糖价三季度小反弹后续跌，后市走向何方？

三季度原糖走势主要是由天气决定的。6月～7月，巴西中南部降雨过多阻碍了糖厂生产进程，原糖从低位的19美分一路反弹到24美分，涨幅达25%，随后天气好转，价格又回落至19美分。

国内市场，由于走私糖和进口糖量非常大，国内库存压力很大，夏季消费不温不火，收储提振作用也不大，原糖大涨没有带动内盘跟随大涨，原糖上涨了25%，郑糖才从5700元反弹到5950元，内外盘走势产生了较大背离。相对于郑糖的弱势，三季度有色金属、豆类、CRB指数都有大幅上涨，各品种走势分化严重。

预计后市原糖持稳为主，大幅下跌已过去。巴西中南部2012/2013榨季产量不及预期是大概率事件。截至9月中旬，累计糖产量同比低6%，糖产量仍不及上榨季同期水平。多数咨询机构也逐步调低巴西中南部2012/2013榨季产量预期。本榨季剩余时间内还能生产多少糖，对未来糖价走势有重要影响。

南半球2012/2013榨季即将结束，市场焦点会逐渐转移到刚开榨的北半球各主要产糖国产量上。据目前情况来看，我们认为下榨季北半球略有减产的概率比较大，但南半球增产，全球产量和上榨季持平。当然随着天气的变化，这一情况可能发生改变。

各主产国制糖成本大幅增加，需求还是会稳定增长，原糖价格估计不会大幅下滑，天气仍是行情的最大变数。巴西甘蔗定价采用甘蔗的糖分（TRS）定价，我们根据TRS价格折算出圣保罗地区糖厂给甘蔗生产者的平均价。可以看出，巴西跟中国一样，近4个榨季，甘蔗收购价格大幅提升，生产成本大幅上涨，根据我们估算，巴西中南部的制糖平均成本在18美分/磅左右。

国内方面，郑糖预计四季度弱势依旧。2012/2013榨季国内糖产量预计大幅增加，估计在1350万吨，消费量维持稳定或略有增加，进口量减少至200万吨左右，上榨季结转库存较大，2012/2013榨季供给更宽松。另外一方面，根据2001/2002榨季以来的规律，当进入增产周期时，收购价会小幅下调，预估2012/2013榨季的收购价会下调至450元～500元/吨，成本底也将随之下移。

对比国际和国内基本面，我们认为原糖基本面好于国内。原糖以持稳为主，不会大幅下跌，先前猖獗的走私糖冲击估计不会再发生。预期国内下榨季大幅增产，任何大的反弹都将遭到卖出套保的压力，下榨季主要是消化大量的结转库存和大幅增加的产量，后期走势还将是偏弱震荡下行为主。不过由于期货价格已经跌破成本，所以跌幅估计也不会太大，下跌之路会比较曲折，不会像二季度那样直线瀑布似的大跌。能够改变下跌走势的就是天气转向恶劣，产量大幅减少，但目前还看不到。关注天气和开榨后各月的产量是否同比大幅增加。

操作建议，对于投机操作来说，逢高抛比逢低买安全。离甘蔗集中开榨还有段时间，大幅增产还未变成事实；加上9月份产销数据不错，后面几个月的进口量可能下降，集中开榨前可能更有利于价格走高，如果能反弹到5500～5600逐步加抛、5700以上是抛空的较好位置。

套利方面，关注买SR1301、抛SR1305机会。