保本基金的发展与保本策略的发展紧密相连，在现代投资组合理论和期权定价理论的推动下，保本策略的发展路径正在由注重风险度量转向着重风险管理。

保本基金是证券投资基金中较具特色的非主流基金品种，在我国当前经济处于低谷、股票市场风险积聚的环境下面临着较好的发展环境。保本基金的发展与保本策略的发展紧密相连，在现代投资组合理论和期权定价理论的推动下，保本策略的发展路径正在由注重风险度量转向着重风险管理。针对股指期货的特性，本文将股指期货在保本基金中的应用归纳为三个策略：策略1为直接替代策略，直接用股指期货替代保本策略中的风险资产组合；策略2为完全套期保值策略，对保本基金的风险资产组合进行相应股指期货对冲；策略3为选择性套期保值策略，在满足一定的市场条件时放开套期保值头寸。三种策略中，策略1并不适合保本基金的运作管理，引入交易制度的策略3实现了对策略2的优化，投资收益要好于策略2。

保本基金的发展

保本基金属于证券投资基金中的一个特殊品类，其特殊性在于投资理念走了一条与传统证券投资基金完全不同的道路。传统证券投资基金追求的是风险收益，寻求的是风险一定情形下的收益最大化，而保本基金追求的是满意回报，寻求的是严格控制本金保全情形下的满意回报(这种满意很大程度上是超越通胀，而不是传统基金的战胜市场基准)，更像一种储蓄替代。这种理念上的差异注定了保本基金不太可能成为市场的主流。

动态观测保本基金的发展，可以看到，每当市场出现系统性风险，保本基金的增长都会得到推动。从某种意义上来说，金融危机是保本基金发展的催化剂。美国网络股泡沫破灭后，保本基金迅速增长，但危机过后，这种增长未能保持持续性。欧洲也是如此，2008年全球金融危机短期刺激了保本基金的数量增长，而危机过后保本基金的数量和规模出现了显著下降。此外，欧美保本基金的发展是与养老金的发展紧密联系在一起的。

从短期来看，我国当前经济处于衰退的后周期阶段，金融脱媒以及股票市场风险的集聚为保本基金的发展提供了良好的市场环境。未来社保资金大规模入市以及养老金的准入，有望进一步刺激保本基金的发展。

保本策略：由风险度量转向管理

1.保本策略的发展

投资组合保险策略从保本策略运作上可以分为两类：静态保险策略和动态保险策略。顾名思义，静态保本策略一旦执行，后续操作基本不再进行调整，组合一直持有到期。动态保本策略在运作过程中则会不断对组合进行动态调整。

投资组合保险策略从技术原理上也可以分为两类：一类是基于期权的组合保险(Option-based portfolio insurance，OBPI)策略，包括欧式保护性卖权策略、复制性卖权策略；另一类是依据投资者本身风险偏好以及承担能力，设定一些简单参数的投资组合保险策略，包括固定组合(Constant-mix)策略、固定比例组合保险(constant proportion portfolio insurance，CPPI)策略、时间不变性组合保险 (time-invariant portfolio protection，TIPP)策略(见图1)。从目前海外保本基金的实践来看，运用较多的主要是动态OBPI策略、固定比例组合保险策略(CPPI)和时间不变性组合保险策略(TIPP)。

投资组合保险理论(Portfolio Insurance)始于上世纪70年代末80年代初。最初是由Hayne E. Leland和MarkRubinstein(1976年)提出，总的思想是通过欧式看跌期权套补风险资产投资组合所面对的市场风险。Leland 和Rubinstein(1981年)对该理论进行了完善，创立了复制看跌(synthetic put)投资组合保险模型，标志着投资组合保险理论的一个研究分支——以期权为基础的组合保险理论(OBPI)的形成。尽管OBPI利用数理统计的量化方法对风险进行了更加精确、客观的测度，但其所倡导的连续性调整的理念在实际操作中遇到了增加交易成本和操作风险的约束，以及BS模型在运用过程中一些重要参数(如隐含波动率)的估算基于一些必要的理论假设，在实际操作中很难转仓其理论优势。鉴于此，一些根据投资者自身风险偏好及承担能力，设定一些简单的参数所形成的投资组合保险策略开始盛行。Black&Jones(1987年)提出了固定比例资产组合保险 (CPPI) 策略、固定比例组合(constant mix)策略、Bird&Demnis等(1988年)提出的停损策略(stop-lossstrategy)、Choie&Kennis等(1989年)提出的时间不变性组合保护(time-invariantportfolio protection，TIPP)策略等。在近来的模型发展中，一些学者，如Bertrand(1999年，2000年)、Prigent(1999年)、Bookstaber&Langsam(2000年)，对简单设置参数的投资组合策略做了模型设计上的一些修改，引入了精确风险测度要素，使其在风险度量和管理上又前进了一步。

图1 保本策略发展谱系

2.主要保本策略介绍

(1)CPPI策略

CPPI策略的主要思路是投资者根据其风险收益偏好设定期初参数，以此为基础，动态调整风险资产与固定收益资产比例，从而使投资组合价值维持在风险下限之上，达到组合保险的目的。具体来说，投资者按照保本比例，将未来无风险资产按照无风险利率贴现到当前，从而实现保本的功能，贴现后的无风险资产与基金净值之间的差额部分乘以风险乘数作为风险资产的初始投资额。随后按照同样的策略根据市场涨跌情况调节风险资产和无风险资产的比例。CPPI策略实际上是当风险资产价格上涨时，买入风险资产，增加整个资产组合中的风险资产份额。当风险资产价格下跌时，卖出风险资产，降低整个资产组合中的风险资产份额。

(2)OBPI策略

OBPI策略分为静态OBPI策略和动态OBPI策略。1976年，Leland利用期权的收益特性创造了OBPI策略。投资者在投资期初同时购买风险资产(如股票)和相应的看跌期权，一方面可以享受市场上涨时的收益，另一方面又可以锁定市场下跌时的损失。

国外现在采用较多的是动态OBPI策略，其核心思想是利用BS模型进行动态复制期权卖权，较具代表性的是SPO策略(Synthetic Put Option, 复制性卖权策略)。动态OBPI是通过动态复制期权的方式实现对投资组合的保险策略。

期指在我国保本基金中的应用

1.保本基金运用股指期货的可行性与必要性

中国证监会2010年4月21日发布的《证券投资基金参与股指期货交易指引》和9月6日发布的《关于保本基金的指导意见(征求意见稿)》从法律制度层面排除了保本基金运用股指期货的主要障碍。

股指期货相对于股票现货最重要的两个功能就是杠杆和做空。运用杠杆能够提高资金的使用效率，利用做空能够实现套期保值。这两项功能都是保本基金非常需要的。保本基金运用股指期货提高投资管理能力具有现实意义。

2.保本基金运用股指期货投资的路径选择

如前文所说，杠杆和做空是股指期货两项重要的功能。保本策略的运用也是围绕如何利用这两项功能展开的。运用杠杆功能，保本基金可以通过股指期货替代现货，从而将节省出来的资金投入到其他投资品种，提高资金使用效率。尽管运用杠杆能提升投资效率，但却不能改变投资能力，因此运用股指期货替代现货对投资的择时能力提出了更高的要求。而通过做空的运用，可以实现对现货的套期保值，规避市场系统性风险。与此同时，其对投资的选股能力提出了更高的要求。只有投资组合获得正向的alpha，套期保值策略才能获得成功。

保本策略总体比较一览表

策略1：直接用股指期货替代股票现货

据计算，股指期货近期连续合约与沪深300(2215.200,16.14,0.73%)指数的相关性高达98%。这为用股指期货替代现货提供了技术上的可行性。如果在保本基金中放弃追求选股获得的alpha收益预期，转而期望获取市场中性的投资收益，那么用股指期货替代沪深300指数是一个可行的选择方案。通过股指期货替代现货能够通过股指期货的杠杆效应，节省更多配置权益资产的资金，进而增加固定收益资产的投资规模获取更高的安全垫。然而，运用股指期货替代所产生的收益将远不能覆盖用股指期货替代现货所产生的转仓成本(相反，如果运用股指期货做套期保值，则由于交易方向相反，转仓将产生的是正收益)。回测的收益率也低于直接投资沪深300现货。同时，相比选股来说，通过择时获取超额收益的难度更大。此外，用股指期货替代股票现货还面临着两个制度性的障碍：一是直接用股指期货替代现货只能开设投机类账户，这可能会与保本基金的投资目标、投资策略有所偏差；二是面临替代规模的约束。因此，用股指期货替代现货的方案并不理想。

策略2：运用股指期货套保获取alpha收益

保本基金运作的核心思想首先是确保本金的安全，运用股指期货进行套期保值理念上与保本基金投资管理更为契合。保本基金中风险资产组合面对的风险主要有市场系统性风险和个股风险。系统性风险对应的是beta收益，个股风险对应的是alpha收益。策略2通过套期保值基本上能够对冲掉风险资产组合中的beta，理论上只需要将精力集中在应对保本基金风险资产中的个股风险上，通过管理个股风险获取alpha收益。因此，保本基金运用股指期货套保成功与否的关键在于其风险资产组合能否获取正的alpha收益。

策略3：运用股指期货选择性套保

历史经验证明，投资择时很难有稳定、满意的策略，因而，我们试图通过制定合适的交易制度来替代放开套保头寸的择时选择。通过引入交易制度，保本基金风险资产组合在一定程度上获得市场趋势性上涨带来的投资回报，同时很好地对冲了市场大幅下跌时的系统风险。