赴美考察观感之一

编者按：2012年7月30日至9月14日，中国期货业协会组织由国内期货公司的高管以及期货交易所和保证金监控中心组成的一行48人考察团赴美国芝加哥和纽约进行了学习、考察和交流。

对于本次境外学习，大家均感觉开阔了视野、启发了思维，收益颇丰。广发期货总经理肖成博士作为考察团成员，在美期间与其他学员一道，边看、边学、边思考，并结合中国期货市场的实践，形成了自己的心得体会。其中，既有对培训中风险管理理论的思考，也有对美国期货市场的剖析；既有对美国期货经营机构的认识，也有对美国衍生品交易所的分析；既有中美之间的监管对比，也有对中国未来创新业务和机制的启示和建议。

为了让业内同仁能够共同分享考察的体会和心得，我们在此将连载这些观点和研究文章，以飨读者。

在美期间走访的期货机构类型及概述

这次借中期协搭建的平台，我们一行48人赴“西方”取经，收获颇多。尽管是走马观花，但一路走，一路思考。其中有在芝加哥大学布斯商学院的现场学习，也有在CME、CBOT、ICE等交易所的考察，还有与期货经营机构的各层人员代表的互动交流。在与美国同行的共同探讨中，我们探访了芝加哥和纽约的数家期货经营机构,它们分别是：福四通公司（FCStone）、新际公司（Newedge）、罗杰欧公司(R.J.O′Brien)、苏格兰皇家银行（RBS）、摩根大通（J.P.Morgan）、杰富瑞（Jefferies）、荷兰银行（ABN）、高盛公司（Goldman Sachs）以及摩根士丹利（Morgan Stanley）、CTC公司和TT公司等。从机构的类别来看，期货经营机构比较齐全，按股东分类，分别是：

一是具有现货背景的期货公司，如福四通公司（FCStone）；

二是具有商业银行背景的期货经营机构，如荷兰银行（ABN）；

三是传统的期货公司，如新际公司（Newedge）、杰富瑞（Jefferies）；

四是具有投行背景的期货经营机构，如摩根大通（J.P.Morgan）、摩根士丹利（Morgan Stanley）；

五是具有综合金融背景的期货经营机构，如高盛集团（Goldman Sachs）；

六是行使做市商功能的自营交易公司，如CTC公司。

美国期货经营机构的特点和优势

相比中国的期货公司来说，美国的期货经营机构有如下特点：

第一，具有创新的动力，是市场的创新主体之一。通过考察，我们发现，美国期货市场中，由于美国的期货经营机构是以盈利作为自己的首要目标，而美国的期货交易所也是公司化，股份制的企业性质，从而形成美国期货市场中两大创新主体。但它们两者之间的创新又有所分工，这主要是与它们所提供的金融服务有所不同。

具体来说，美国的期货交易所更多地在期货品种和期货工具上依据市场的需求不断创新，如各类商品和金融的期货的不同品种、各种期权工具等。例如，最近CBOE正推出了波动率指数期货等。而期货经营机构则依据市场需求不断地创新期货业务和交易平台的手段。以摩根士丹利的衍生品部的服务为例，它的创新围绕着它们的交易、清算以及执行与清算三种关键的金融服务为主。以执行交易这项业务来说，它们更多地在提供多资产类别的执行平台上不断创新，具体针对现金股票、掉期、外汇以及上市的衍生品的Passport产品作为不断的创新探索，它们还不断提供各种创新性交易工具与功能。另外，它们在期现贸易的搭建上，物流的配备上，自营交易的选择上，都可灵活地依据自己的收入增加和盈利的提高，不断创新服务手段及更新。

第二，美国的衍生品经营机构，依托美国市场化经济的优势，它们的业务触角大都涵盖全球各主要衍生品交易市场。在美国，资本实力较强、规模较大的期货衍生品服务机构尤为如此。以摩根士丹利的期货衍生品部门的业务来说，它们的交易结算通道遍布全球近60家交易所，横跨美洲，欧洲，中东和非洲以及亚洲。 由于交易结算通道的便捷使得服务客户的广度性极大地提高，也为客户在跨市场的衍生品套利提供了较为方便的服务，也帮助这些机构服务客户的群体有了较大的拓展。

第三，衍生工具的众多及专业化程度较高。由于美国期货市场的金融工具众多，促使期货衍生品机构的专业化服务的深度加厚。具体如，为客户服务不仅有商品和金融期货，还要有各种对应于各种商品和金融期货的不同的期权，以及外汇和利率的掉期服务，场外交易市场及OTC等等。例如，许多经营机构不仅服务客户交易场内产品，同时也大量地服务客户从事OTC市场，即场外交易。场外交易市场的大量客户大都是规模较大的投行，基金等机构投资者。期货合约的设计都是个性化较强的专业策略方案，同时又得参考衍生品场内交易的运作，这种近乎一对一的服务所要求的专业性极强，这也反映出它们服务大机构，尤其是大的金融机构等机构投资者的专业能力。

第四，技术系统日新月异。我们所交流的期货衍生品经营机构，在参观其内部客户的交易场所都十分壮观，有些公司的交易空间不亚于中型交易所，这中间主要靠先进的交易技术和运作程序在后面支撑。

随着CME集团、CBOE等主要交易所的场内电子盘系统的普及，喊价交易正在退出历史舞台，这就使得期货经营机构在为客户服务的技术手段上不断创新。它不仅要求具有全球的互换性，而且在不同金融衍生工具场内市场之间，场内外汇、利率、掉期及互换之间都要有强大安全而有效的技术系统作保证。例如，在摩根士丹利的Passport平台，它可以构成一个多资产类别的交易平台，通过该平台，随时可以在世界任何地方针对任何区域进行交易，同时它提供的MSET电子交易可以提供从交易前的分析与执行到交易后的执行绩效分析，与佣金管理不一样的一整套服务。

另外，他们还可以定制化各种交易工具，包括各种可定制的基准算法以及使用，包括投资组合算法和配对交易在内的专业算法。由此可以看出。在日益竞争的商业环境下，公司技术系统的优势直接影响着期货经营机构的收入来源。表面上它是降低公司成本的手段，深层次上它是公司核心竞争力的体现之一。

第五，风险管理尤其是量化的风险管理手段盛行。尽管美国的次贷危机以及近年来一些金融机构的倒台，揭示了内部风险管理的漏洞。客观上讲，美国期货经营机构中大部分的风险防范方法和手段还是值得我们学习的。举例来说，客户从事衍生品交易，当然这里更多是机构投资，往往都涉及信用交易，如何能做到既吸引客户，同时又能防范风险呢？应该说它们形成了自己行之有效的控制流程和手段。具体如，评价客户类型；以投资组合和信贷叠加为基础，加以对客户保证金实行倍数要求；考察客户交易的市场和产品从而确定风险控制的级别等等。

我们查询了某家期货经营机构的风控要求，可以看到这些制度规定，客户持仓和抵押品始终与公司专有的持仓和抵押品相分离；需要汇兑的原始保证金和变动保证金存放在受监管清算中心的分离帐户中；期货客户的财产的任何保管方式清算中心不可用此类客户资产担保或抵消公司的专有债务；公司必须将超额抵押品保留在分离与担保额帐户中，以确保具有股票份额客户的资金不会流向亏损客户承担等等。

美国期货公司发展历程

1.商品期货时期具有现货背景的期货公司为主流

伴随着期货市场的成熟，美国期货公司也经历了一个优胜劣汰的过程。美国期货公司在最初多以私人家族公司形式存在，此时的期货公司无论资金、规模还是抗风险能力都处于较弱状态。经历了美国期货市场发展初期近半个世纪的低迷，以及之后的大萧条和二次世界大战，一批小型的期货公司被淘汰，或被一些大型的现货商收购，依托集团优势继续发展。

ADMIS的发展经历就是一个很好的例子。ADMIS的历史可以追溯到20世纪30年代成立的Tabor谷物和饲料公司（Tabor Grain and Feed Company），后者是伊利诺斯中部一家独立的谷物运营商，1956年公司业务扩展到投资银行和股票经纪业务，1966年公司改名为Tabor商品公司，并成为CBOT的结算会员，开始了结算和清算业务，1975年公司为ADM收购，1985年改名为ADMIS。ADM是集粮食加工、贮运和全球贸易为一体的大型国际集团，它在大豆、玉米、小麦和可可综合加工工业方面的成就一直名列世界首位，是全球最大的粮食加工商之一。

此外，大萧条时期大量的投资银行也伴随着股市萧条而倒闭，此时的投资银行较少涉足期货交易业务。在此期间，一些期货公司则伴随着美国期货市场的成熟，经过吸收合并、开设分支机构而发展壮大。期货交易发展初期，美国期货公司有400多家，而到了2002年3月CFTC公布的期货公司只有174家。

这一过程中，期货公司组织结构也出现了一个新趋势，即由私人公司转变为公众公司，或者在私人公司中引入其他合伙人。当然，也有部分公司长期保持私有制，并生存下来。例如，RJ奥布润至今仍属于私人公司，不过该公司也引入了其他合伙人。

2.金融期货推出带动金融背景的期货公司快速发展

20世纪70年代，伴随着越战和石油危机而来的滞胀沉重打击了美国和欧洲的经济，利率波动显著加大。布雷顿森林体系解体后，国际金融体系发生了急剧变化，浮动汇率制代替固定汇率制，使全球贸易体系面对的不确定性大大增强。在这种背景下，金融期货应运而生。1972年5月，芝加哥商业交易所（CME）首次推出了英镑、加元等在内的外汇期货，同年10月，CBOT推出了第一个利率期货——国民抵押协会债券。1982年2月，堪萨斯期货交易所（KCBT）推出了价值线综合指数期货合约，股指期货诞生了，同一年期权交易开始出现，这大大丰富了期货交易品种。

1975年证券交易固定佣金制的取消大大压缩了传统证券经纪业务的利润空间，从而刺激华尔街的金融企业纷纷拓宽业务范围，寻求新的利润增长点。金融期货推出前后，一些金融公司意识到金融衍生品波动中蕴含着巨大的投资机会，同时也有一些投资银行认为，通胀背景下参与商品市场可以最大程度地减少通胀带来的负面影响。在这种状况下，一部分投资银行成立了专门的期货业务部门或期货业务子公司，另一部分投资银行则收购了现有的期货公司，前者如美林证券、摩根大通等，后者如高盛集团等。

2003年10月，美联储首次同意银行可以从事商品交易，为银行收购或控股商品期货公司打下基础。金融机构的混业经营阶段，商业银行可以参与金融期货业务，可以从事自营业务，也可以从事代理经纪业务。金融期货交易量的快速上升使投资银行和商业银行背景的期货公司有了脱颖而出的机会。在这种环境下，一些有金融背景的期货公司凭借集团或母公司已经建立的服务网络、市场信誉等优势，快速成长壮大。从2007年12月31日CFTC发布的FCM报告来看，排名前20位的期货公司中属于全能金融服务公司下属部门的期货公司共有17家，其所管理的保证金在前20名中占到89%。

在金融期货火爆的环境下，一些现货兼营期货的公司也通过IB渠道积极介入金融期货业务，如ADMIS以及爱荷华谷物公司等都建立了IB渠道，RJ奥布润也积极引入了IB，从而在金融期货市场中分得一杯羹。而另一些专业的期货公司，如曼氏全球等则尽量通过多建立分支机构、提供优质服务来赢得市场。

需要指出的是，金融期货推出初期，投资银行设立或控股期货公司的主要目的并不是代理期货经纪业务，而主要是从事自营业务。单从代理的客户保证金排名来看，截至2003年年底，客户保证金排名前20名中，独立的不具备银行背景的期货公司仍占据了半壁江山。

3.交易电子化推动期货公司全球化发展

20世纪80年代以来，随着通讯和计算机技术的发展，电子交易逐步应用于美国期货市场，电子化交易以其运作的高效率、辐射范围的广泛性和交易执行的准确性，而迅速风靡全球，成为市场发展的主流。期货交易电子化的发展推动了期货交易的全球化进程。1991年，CME和当时的CBOT与路透社合作推出了环球期货交易系统（GLOBEX），并于1992年投入使用。

期货交易电子化的发展也带来了期货交易成交量的大幅提高。电子交易推出后，不但交易成本降低，而且交易便捷迅速。在这种情况下，期货公司纷纷建立或加入已有的电子交易平台。到2001年，美国已有超过100家的网上期货商，目前基本上所有期货公司都提供网上交易，网上交易量占全部交易量的五成以上。

网上交易的推出使美国本土以外的客户也可以通过网络参与美国期货市场，这大大促进了期货交易的全球化。期货交易全球化使那些已经建立了庞大国际网络的金融集团在竞争中胜算更大，同时也促使有能力的期货公司纷纷在全球各地设立分支机构，或并购当地期货公司。一些财力雄厚的金融集团更是抓紧时机收购了一些大型期货公司。

4.交易所合并促使大型期货公司并购或上市

美国政府对期货交易所设立权的放开加剧了期货市场间的竞争，面对日益激烈的竞争，期货交易所间开始了相互并购。截至2008年5月，CFTC的数据显示，美国仅有期货交易所9家。2007年，在已经合并了纽约期货交易所（NYBOT）的基础上，芝加哥商业交易所（CME）再次并购CBOT，合并后的芝加哥商业集团期货交易量占美国期货总交易量的85%以上，成为全球最大的期货交易所，之后该集团又开始了与纽约商业交易所（NYMEX）并购的洽谈。

期货交易所合并后，其对于期货公司的话语权明显增强，而且试图绕过期货公司开展期货交易。面对这种情况，期货公司必须壮大以求生存，此时，一些期货公司再次寻求与其他公司合并或上市来进一步扩大规模。2007年，保证金排名分属第7和第8的美国飞马公司和卡利翁金融合并后成立新际（NEW EDGE）集团公司。2007年以来，全球不少金融公司受次贷危机影响，业绩大幅下降或濒临倒闭，从而为其他金融公司收购创造了条件。2007年年底，排名第13位的贝尔斯登即由于次贷亏空而由摩根大通收购，同时，另一家拥有大型期货业务的法兴银行也传出了希望被收购的消息。预计今后超级金融集团或超级期货公司将越来越多的涌现，体现出强者恒强、大者恒大的趋势。

美国期货经营机构的现状及趋势

这次到美国考察，期货经营机构普通反映这几年的盈利状况不佳，这主要由于近几年美国经济状况堪忧，致使银行的利率水平太低，使得期货经营机构（Fcms）收入中利息收入几乎为零。收入的下降直接影响到公司人才的稳定。与几家期货经营机构的CEO及相关负责人沟通之后，我们得到以下印象，即从今年起到未来三年之内，与外部不太好的金融环境相适应，期货经营机构面临的环境呈现以下趋势：

第一，公司之间的并购重组会加剧。由于市场状况不好，一些实力不强的公司纷纷寻求实力强大的机构出售自己的资产和业务，而期货经营机构的集中度也会相对提高。有些集团的期货业务会暂时压缩，但在市场环境变好后，再行恢复。

第二，监管的环境变化，导致监管的成本会上升。这几年出现的高频交易，尽管增大了交易量，但也给监管带来了挑战，担心会对市场冲击较大。一些公司反映未来监管对市场的要求会更细，尤其是交易技术手段对市场的影响，但各公司又不断更新技术水平，这给公司之间带来了竞争加剧的态势，相应的佣金水平会下降，公司的收入并不会增加。

第三，期货经营机构的内部激励机制在改变，一些大的公司以前效益好，形成了固定的工资加奖金的制度，市场环境不好，又开始考虑佣金提成的制度，以优胜劣汰。

第四，具有金融背景和现货背景的期货经纪机构会在市场低迷中发挥出明显的竞争优势。由于美国期货业近期的不景气，在具有金融背景的期货经营机构的业务收入中，结算业务收入占了大头，同时结合集团资源，致使成本大大降低，从而保证了低迷状态下的胜出。从下表可以看出，美国今年上半年的持仓排名是金融背景的公司占大多数。

启示与建议

通过在美国的考察，结合中国期货业的监管现状，个人认为，期货经营机构和期货公司的发展，离不开整个期货市场以及整个国家大金融市场和实体经济的发展基础。在改革开放大环境发展下，对应于中国的资本市场的发展，结合美国的发展经验与教训，具体建议如下：

第一，进一步明确期货经营机构在现货企业集团和金融集团中间的定位，充分发挥为实体经济和金融资产进行风险管理的功能。要协调期货公司在综合财富管理中的作用，我始终认为，期货业务不是如同证券和基金公司等可以直接为客户带来增值的收入，期货公司只是以上金融机构为客户带来增值服务时，利用各种金融工具为其进行风险管理，从而减少成本，分散风险，间接带来客户的增值收入。

具体来说，在金融集团中，要充分协调好证券公司的资产管理及自营，基金公司的财产管理和期货公司风险管理的综合作用，为客户提供多层次、多功能的服务，从而提供既满足客户的全面理财需求，又将风险加以对冲和分散的综合金融服务。

第二，放松管制，逐步释放期货经营机构的市场主体的创新能力。在期货公司的业务范围中，可否逐步将一些业务的审批制改为备案制。具体如，对期货公司的分支机构的设立；营业部负责人的选聘；期现结合的实体公司平台的搭建；期货公司的CTA业务中各种产品策略的上市以及境内外收购兼并重组，是否可由企业自行按照公司董事会、经营层的治理结构所规定的制度来实现并将其报备即可。建议在可能的情况下，可否在年底前由中国证监会主导召开一次中国期货市场的创新大会，集思广益，推动期货市场的改革与开放。

第三，大力发展机构和专业机构投资者，为期货监管走向市场化打下良好的基础。配合期货市场中商品和金融期货的期权的推出，可否大力发展具有做市商功能的自营交易商，使它们在设立标准、交易所的会员资格以及做市商的佣金优惠上能给予支持。这既利于期权这个工具的顺利推出，也可以改善期货市场的投资者结构。

第四，积极推进期货交易所的公司化和股份化。建议允许期货经营机构以股东形式参与到交易所的股权之中，使期货公司与期货交易所风险共担，利益共享。这不仅从根本上解决了现今期货公司与交易所的利益极为不平衡的关系，同时也为交易所的创新和做大做强形成了较强的核心竞争力。

第五，允许期货公司积极走出去参与国际衍生品市场的竞争，积极鼓励中国的期货公司在境外进行收购兼并。在中国资本项下未完全放开的现实条件下，建议发挥香港国际金融中心的平台作用，允许期货公司通过香港机构在境外各主要交易所申请交易结算席位，为更多中国投资者参与国际期货市场和风险管理做好中介服务。

第六，大力发展期货的OTC市场。建议吸取国外场外交易市场的经验教训，将电子化交易引入OTC市场，在初步构建OTC市场时，就建议设计将场外市场的结算纳入监管下的统一结算中心，使期货公司在场内与场外两个市场都能发挥各自的服务功能。

总之，中国的期货市场应该顺应中国金融市场改革开放的发展趋势，大力推进期货市场的“市场化、法制化和国际化”进程。

在“市场化”建设中，表现为尊重市场规律，形成期货交易所与期货经营机构为主体的自我约束与自我制衡机制，在期货市场的定价、资源配置、选择与淘汰等市场基础功能的管理上更多地体现市场各参与方的竞争。

在“法制化”的建设中，更进一步完善期货市场得以科学、健康的法律保证。通过《期货法》等法律及规章制度和规范性文件的出台，逐步完善期货市场的法制体系，从而依法制市，维护“三公”原则。

在“国际化”的发展中，大力鼓励期货经营机构在“引进来”和“走出去”以及境内外投资资金的沟通与有序流动，促进期货市场在推进人民币国际化的进程发挥积极作用。