做市商制度有望引入我国的期货市场，而做市商也将成为期货市场的新生事物。做市商将通过为市场提供流动性赚取市场的买卖价差。然而，仅仅就期货市场而言，做市商在运营过程之中将会遇到不少挑战。

随着我国金融市场创新步伐的加快，场内期权交易已经提上议事日程。期权合约众多，部分合约可能会遇到流动性不足的问题，为了满足套期保值和其他交易者的交易需求，有必要引入做市商制度。本文结合我国期货市场的实际情况，对我国可能引入的做市商制度的特点、做市商制度对市场的影响，以及做市商可能会面临的风险与应对进行分析和展望。

我国可能引入混合型交易制度

未来我国交易所可能引入的做市商制度实际上是一种混合型交易制度。这种交易制度只是在目前的竞价交易制度上做一点微调，与传统的做市商制度相差甚远。

按照交易中介的作用，金融市场的价格形成机制可以分为竞价市场和做市商市场。在竞价市场中，交易者的委托单集中到一个场所，比如交易所，再根据一定的规则将这些委托单彼此撮合成交。在竞价市场中，每个交易者的交易对手都是另外一个交易者，虽然其很可能不知道具体的交易对手是谁。而在纯粹的做市商市场中，交易者则是和做市商进行交易。做市商对每只证券报出买入价和卖出价，如果交易者同意做市商报出的价格，就可以和做市商成交。在做市商市场中，做市商是所有交易者的交易对手方，交易者的委托单彼此之间是互相不见面的。实施混合模式之前的纳斯达克市场是典型的做市商市场，而我国的期货交易所则是典型的竞价市场。

上世纪90年代，竞价交易制度和做市商制度的彼此融合催生了混合型交易制度，其在本质上更接近于竞价交易制度。在这种制度下，普通交易者和指定的流动性提供者（做市商）都把委托单递交到交易所，由交易所按照一定的规则集中撮合成交。撮合遵循价格优先的原则，也就是说，如果普通交易者递交的委托单价格优于做市商，那么将是普通交易者而非做市商获得成交。混合型交易制度下的做市商仍然有实时接受其他交易者询价以及为证券进行双边报价的义务。在这一点上，做市商和普通交易者是不同的——普通交易者在不想交易时可以离开市场，而做市商不能这么做。

在混合交易者制度下，相对于普通交易者，做市商承担了更多的义务，也面临更多的风险，因此交易规则一般会赋予做市商一定程度的权利，来和做市商的义务相匹配。不同交易所给予做市商的权利会有所不同，这些权利常常会涉及到一定程度的手续费减免，有些交易所还给予做市商相同价位下的优先成交权、大宗交易的延迟披露权利等等。

由此可以看到，混合制度下做市商的权力比纯粹做市商制度下小得多。在纯粹的做市商制度下，做市商是市场的组织者和价格的制定者，是所有交易者的成交对手方。而在混合交易制度下，做市商仅仅是价格形成过程中的参与者之一，相对于普通交易者，做市商并不具有十分特殊的市场地位。

根据我国目前的法律法规以及期货市场的实际情况，现阶段引入混合交易制度比较容易，而引入传统做市商制度难度较大。混合型交易制度与现有的期货交易法律法规并无冲突，也无需对交易所系统和会员交易系统进行大量修改，而引入传统做市商制度则需要修改目前关于集中竞价的法律法规，重建交易系统，并且需要详细讨论和制定做市商的监管办法。因此，我国期货市场最有可能的是引入混合交易制度，这相当于对现有交易制度进行一个微调。

引入做市商对市场的影响

1.是否会有操纵价格行为

价格操纵可以分为两类：一是操纵价格单方向运动，二是人为维持高买卖价差。在目前的市场条件下，做市商没有能力，也没有动力去操纵期权价格。

期权是一个衍生产品，其价格由基础产品的价格和波动率等因素决定。做市商报价时，需要精心维持期权隐含波动率曲面处于合理状态，否则将会为套利者提供套利机会。从这个角度上讲，做市商不但不愿意单方向操纵价格，甚至还有很强的动力维持报价的公平合理，以避免被套利交易者利用。

此外，其他限价委托单提交者的存在使得人为维持高买卖价差难以实现。在我国现行的期货交易制度下，普通交易者和做市商一样，可以提交限价委托单。如果做市商报出的买卖价差过大，普通交易者从事做市交易就可能有利可图，做市商的作用会被普通交易者取代。并且，市场中还有其他交易者会出于各种原因而提交限价指令，如果做市商买卖价差过大，其委托单将被其他交易者的限价委托单掩盖。这种情况下，做市商将不能获得成交机会，这并不符合做市商自身的利益。

2.能否增强市场流动性

市场流动性是一个比较抽象的概念，它与买卖价差、市场深度、市场宽度等等客观指标都有关系。

理论上来讲，在混合交易制度下，做市商的存在会降低（至少不会升高）买卖价差。假设市场不存在指定做市商，集中竞价的交易制度会产生一个天然的买卖价差。引入做市商之后，由于做市商的加入，市场上提交限价指令的人增加了，限价指令彼此之间获得成交机会的竞争变得更加激烈，这会促使买卖价差降低。

做市商提升市场深度的作用是显而易见的。在目前我国四大期货交易所中，交易量小的合约最优买价和最优卖价上的委托单数量较少。由于这些合约市场深度不足，同等规模的委托单在活跃合约上很容易成交，但在不活跃合约上成交可能很困难。通过为混合交易制度下的做市商指定最小报单规模，可以部分解决市场深度不足的难题。

不过，做市商出于自身利益考虑，可能更倾向于为交易活跃的合约做市，而不是为交易不活跃的合约做市。这是因为在交易活跃的合约上，做市商处理手头存货比较容易，可以避免头寸单方向大规模累积而产生的市场风险。而在不活跃合约上，单方向累积的头寸可能会长时间找不到交易对手，从而给做市商带来风险。为了应对这个问题，对于不活跃的合约，交易所可以适当缩小对报单规模的要求，增大手续费返还力度，以鼓励做市商为非主力合约做市。

3.是否会增加交易者的交易成本

金融市场中一个重要的事实是，投资者的收益等于市场收益减去中介服务费用。在期货市场市场中，交易所、期货公司都是中介服务机构，做市商在一定程度上也可以归为中介结构。做市商需要在做市行为中取得一定的利润，以维持自身的生存，这些利润将从市场收益之中扣除。不过在我国目前的市场情况下，做市商的利润可能会来源于交易所的让利，而投资者并不会直观体验到交易成本的增加。做市商作为微小的非垄断力量，增加交易者交易成本的能力是很微弱的。

做市商面临的挑战与应对

做市商制度有望引入我国期货市场，而做市商也将成为期货市场的新生事物。做市商将通过为市场提供流动性赚取市场的买卖价差。然而，仅仅就期货市场而言，做市商在运营过程之中将会遇到不少挑战。

第一，预期我国引入做市商制度后，做市商权利会相对弱小，可能难以赚到除交易所返还之外的利润。设想如果不考虑交易所对手续费的返还，做市交易仍然有利可图，那么其他交易者将采用做市策略进行交易（即使该策略收益低于市场必要收益率，但是作为策略配置的一部分，采用该策略仍然是有益的），直至在无返还情况下，做市策略的预期收益为0。理论上来讲，在有该类交易者参与的情况下，做市商的利润将仅限于取得交易所交易费用的减免和返还。如果考虑到做市商之间的竞争，其实际能够获得的利润会更低。

第二，未来商品期权市场的规模可能比较有限。2011年，美国商品期权的成交量仅为商品期货成交量的11.2%。如果按照美国的经验推算，未来我国商品期权将是一个比商品期货成交量小得多的市场。况且在这些成交量中，会有很大一部分是交易者彼此之间互相成交的，留给做市商的市场份额将十分有限。

第三，做市商可能会面临大规模头寸的处理、市场大幅波动等问题。如果交易所规定的最小报单规模过大，比如，某个不活跃合约一天的成交量不到100张，而交易所规定的单笔最小报单量为100张，如果做市商的委托单完全成交，将很难在短时期之内使自己手中的单方向头寸复归于0，这无疑会增大做市商的风险。并且，由于做市商被询价之后，需要保证按照报出价位和对手交易，这也使得其在面对知情交易者时会处于相当不利的地位。这些因素都是做市商在真正参与做市交易之前需要认真考虑的。

为了应对这些挑战，商品期权市场的做市业务可以作为期货公司更广泛业务的一部分加以开展。这样，做市业务就可以利用边际成本较低的优势，为期货公司创造适当的利润。此外，做市商也适合发展专业的做市能力，扩大做市规模，如果有可能，可将做市业务扩展到证券交易所ETF、股票期权等诸多需要做市商的市场。有意参与做市交易的机构也需要未雨绸缪，培养和引入相关人才，为做市业务的技术和人才储备打好必要的基础。