作者建议：

推进期货交易所的公司化并力争在境内与境外上市。

积极推进期货交易所股份机制试点。

建立中国期货市场统一的技术服务中心。

将未来期权交易纳入电子化交易平台。

美国主要期货衍生品交易所介绍

在美国考察期间，我们有幸参观了几家主要期货交易所，并且聆听了他们的讲解，同时进行了交流，对美国期货交易所有了总体了解。我们分别走访了芝加哥商业交易所集团（CME Group）、芝加哥期权交易所（CBOE）和美国洲际交易所（ICE），3家交易所不尽相同，并且各有特点。

1.芝加哥商业交易所集团（CME Group）

芝加哥商业交易所集团（CME Group）是全球金融衍生交易服务的龙头，2010年执行了31亿笔期货与期权合约的交易，涵盖所有类别的资产品种，总值近1千万亿美元。2007年7月，芝加哥期货交易所（CBOT）与芝加哥商业交易所（CME）宣布完成合并，合并后的新交易所被命名为芝加哥商品交易所集团（CME Group Inc），成为全世界规模最大、种类最全的期货和金融衍生交易平台，控制了全美超过85%的期货交易和期货选择权交易。据估测，合并之后，新交易所市值最多将高达350亿美元；从合并第二年开始，每年成本节约预计约1.5亿美元。

芝加哥期货交易所是美国主要的债券交易市场之一，成立于1848年，也是美国第二大的期货市场。芝加哥商业交易所的前身是芝加哥黄油和鸡蛋交易所，成立于1898年，曾经是美国最大的期货市场，也是世界上第二大期货和期货期权交易所。

CME集团旗下拥有4个主要交易中心：芝加哥商品交易所（CME）、纽约商业交易所（NYMEX）、芝加哥期货交易所（CBOT）、纽约商品交易所（COMEX）。

2.芝加哥期权交易所（CBOE）

芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange,CBOE）成立于1973年4月26日，是由芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade,CBOT）的会员所组建。在此之前，期权在美国只是少数交易商之间的场外买卖。CBOT建立了期权的交易市场，推出标准化合约，使期权交易产生革命性的变化。芝加哥期权交易所正式成立，标志着期权交易进入了标准化、规范化的全新发展阶段。芝加哥期权交易所先后推出股票的买权（Call Options）和卖权（Put Options）都取得了成功。

CBOE成立之初，只推出了16个标的股票的买权（Call Options）合约，直到1977年6月3日才推出卖权（Put Options），是为了避免卖权所产生空头的负面影响。CBOE成立之后，期权交易在投资者当中日益增多，到了上世纪80年代初期，期权交易规模越来越大，每日卖出的期权合约规定的标的股票总数超过了纽约股票交易所日交易量。

3.美国洲际交易所（ICE）

美国洲际交易所（Intercontinental Exchange,ICE）成立于2000年5月，总部位于美国乔治亚州亚特兰大，投资者来自7家商品批发商；随后，6家天然气及电力公司收购了该公司的股权。2001年，该公司在伦敦收购了国际石油交易所；2007年与纽约期货交易所合并；2010年与气候交易所合并。Jeff Sprecher是洲际交易所的创始人之一，也是其首席执行官兼董事长。在Sprecher先生的领导下，ICE拓展进入农产品、化学品、信用违约掉期、排放、能源、股指和外汇等全球市场，并拓展进入中央清算业务。如今，ICE在全球运营4家期货交易所、两家场外交易（OTC）市场和5家清算所。

洲际交易所的主要业务是多元化的全球相关基准期货和期权合约，包括农产品、货币、碳排放、能源和股票指数。其中，ICE欧洲期货交易所挂牌ICE布伦特原油、ICE柴油和ICE WTI原油期货和期权，此外还有碳排放以及服务欧洲公用事业市场的天然气和电力等合约；ICE美国期货交易所挂牌基准原糖、棉花、可可、咖啡和橙汁合约，同时也是罗素指数期货和期权市场、美元指数和外汇期货的独家交易场所；ICE加拿大期货交易所挂牌油菜籽、小麦和大麦期货和期权合约。

美国主要期货衍生品交易所的特点分析

以上三家交易所，尽管都是经营期货衍生品，但各自有差异，并形成明显的个性特点。

CME Group给我们的一个突出印象就是大而全。CME集团提供全球化投资服务，全球大部分金融衍生品都可以从CME的单一电子交易平台Globex取得。同时，CME也是一家公众上市公司。2002年12月，芝加哥商业交易所控股公司正式在纽约股票交易所上市，芝加哥商业交易所也从会员制的营业组织转变为营利性公司。

芝加哥商业交易所拥有世界上最大数量的期货和期货期权未平仓合约。未平仓合约是指一个交易日结束时仍未清算的合约数量，它是流动性的最主要指标。流动性是确保市场成功，吸引投资者和客户的关键成分。

芝加哥商业交易所产品，包括期货和期货期权合约：

1.股票或股指产品——包括E-mini S&P 500；NASDAQ-100; E-mini Russell2000和Nikkei225。

2.利率产品——基于短期利率的产品，包括欧洲美元和伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）。

3.外汇（FX）——产品包括澳元、欧元、英镑、日元和瑞士法郎。

4.农产品——包括牛、乳制品、木材、猪肉和天气合约。

相对于芝加哥商业交易所集团（CME Group），芝加哥期权交易所（CBOE）则是世界上第一家以期权产品为主的交易所，它们对于期权产品的开发不遗余力。

1985年推出股票期权，1989年推出利率期权产品，1990年推出长期期权LEAPS，1992年推出类股指期权，2003年推出VIX指数期货。之后，美国商品期货交易委员会放松了对期权交易的限制，有意识地推出商品期权交易和金融期权交易。1982年，作为试验计划的一部分，芝加哥期货交易所推出了长期国债期货的期权交易。1983年1月，芝加哥商业交易所推出了S&P500股票指数期权，随着股票指数期权交易的成功，各交易所将期权交易迅速扩展至其他利率外汇等金融品种上。美国现存有9个相应竞争的期权交易所。

与CME和CBOE不同，美国洲际交易所应该说是一个年轻的期货衍生品交易所，它的历史只有十几年，但发展迅猛，这个交易所的特点就是电子技术加上收购扩张。

美国洲际交易所选择Junos软件驱动的MX 3D Universal Edge路由器和EX系列以太网交换机，用来构建其新一代网络基础架构。新的高性能基础架构具有很高的可靠性、扩展性和极低的延迟，它利用强大的Junos系统，为ICE在50多个国家的庞大客户群每天数百万笔的金融交易提供支持。

美国期货衍生品交易所的发展趋势及动因分析

在考察以上美国3家期货衍生品交易所时，我们一直在想：交易所的发展动力是什么？通过研究分析，笔者认为，有以下3个动力促使美国的期货衍生品交易所得以在世界上立于现今的强势地位。

首先，是它们市场化的内在竞争机制。例如，洲际交易所就一直将纽约商业交易所列为自己的主要竞争对手，称对手“比我们更大并拥有更大的财源，更广泛的参与群体和更长的经营历史”。再看芝加哥期权交易所（CBOE），它们不断在产品上加以创新，在2003年推出的波动率指数期货（VIX指数），为行业创新；即使是同一种上市的期货衍生品的产品，它们也会在不同的竞争手段上加以创新，这其中包括：

1.市场的教育方针；

2.不同的收费方式即费率结构；

3.提价的价格标准和它的流动性；

4.技术水平的高低；

5.同一产品的不同合约。

正是由于这些内部创新的冲动来适应市场化竞争的需求，从而形成期货衍生品交易所之间明显的差异化。

其次，电子化技术手段的应用推动交易所不断创新。我们在交易所参观时，有一个明显的感受。几十年前，交易所的交易大厅内的交易活动更多地表现为一个丰富多彩、可视的和充满动感的场景，即交易员在场内喊单并疯狂的挥动手臂。但这些年来，各交易所都在竞争中进行革新，大量增加电子化交易，现在的交易所场内大厅已是一片冷静。

电子化交易是美国期货市场的主要运作方式。过去电子化交易只是场内公开叫价系统的补充，现在已成为全天候的交易形式，即使是期权交易也有被电子化交易取代的趋势。我们知道，期权交易电子化的难处在于它不仅是期货合约那样的买和卖，而是多个策略的组合。它涉及到投资者个人的定义，所以相当复杂：一个复杂的期权产品，有60多条腿的交叉。但即便这样，电子化交易的趋势也是势不可挡。ICE正在设计一个用户定义的期权交易策略电子平台。不久的将来，期权交易也会退出交易大厅。这方面，ICE走到了世界的前列，按美国ICE交易所CEO本杰明的说法，交易所以后的竞争就是技术水平的竞争，它是交易所的重要和核心竞争力。

CBOT的董事长布伦南感慨地说，“传统的交易方式正受到新的交易方式的挑战，而且许多新的交易方式是相当成功的”。他提醒美国期货管理机构，“我们今天的生存正受到新技术、市场全球化、改革和管理待遇不平衡等竞争威胁。如果我们的业务不能适应这些新的现实，我们的市场将会衰退并将萎缩”。

由于有了电子化的交易，其成交量的增长率远远高于公开叫价交易的增长率。这就大大提高了期货衍生品的流动性。

美国期货衍生品交易业务已经覆盖全球各主要国家和地区。电子化交易是一种手段，但交易的全球化却是大势所趋。世界上一些主要交易所通过电子化交易作为媒介，以兼并重组和合并方式将自己的交易文化扩展到世界各地。这就极大地方便了世界各地的投资者快速有效地进行大量的买卖。这种业务全球化的基础主要就是金融衍生产品市场国际化进程的加快。现在金融衍生产品实现了全天候的连续交易，金融衍生产品市场已突破了国家和地区的界限，成为国际金融市场的重要组成部分。金融衍生产品市场的国际化主要表现为以下几个方面：

1.许多国家相继放松了对金融衍生产品交易的限制，使越来越多的投资者能够参与国外的衍生产品交易。例如，从1987年开始，日本政府允许日本的金融机构以自己的名义参与国外的期货期权交易，而1997年韩国则放宽了国外投资者对其KOSPI200指数期货交易的限制。1999年8月，美国商品期货交易委员会（CFTC）已允许美国客户通过美国的经纪人利用电子下单交易方式，参与英国、德国、澳大利亚和法国衍生品市场的交易。

2.以一国基础产品为标的金融衍生产品在异国上市的数量不断增加。一个国家或地区的金融衍生产品市场经常上市并交易以其他国家或地区的基础商品为标的的衍生产品。例如新加坡金融期货交易所（SIMEX）交易欧洲美元、欧洲日元和欧洲马克的3个月利率期货，以及日经指数期货；芝加哥期货交易所（CBOT）上市了日本政府债券期货；伦敦金融期货期权交易所（LIFFE）的德国政府债券的成交量曾大大超过德国期货交易所（DTB）的成交量。

3.金融衍生产品市场在海外增设分支机构，加大开拓国外市场的力度。1999年，美国的交易所在英国、德国、澳大利亚、法国、日本、新加坡和香港等地拥有100多个交易终端，交易美国的上市品种。伦敦金属交易所则在世界各地设立了期货交割仓库，方便实物交割。

4.投资机构的国际化。CBOT的89家结算会员中有26家外国公司，而SIMEX的会员绝大多数来自海外。

最后,场外交易的衍生产品发展迅速也推动了场内交易所的创新。1998年6月，国际结算银行估计场外交易市场的名义价值为70万亿美元，相比之下交易所交易的衍生产品的价值只有14万亿美元。以美国为例，尽管期货成交量连创新高，但仍落后于场外交易的发展步伐。CBOT董事长布伦南感叹道，“在过去的3年里，芝加哥期货交易所国债期货的成交量连创新记录，尽管我们表现出色，然而场外衍生品交易的增长率却是我们的3倍”。

当前，我们在美考察期间发现，美国衍生品期货交易所正在将场内交易与场外交易通过清算加以连接。场外交易和场内交易合约都是非标准化合约，在交易所难以与场内相互统一，但交易的清算是可以统一的。这次我们参观的交易所有一个共同点，即把场外交易（OTC）的清算纳入统一清算。它们合作的基础就是场内与场外都有套利交易，也有相互的敞口风险需要进行对冲。

对中国期货交易所的启示与建议

美国期货衍生品交易所的现状及发展趋势，应该说对于中国期货交易所是有所启迪的。当然，我们的期货交易所也有自己的优势，正因为起步晚，形成了一定的后发优势，我们直接跨过了场内公开喊价的交易方式，这也是属于站在“巨人的肩膀”上的一个效应。但是，相比起美国的交易所的发展变化，我们的交易所仍可以从以下方面借鉴它们的经验。

第一，推进期货交易所的公司化并力争在境内与境外上市，提升期货交易的综合实力并成为更加规范、在国际上有影响力的公众公司。中国的期货交易所由于历史原因，现在的会员制形式有其自身的特殊状况，这是中国经济形态由过去的统一计划经济过渡到社会主义市场化经济阶段的一种必然选择。随着市场经济的进一步改革开放，期货市场的进一步创新发展，期货交易所要继续扮演市场创新主体的角色。笔者认为，交易所必须自身要进行市场化的内部体制创新，而通过将交易所由会员制变为股份制，应该是一个较好的选择。在内部来说，它可以进一步改善治理机构，解决好市场创新的内部动力源(600405,股吧)问题。从外部来讲，它可以最终形成上市公司，得到社会公众的监管，这不仅提高了自身的知名度，同时可利用市场化的手段，增大自己的核心资本并利用兼并重组的方式，将自己的交易文化扩展到全球各地。

第二，积极推进期货交易所的股份机制试点，从制度上可以改善期货经营机构与交易所的长期利益关系，形成期货各市场主体风险共担，利益共享的统一体。由于交易所与期货公司在市场中所承担的风险与权利义务有所不同，分享的利益有所区别也是合理的，但在交易所的利益构成中，期货公司的贡献一直难以有一个合理合法的渠道予以体现。只有解决了交易所的市场化分配体制，期货公司真正成为交易所的股东，才能使期货公司的后续发展有较强的经济基础。具体而言，交易所若是吸收了期货公司作为股东的股份制公司，一则可以使期货公司在为产业客户、为机构客户的开发与服务中投入大量的人力和财力，无后顾之忧地大力开发产业客户和企业客户，从而改善期货市场的投资者结构；二则可以为期货公司留住和吸引高素质人才构建厚实的平台，形成期货公司人才吸引、人才使用、人才提高的“良性循环”；三则可以为期货公司在加大为投资者服务的力度上提供较强的财务支持，从而避免期货公司对市场过度开发，而不注重长期培育市场的“短期效应”。

期货交易所公司化之后，如何处理好与监管的关系呢？笔者认为，交易所不会也不可能脱离监管，相反更理顺了高度市场化的期货交易所与政府的行政监管的定位关系。从资本市场来看，上市公司是较为规范地按照《公司法》和市场规则建立的公众公司，在中国证监会的统一领导下，不仅不会脱离监管，而且加上众多股东的监管，更有利于按照现代金融企业的规范标准来加以构建。在国际范围内，交易所要做大做强，收购兼并是一条有效的途径，中国的期货市场要在以后的国际市场上具有话语权，其重要的基础就是要实现交易所的股份化和公司化。因此，建议先在国内用一个或两个交易所来进行公司化试点，待条件成熟，再成立中国期货交易所控股集团，在中国证监会的引导下，择机在国际上参股或并购其他交易所，增强中国期货交易所的国际影响力。

第三，建议由国内期货交易所加上期货保证金监控中心共同出资建立中国期货市场统一的技术服务中心。期货市场不断发展，对于技术硬件与软件的要求也越来越高，同时满足不同层次投资者的技术要求也千差万别。对此，期货公司为了做优做强在技术上进行一定的投入是十分必要的，但有些技术通用的硬件和软件在各期货公司是相同的，各期货公司相同岗位上的技术服务人员的技能也是相通的。所以，可否采取期货公司依据不同的发展水平在期货市场上“买到”统一的技术服务条件，即提供给期货中介的“大众化”的技术硬件和软件由全市场统一的技术服务中心来保证。期货公司一般的技术可以通过市场上“购买技术服务”来实现，而这种“技术服务”由于主要是由交易所出资设立，其成本可以分摊在规模效应之中，公司也可获得价廉物美的服务。为了防止技术垄断，也为了全市场的技术“备份”，由几家交易所及保证金监控中心共同入股的技术中心在全市场分别由两家组成，这既利于良性竞争，防止垄断，而且可以异地备份，共同启用。这样一来，期货公司的技术投入就可以专注在服务不同投资者的差异化需求。统一的市场技术中心会不会形成较大的风险集中点呢？可能性不是不存在，但既然4家交易所的集中风险都可以通过有效的防范机制得以化解，那么统一的市场技术中心也不必多虑集中风险没有措施加以预防。

第四，为配合下一步中国期货市场发展期权交易，可以学习美国ICE交易所的先进经验，从一开始就将期权交易纳入电子化交易的平台。同时为了发展中国的境外交易市场，并能有效地实施监管，可以考虑利用中国保证金监控中心的平台，试行将中国以后发展的场外交易市场的结算纳入其中。这既有利于场内与场外两个市场的风险对冲及套利交易，也有利于统一监管。由于期权交易的电子产品和OTC统一清算在美国也是刚刚开始尝试，若我们与其同步且有保留地加以引鉴，我们就能在发展和监管上与世界上最先进的交易所保持同一速度前进，从而在未来全球的期货交易所竞争中保持核心竞争优势。