在经过了一个半月的紧张的学习和访问交流后，我们对美国期货业的现状有了一定的了解，并对中国期货市场的前景充满信心。有一些心得与各位分享。

一、创新是市场发展的唯一动力

在以美国为代表的海外市场，交易所的品种创新十分重要。据不完全统计，CME集团及其属下的四家交易所共有期货、期权、互换等近4000个各类合约在同时交易，产品涵盖能源、农产品、有色金属、贵金属及其各类金融衍生品；而欧交所的合约总量也有近1700个左右，可见交易所的可持续发展与其所拥有的交易品种多少有着直接的关系。而场外OTC市场的场内结算是近年来交易所的另一项重要业务和收入来源。

交易所品种的极大丰富也为各类资产管理机构提供了产品创新的可能性。美国的对冲基金、养老基金、退休基金、保险基金、各类金融机构、专业投资者构成了庞大的机构投资群体，而这庞大的资金量是需要有丰富的产品去满足的，衍生产品的多样化使得这类机构可以通过各种投资组合，使得各类投资需求得到满足。

IT创新和技术进步是满足以上创新需求，构建市场架构的基石。在个人电脑还没出现时，要实现通过网络进行交易的可能性是不存在的。但一旦进入到了个人电脑时代及互联网时代，交易的方式的革命就显得尤其重要。

另外，理论创新也很重要，当墨顿.米勒、布莱克.休斯等创新理论模型出现时，实际上意味着我们智能交易时代的来临，这些学术精英们开创了程序化交易和量化投资的先河。

二、多层次市场竞争是行业进步的重要推动力

美国是个竞争的社会，竞争首先从交易所开始。从CBOT和CME的世纪之争，到NYMEX兼并COMEX，再到CME兼并CBOT、NYMEX，最终成为CME集团，这其中最根本的推动力是竞争，并由竞争来衡量各自的价值。今天，我们看到了CBOE以纯粹的期权交易和波动率指数期货期权取得了成功，但因期权交易的逐步普及，在全美、同样也出现了几家类似的期权交易所，竞争压力可见一斑。尤其值得一提的是ICE，洲际交易所在近几年异军突起，通过购并，目前已形成美国、加拿大和欧洲三大分所、五家清算所和两家场外OTC市场。其交易所上市的美元指数期货目前已成为全球重要的货币指数期货，北海布伦特原油期货与西德克萨斯中质原油成为目前全球原油定价的风向标。而其参与竞争的利器却是率先在交易所引入了全电子化交易的新工具，从而推动了美国各交易所开始改变原有传统人工报价模式，从而使得电子化交易近几年在美国交易所的出现和风靡。今年10月该所将完全停止期权的场内交易而全面实现电子化交易。

交易所间的竞争推动了上市品种序列的多样性以及金融工具的再创造，而这种创新又推动了各类机构产品设计的竞争，交易方式和环境条件的竞争，理论与实践的再创造，从而推动了行业的持续进步。

三、多路径人才培养机制是一个成熟市场的必要条件

我们在思考全球衍生品市场的可持续发展问题时，不得不考虑芝加哥期货市场的生态环境。

芝加哥是个高校林立的城市，以芝加哥大学和西北大学为代表，众多的学校为芝加哥衍生品市场提供了丰富的学术和人才的支持。芝加哥同时也是全球交易所最为集中的城市，高校的理论与期货市场的实践活动相辅相成，相互促进和完善，而因此而产生的众多的中介和各类投资机构则为人才的实践活动提供了机会。因此我们看到，一个成熟市场的人才培养路径是从高校理论学习到实践操作，完成一个完整的周期；而一个成熟市场的理论创新路径是从高校的理论创新到实践检验，再回到高校进一步丰富完善理论内涵，再指导实践的过程。芝加哥大学的诺奖得主默顿.米勒一开始就介入了CME创建货市币市场的实践活动，从而进一步丰富了其理论的学术内涵，从1983年开始他就一直担任着CME的理事，并致力于推动金融衍生品市场发展成为主要市场，从此可见一斑。

四、OTC市场是期货市场的重要组成部分

2010年7月多德.弗兰克法案获国会通过后，美国禁止了贵金属的OTC交易，并将几乎所有的场外OTC市场的交易交由各清算所进行场内清算，并对交易双方征收保证金，确保风险的可控。目前OTC市场的结算量占据较大比例，以ICE为例，其场外OTC市场的结算量占其总结算量的比例达60%，而场内交易结算量为40%。通过中央对手方进行清算的方式，保障了交易双方的利益，也使得系统性的风险得以阻隔及不被传递。

而期货市场作为整个市场体系中的组成部分，其重要性和有效性在于通过其可以化解其它市场传递的风险，从而对跨市场产品的设计提供帮助。而把OTC市场纳入场内监管，将大大提升OTC市场的稳定性和可靠性，使得期货市场产品设计变得更为有效，从而大大丰富和提升了期货市场服务能力和产品创新能力。以我们到访的一家由证券公司控股的期货公司JEFFERIES为例，该公司是以纯经纪业务经营的，但其代理的OTC业务量占其业务总量的54%，而各类衍生品只占46%；另一家NEWEDGE提供的材料中大宗结算业务也占其业务总额的42%。由此可见，OTC市场的业务将为期货公司业务增长提供巨大空间。

五、IT技术是现代金融得以实现的主要手段

美国金融业的电子化是近十年的事，但却如一股浪潮势不可挡，汹涌澎湃。目前，围绕着交易所的电子化，衍生出系统集成、系统二次开发、系统个性化定制、终端应用件个性化定制、接口通用性和软件多样性等多种创新。从我们后期走访的几家交易所和机构来看，各机构对IT的投入不遗余力，重视程度空前绝后。在IT员工占比上，各机构配置人数越来越高，下表为我们走访机构时了解的情况。

由此可见，未来金融业的发展将主要是来自IT服务和竞争的推动。

六、健康的行业生态是由多类市场参与者共同构成的

在这次访美学习过程中，我们接触了许多不同类型的公司。总体而言，一个成熟的市场除交易所和清算所外，大致可由几类参与者共同组成。

一类是期货佣金商FCM。

大致可分为由投资银行控股的期货公司如Goldman Sachs、Morgan Stanley、RBS、Barclay Capital、Newedge等，美国本土投行下辖机构以部门形式存在，海外投行控股机构大多在美国独立发展；由券商控股的期货公司，如Jefferies期货由美国券商Prudential Bache控股（之前英国JEFFERIES控股了BACHE)；以及不依托于大型金融机构独立发展的期货公司如RJO、Intl Fcstone等。

第二类是介绍经纪商IB。

大致可分为独立经纪商IIB，例如Dearborn；和非独立经纪商GIB。

第三类是经纪商代理人AP，这类人是代表经纪商寻找客户的，不允许拥有双重或多重身份，例如Bell Chen与RJO之间的合作关系。

第四类是场内经纪人FB，可为自己和他人买卖，如Larry Song、Tim等。

除期货经纪机构外，期货市场还有大量的各类投资者，这些投资者中，有些是巨型的机构如养老基金、对冲基金、各类专业投资个人和机构。与期货行业直接有关的是CPO和CTA。

CPO是指商品合资基金或广义上不再局限于商品范畴。

CTA是指为CPO或其它机构提供商品投资建议或代理管理CPO或其它基金投资于衍生品市场的个人或组织。

这些眼花瞭乱机构和组织形成了美国期货市场的生态结构。

七、以市场监管和投资者利益保护为主的监管体系

在美国，我认为，尽管他们的监管体系有待改进，但也有值得我们学习的地方。

美国是个市场化程度很高的地方，很多事由市场说了算，而不是由监管机构兜底。例如，在我们去美国学习的这段时间前后，PFG倒了，符合市场原则，没有施救；Knight Capital由于电子化交易的失误，导致半小时内亏损4.4亿美金，濒于破产，但后续由于黑石以极低的代价介入，使得骑士资本得以幸存。

对中介机构，我们了解只有交易所和NFA两个口子对其进行监管，公司在各地设立机构是公司的经营行为，无需审批。交易所对公司的交易行为的合规性负责，NFA对公司的运营合规性负责，CFTC对NFA和交易所的执法行为进行监督。CFTC管立法，NFA管执法，分工合理，条理清晰。

没有看到在全美国有很多的证监局，美联储在全美四十几个州也只有13个联储局。

当然中国的保证金监控中心对投资者利益的保护发挥了重要作用，这是值得美国学习的地方。而美国的投资者利益的保护则更多的通过整个国家对私有财产的保护性法规及行业相关法规条款来体现，是以巨大的违规成本为代价的，因此更具执行力。

监管与创新、监管与效率呈负相关性，监管机构越多，管得越细，势必束缚中介机构的手脚，泯灭中介机构创新的动力，同时市场效率和活力也会下降。

八、中国期货公司的发展思考

美国学习的直观体会是，21世纪全球衍生品中心将会在中国。我有以下思考，供各位参考。

1、行业应给期货公司更大的自主权。美国之行让我们体会最深的是期货公司相对自由的生存空间，充分尊重期货公司的经营权，各公司可根据自身经营状态调整经营策略和增减分支机构，从而更加客观的反映了公司的经营实际情况；

2、期货公司未来的方向要转向为机构服务。我们访问的几家管理着数百亿资产的公司，其客户总量并不大，只有三千户左右，这就说明，期货市场为国民经济服务的本质是为各类机构投资者服务；

3、期货公司既要做优做强，更要做大做强。公司管的客户越多，资金量越大，风险越大。只有公司自身财务状况良好，实力雄厚，才能有更强的实力服务于经济，做让社会放心的金融机构；

4、在未来合适的时机应允许期货公司经营现货、现券业务。美国期货公司发展的实践表明，金融衍生品业务与现券资本市场、现货市场事实上是共生共荣的，两者割裂并不利于期货公司更好的发展。中国期货市场应允许期货公司作为金融机构，取得与其它金融机构一样的生存权。