完整的组成结构。

需要注意的是，股指期货的推出应该说更有利于相对弱小的期货行业的发展。这主要是因为期货市场自身瓶颈问题更严重，这种瓶颈来自于两个方面—— 市场容量和盈利模式，股指期货将扩大期货市场规模、升级服务模式、拓展盈利空间。

股指期货将带来期货市场容量的扩张。以服务国民经济主体、规避价格风险、提供保值服务的商品期货市场的主要机构参与者来自产业资本，相对规模有 限，而股指期货将为证券公司、基金公司 （庞大的自营和委托理财规模）提供进入市 场的跑道，在CTA尚未打开的情况下，期货公司单一经纪业务必将快速扩张。

股指期货将带来期货市场服务模式的升级，拓展盈利空间。由于与股票市场交易性质和模式存在差异，期货市场的规模、盈利模式和盈利水平远远不及股 票市场。相对于证券公司的承销、自营业务，期货公司只有单一的经纪业务。这种单一经纪业务的竞争容易造成手续费的恶性竞争，难以促使期货市场服务升级以及 提升期货公司研发实力，并最终限制期货行业盈利空间。股指期货的引入将促使服务模式升级，相对于商品期货的传统保值服务，融入金融工具的套利、保值将更具 专业性，在拓展期货市场规模的同时，也解决了期货市场盈利模式和水平的问题。

二、金融量化投资是股指期货时代的微观基础

在西方金融发展史中，量化投资始终占据着重要地位，它从最初的技术分析手段，演变至金融理论支撑的金融工具设计，最后再融入计算机主导的高频交 易。西方量化投资能够不断发展主要来自于其市场结构方面的压力，西方金融投资主要采用“委托理财”模式，个人投资者通常选择投资服务公司代其理财，这就需 要投资服务公司展现良好的服务质量和产品业绩。在相对完善的市场制度下，同质化的产品竞争已经不能保证投资收益水平，金融公司面临越来越大的竞争压力。因 此，基于金融理论、融入计算机技术而产生的量化投资成为追求业绩表现、获取市场超额利润的主要手段。

1.两类量化投资各有侧重

国内涉及量化投资的词语主要有“数量交易”、“程序化交易”、“自动化交易”等，究其本质，我们可以把量化投资大致归为两类：

一类是技术型量化投资。技术型量化投资可以定义为，通过广义或狭义的市场技术分析手段，对高频或低频历史数据进行操作策略的检验，从而得出具有 良好收益的交易模式和策略，并最终通过计算机或交易软件终端编写出交易程序，如趋势型、套利型、短线型等交易程序。广义的技术分析手段不仅包括技术指标和 图形，还包括各种基本面指标技术分析，如股票的估值指标、盈利指标等等。技术型量化投资具有统计套利的意义，其理论依据是，在历史数据上测试而得出的交易 盈利概率或盈利幅度的策略更具统计意义。它比单纯的技术分析具有更强的理论性，其利用广泛历史数据进行交易测试从而得出具有统计意义的交易策略，样本数据 更广，统计意义更充分，交易策略更完善，这样就避开了传统技术分析手段的缺陷。

另一类是金融型量化投资。金融型量化投资可以被定义为，依据不断发展的金融理论，计算出金融产品（股票、债券、期货、期权）的价值，捕捉金融市场价格的 异常波动而产生的交易机会，通过计算机或交易软件终端进行跨市场、多产品的高频或者低频交易。金融型量化投资的发展主要依赖于金融市场产品的丰富和完善、 金融理论的发展创新以及计算机交易性能的进步。金融型量化投资主要应用于股票、债券和相关的期货和期权，这就需要相对完善的金融体系和金融环境。另外，金 融型量化投资交易的基础是产品理论价值得以计算，而金融理论的发展使之可以实现，如马科维茨的投资组合理论、法玛尔的有效市场理论、布洛克—舒尔斯的期权 定价理论等。

2.两类量化投资的性质与发展

国外量化投资应用范围更广，交易规模更大，投资模式更为成熟。技术型量化投资和金融型量化投资相互交错，共同组成量化投资总体。2009年纽约 证券交易所的程序化交易量达到总成交量的30%。技术型量化投资和金融型量化投资各有侧重，技术型量化投资通常被应用于商品期货、期权的交易中，而金融型 量化投资则更多应用于股票、债券及相关期货和期权的交易中。

理论上，技术型量化投资普遍适用于各金融市场，包括股票、债券、外汇、商品以及相关期货和期权衍生品。因为只要有一定广度的历史数据，就可以利用技术指标和图形进行测试，从而 得出统计意义的交易策略。但是调查发现，技术型量化投资更明显地应用于商品期货、期权交易中。根据统计，在CFTC注册的360家CTA中，有160家采 用程序化交易，其中趋势交易和模式识别占主导地位。

金融型量化投资是西方金融市场主要的交易方式，从上世纪80年代初开始，金融理论同金融投资开始紧密的联系在一起。80年代，布洛克—舒尔斯期 权定价模理论的创始人之一夏洛克—布洛克加盟高盛，从事多产品套利交易，从此拉开了现代金融量化投资的序幕。金融型量化投资不仅体现在程序化自动交易方 面，而且各种中长期交易策略的制定都含有金融型量化投资的性质，因此无法准确衡量金融型量化投资的市场份额。但可以肯定的是，当前金融型量化投资更加完 善，已经由最初的纯粹理论价值模式开始转向交易速度模式。金融型量化投资伊始，通过价值—价格关系，制定交易策略的方式使金融理论和金融工具结合得相当完 美，1998年美国长期资本管理公司的破产暴露出这种模式的缺陷，数学理论的完美推导有时候并不符合现实条件，金融理论存在制约，“肥尾”使得涉及重叠掉 期交易以及过多流动性较差头寸的长期资本管理公司破产。从此以后，金融型量化投资更多地转向高频数据的应用，追求交易速度，控制投资组合头寸配比，进而降 低市场风险。

3.量化投资将保障资本市场稳步发展

由于市场结构的差异，国内量化投资情况与国外不同。技术型量化投资主要集中在期货市场，并且受推崇程度较高；金融型量化投资主要集中在股票市 场，应用周期相对较长，实际应用并不普遍。

股指期货（融资融券）上市之前，国内金融产品较为单一，股票市场T+1交易不具有“买空卖空”和“做空”机制，这就导致国内金融型量化投资发展 缓慢，其涉及领域主要是股票市场和债券市场的套利操作，如股票的配对交易。以商品期货为主的期货市场T+0制度更容易促使技术型量化投资的发展，技术型量 化投资俨然成了中国量化投资的代名词。

股指期货上市后，通过量化投资使得证券市场和期货市场联系起来，期货市场业已成型的技术型量化投资和股票市场金融型量化投资的良好基础将是中国 资本市场结构微观变革的核心推动力。股指期货作为金融衍生品把股票市场和期货市场连接起来，作为维系两个市场的微观纽带，量化投资自身的发展将保障股指期 货日益成熟完善。因此，在当前背景下，把股指期货定位于一个专业、小众的市场是非常重要的。

量化投资模式对资本市场微观层次的影响在股指期货上市伊始已经有所体现，随着量化投资理念的成熟以及操作形式的多样化，投资组合套期保值思想必 将体现在股指期货日后的表现上。通过观察可以发现，组合套利交易已经成为主要的交易方式，沪深300股 指期货与指数化ETF无论在价格还是成交量方面都表现出强相关性。保证这种平稳运行的主要因素是投资者适当性制度的设立，制度筛选出成熟的期货、证券投资 者参与市场交易，投资者理性投资使市场难以产生严重的投机和偏离现象。这些投资者参与交易的主要指导原则就是量化投资策略，其对各种理论价格和成本进行计 算，估算无风险套利区间，对期货和现货进行套利交易。随着市场不断成熟，未来套利空间必将减少，而量化投资将成为主要的交易手段，届时金融量化投资模式的 策略将更加丰富，市场份额将逐步扩大，从而实现市场的良性循环。