私募大佬崔军：始终坚持买进价值低估的股票

股票嘛，我觉得还是要继续坚持价值投资的，还是要选择价值低估的股票。

我们这个创赢3号的清盘线是0.85元，只要任何一天的净值低于0.85元，这个账户就不在受我们的管制，信托公司就有权强制清盘。

我们现在就只能把仓位控制得比较合理，用3%的资金用于股指期货投机，另外20%到27%的资金做股指期货的对冲套利。

我就不需要保证我选的股票一定上涨，我只需要保证，我的股票比大盘走得好就可以了。

在这样一个盈利模式中，选股显得至关重要，必须确定所选的股票超越大盘才行，要选择价值低估的公司，要注重资金安全，选股要有足够的安全边际。

我们的原则基本上还是巴菲特的原则，我们认为最成功的人是巴菲特，他的财富远远超过了索罗斯，也超过了股指期货冠军威廉姆斯，他的复利增长威力很大。

前些年，大盘在6000点的时候，我们在15元的位置上重仓买入了赛马实业，后来大盘从6000多点跌2000点，赛马实业由于业绩高速增长在大盘跌到2000多点时照样还涨到40多元，远远跑赢大盘。

我们现在比较看好银行股，中国的银行业利差全世界最高，部分银行小额信贷利息达到50%以上，而且风险较小，银行业想不挣钱都难，而你看银行的市盈率却是非常低的。

因为我们坚持价值投资，到现在还没有失手过，就算短时间内被套，最终也都会涨回来的。

我们投资股票的时候，最看中的就是基本面，基本面一定要非常好，否则的话，我们是不会进去的。

我只对那些价值低估的股票才会很激进，而如果经过我们的分析，一只股票是存在太大风险的，我是无论如何也不会去碰它的。

我们主要投资估值低、安全边际高且成长前景好的股票，对单只股票不设置固定的止损线。

对冲网：崔总您好，我听说贵公司已经开发了程序化交易系统，且其获利能力十分惊人，另外一方面，我们都知道您一直都是价值投资的坚定者，怎么现在却做起了程序化交易了呢？能否给我们大致介绍一下这些交易系统？

崔军：我早年就对技术分析做过深入的研究，大学毕业论文就是探索股票中的RSI技术，后来在长时间的具体实战经历中，又培养起了比较好的盘感，最近，我就让我的软件工程师把我的交易方法进行优化，把我多年积累下来的交易技巧与方法用电脑程序来实现，从而进行自动的程序化交易，这套交易系统目前主要用于股指期货上，以后可能也会在股票上采用一些程序化交易——当然了，股票嘛，我觉得还是要继续坚持价值投资的，还是要选择价值低估的股票。

对冲网：能不能说一下这个交易系统在股指期货中的具体表现？

崔军：目前，我们这个交易系统主要运用于股指期货的日内交易，我给你看一下我们这个系统的历史测试数据吧，我们用一手的单对2010年4月至2012年9月这个时间段进行了测试，在这大约40个月的时间里，我们一共赚了一万九千四百多个点，最大日盈利一百八十点，最大日亏损四十七点，单笔最大盈利一百多点，单笔最大亏损十八点，在十天中，大约有八天赚钱，两天亏钱，平均年收益达到20倍，资金回撤比较小，资金曲线也很平滑。

对冲网：平均收益率20倍？这个收益率有没有考虑复利情况的？

崔军：在这个测试中，我们每次交易只用一笔单来交易的，所以没有复利的情况。

对冲网：那这个系统已经运用于实盘了吗？

崔军：这些天我们一直都在用实盘测试，效果也是非常好。这个系统在那种上蹿下跳的市场行情里的表现是最好的，像昨天，我们一天就赚了7%。

对冲网：在实盘中，这个系统可以持仓过夜吗？

崔军：持仓过夜在信托那边有所限制，只允许我们空单过夜，多单则不可以过夜。如果多单可以过夜的话，那我们昨天就肯定不只赚7%了，而是要赚了10%以上。因此，不能持多单过夜对这个系统确实造成了一定的耗损，但由于这个系统主要是偏短线，因此这种影响也还不算很大。

对冲网：听您这么说，这个交易系统的盈利能力应该是毋庸置疑的，然而，一般而言，一个年化收益率极高的交易系统，其资金容量也必然是有限的，那么，您这个交易系统的资金容量如何呢？

崔军：确实，这个交易系统容纳的资金不是很多，一个账户只能容纳300万的资金，赚了钱以后，我们只能把钱提出来，拿去买股票。但是，我们现在还有一套年收益率30倍的系统正在测试中，将来，我们就可以把资金分布到各个不同的交易系统中去，这样可以增加资金的容纳量。

对冲网：您刚才说信托那边不允许您的交易系统持多单过夜，这是怎么回事呢？

崔军：最近，我们和华润信托合作发行了创赢3号，按照相关规定，我们有两个选择，可以做套保，也可以做套利。做套保的话，我们在任何交易日的日终，持有的股指期货合约价值总额不超过账户资产总市值的20%；而如果采用做套利，我们则不能持多单过夜，只有空单才可以过夜，而我们这个产品采用的是以套利的方式参与股指期货的，因此多单不能过夜。

对冲网：由于近期市场行情走弱，许多私募的业绩也随着大幅度下滑，甚至有一些私募已经被迫清盘，或者面临着清盘的压力，贵公司与华润信托的这个合作是否也设定了清盘线？清盘线是多少？

崔军：我们这个创赢3号的清盘线是0.85元，只要任何一天的净值低于0.85元，这个账户就不在受我们的管制，信托公司就有权强制清盘。

对冲网：任何一天？一般都是以估值日为准的吧。

崔军：是的，我们这个产品任何一天的净值低于0.85，就清盘，所以，我们必须先把下行风险控制住，那怕因此而少赚一点，也必须谨慎。我们打算先拿出一小部分资金，利用我们的程序化交易系统操作股指期货，剩余的资金最多先用30%资金买股票，等净值升到1.05元再追加到50%的资金买股票，等净值到1.1元以上可以满仓操作股票。净值跌破1.05元马上用股指期货锁定50%仓位进行套利，只裸露50%的仓位。净值跌破1.02元马上用股指再锁定70%仓位进行套利，只裸露30%的仓位来控制基金的下跌风险。其他资金在股指期货账户没开出来之前先买一些固定收益产品，提高资金利用率。一部分资金在股指期货赚了些钱以后，再把挣的钱提出来买股票，这样就等于给自己产品加了一个安全垫。不然，如果我们直接把全部资金都用来买股票，市场一跌，很快就到了清盘线——虽然我们买的股票都是不错的，但我们也需要很小心谨慎才行。所以，我们现在就只能把仓位控制得比较合理，用3%的资金用于股指期货投机，另外20%到27%的资金做股指期货的对冲套利。另外用股指期货自动化交易赚些钱来做安全垫，把安全垫做出来以后，再慢慢买进股票。

对冲网：我记得贵公司之前的创赢2号也是既买股票，又操作股指期货。

崔军：创赢3号在股指期货方面一部分资金采用全自动的程序化交易，以投机为主，另外大部分资金还是采用创赢2号的对冲和套利策略，买进价值低估的股票。在创赢2号号中，我们的资产配置主要是70%股票仓位和14%的股指期货仓位，剩下的16%的资金作为机动资金以应不时之需，目前，股指期货有5倍的杠杆，因此我们14%的股指期货仓位就可以对冲70%的股票仓位，在这种情况下，我就不需要保证我选的股票一定上涨，我只需要保证，我的股票比大盘走得好就可以了。大盘下跌时，我有股指期货做对冲，只要我的股票比大盘强，我就是挣钱的。比如说，大盘跌了10%，我的股票跌了3%，由于我的股指期货仓位已经对冲了大盘10%的下跌，而我的股票强于大盘7%，那么这7%就是我赚到的。等到大盘反弹的时候，我还可以反手做多股指期货，让利润奔跑起来，获得更高的收益。像之前，创赢2号重仓民生银行，同时沽空股指，后来民生银行在股指大跌的情况下逆市大涨，我们两边的赚钱，后来又在股指上反手做多，又继续赚了一笔，业绩一下子就起来了。

对冲网：在这个策略中，为了保证您所选的股票能够跑赢大盘，选股很重要。

崔军：在这样一个盈利模式中，选股显得至关重要，必须确定所选的股票超越大盘才行，要选择价值低估的公司，要注重资金安全，选股要有足够的安全边际。

对冲网：崔总始终对价值投资情有独钟，只选那些价值低估的股票。

崔军：我们的原则基本上还是巴菲特的原则，我们认为最成功的人是巴菲特，他的财富远远超过了索罗斯，也超过了股指期货冠军威廉姆斯，他的复利增长威力很大，你每年30%的复利，其实你的获利是非常惊人的。10年就是13倍，20年就是269倍，你要每把赢，你这种财富的积累就很厉害了。而另一方面，一些以投机为主要操作模式的人，虽然在短期内可能获得很高的收益，但最终来看，很多投机高手最终都被市场消灭了，当年德隆几百亿做投机股，把一个股票炒得很高，然后跌了下来，把自己也给搞死了。你看，前些年，大盘在6000点的时候，我们在15元的位置上重仓买入了赛马实业，后来大盘从6000多点跌2000点，赛马实业由于业绩高速增长在大盘跌到2000多点时照样还涨到40多元，远远跑赢大盘。所以我们坚定巴菲特的价值投资理论在赛马实业上着实赚了一大笔。

对冲网：在大盘处于高位之下，您却敢于重仓一只股票，当时是出于什么样的考虑？

崔军：当时，因为环保问题，国家在这期间关闭了不少小水泥厂，而赛马实业的水泥垄断宁夏，垄断率将近60%，另外，宁夏又有三条铁路要修，我想，这两三年的水泥应该是供不应求的，而当时赛马实业的股价只有12元。然而，我们买的时候，基金正在杀盘，我们是从2007年7月开始买的，基金砸盘到10元多，我们没动，继续买。后来基金也开始买了。当时参与的基金不多，根据数据，我们知道当时只有七八家基金，而我们知道赛马水泥厂一般每年一季度亏损，二、三季度赚钱。2007年10月16日，大盘见顶，这时候赛马实业价格到达十六七块钱，我们还是没动，一直等到赛马拉到二十五六块钱，我们就开始慢慢减仓，减了70%，因为当时市场很疯狂，但即使如此，我们也没有完全出完我们手中的股票，于是在2008年6月份去赛马实业进行调研。这时，水泥的价格变成了400元每吨，即在短短的时间里，水泥从每吨198元到219元，又迅速涨到400元，于是我更有信心了，回去后我们就继续买入赛马实业。那时候大盘受到地震影响，盘面不行，我们就高抛低吸。后来，赛马最低跌破9元时的时候，我们坚定价值投资，持有不动。另外一个跟我们一起去赛马调研的私募说雷曼兄弟破产了，天要踏下来来了，底部全部卖出赛马实业。后来正逢国九条出台，赛马股价一路飙升。我们大概在30元左右出货，盈利颇丰。令人搞笑的是我们30元卖出赛马实业的时候，另外一个在10元多割掉赛马的私募在30元又冲进来了。我们退出来，是因为我们发现，现在冲进去的基金太多，我统计过，大约有50多家基金，估值已比较高了，且赛马水泥最高的时候涨到每吨460元，而且，我考虑到2009年水泥可能会跌价，毕竟铜价从八万元每吨跌到20000元每吨，锌则从每吨四万元跌到每吨8000元。

对冲网：这一仗打得实在漂亮。

崔军：在那个时候也没有什么好股票可以买，就只能挖掘其业绩，当时还有的人说，水泥这个东西没有什么技术含量，业绩不可能这么好的，不可能涨这么高，但是我们去调研以后，发现了事实并非如此，于是就坚持买嘛，后来我们进去以后，业绩上来了，很多基金就马上把它的股价给推上去了。因此，买股票，你要在敢于在低的时候进去，大约在2005年的时候，在离我家门口不远的一个街上，有人拉起一个大横幅，上面写着“远离毒品、远离股市”，而就是在那个时候，我们却大胆买了云南铜业，江西铜业。当时云南铜业的股价是5块钱，江西铜业6块钱，没有人要。当时，有很多人认为铜没有什么技术含量，铜不值钱的，而根据我们的研究，各种商品的价格都在暴涨，各种有色金属都开始疯涨，铜从一千多美元涨到八千多美元，铜的业绩一定会很好，于是，我们大胆买入，我们当时在5元多买的云南铜业，后来云南铜业涨25倍涨到了98元；江西铜业，我们是在它股改前大约在6元多钱买入的，复牌后当天涨50%多，然后一下就冲到18元，一个月就涨了3倍，最后在一年半的时间里总共涨了17倍，我们获利巨大。后来由于锌价上升，我还买了驰宏锌锗，这只股票盘子小，我大约是在30多元左右买的，这时候基金拼命在砸盘，但我们对它的业绩进行了测算，公司每股收益从0.8元跳到5元左右，按10倍市盈率来算的话，那它的价格就应该大约50元，而如果按20倍倍市盈率来算，那就是100元。很多基金认为有色股的市盈率只能按十倍来定，但我们认为应该买估值低的企业，于是我们就坚定不卖，后来，驰宏锌锗从30元一下子涨到200多元，赚了7倍多。

对冲网：您会经常做实地调研吗？

崔军：是的，在宁夏调研赛马实业时，我们就发现，在赛马实业那边买水泥的话，排队要排一天，排队买水泥的汽车都有五六公里长，我们认为这种公司的业绩一定是不错；后来，我们在宁夏又发现了新华百货，在这个百货门口排队购物的人也排了很长，于是我们就在2009年在18元的位置上建仓了新华百货，当时正是大盘反弹到3400点的时候，处于高位状态，但后来，新华百货的业绩增长了70%，第二年又增长了50%，他们的董事长以及其他高管全都增持这个股票，因此，在大盘从3400点跌到200点的过程中，这个股票10送2股还涨到了38元。我们也获利了150%.

对冲网：就目前而言，您觉得哪个行业、或者企业是比较符合您的价值投资理念的？

崔军：我们现在比较看好银行股，中国的银行业利差全世界最高，部分银行小额信贷利息达到50%以上，而且风险较小，银行业想不挣钱都难，而你看银行的市盈率却是非常低的，兴业银行的市盈率只有3.88倍，所以，现在要买就买银行股。当时，我们的创赢1号如果允许我重仓的话，我就重仓民生银行，那我们现在这个产品一定赚得更多，但是这个产品要求我们必须进行分散投资，我们只能买30%的民生银行股票，这反而影响了业绩了。所以，实际上，我们自己的个人账户的业绩其实更好一些，像创赢2号，这个产品是合伙制的，操作起来相对自由一些，业绩就比较好。

对冲网：您重仓操作，有没有失手过？

崔军：因为我们坚持价值投资，到现在还没有失手过，就算短时间内被套，最终也都会涨回来的。我们投资股票的时候，最看中的就是基本面，基本面一定要非常好，否则的话，我们是不会进去的，我们操作赛马实业、新华百货等等都是因为它们背后都有很好的基本面做支撑，这种情况下，即使大盘狂跌不止，我们依然能获得很好的收益。

对冲网：重仓的时候，出货困难吗？

崔军：在赛马实业中，出货有点困难，因为当时成交量很小。大盘股都还好，特别是银行股，它的流动性比较好，要出来的话，一下子就可以出来了，而小盘股我们现在很少操作了，估值比较高，而且，我们买股票的时候，这只股票要有一定的上升空间，我们才会进去的，如果一直股票没有百分之一百的上升空间的话，到最后，是很难出来的，所以，我们只挑选那些质地好的、有上升空间的股票。

对冲网：你这种重仓操作的思路在信托产品中应该会受到影响吧？

崔军：具体的一些操作手法可能是有一些不一样，不过我们的理念始终都是买入价值被低估的股票，因此，最终结果可能不会有太大的差异。无论如何，我们的原则都是，以0.4元钱去买价值1元的东西，之前在大盘6000多点的时候重仓赛马实业等股票，是因为当时好股票真的不多，不过现在情况不一样了，现在要找四五个好股票，问题其实不大。

对冲网：您觉得您的这种操作手法激进吗？

崔军：我们的风格其实还是比较保守的，以0.4元钱买1元钱为操作原则。我只对那些价值低估的股票才会很激进，而如果经过我们的分析，一只股票是存在太大风险的，我是无论如何也不会去碰它的。所以，我买的股票一般都会是属于业绩高速增长、价值低估，比如，最近我买了中信银行的涡轮，半个月获利89%。因为香港的中信银行当时只有大概3.6港币，相当于2.88元人民币，只有净资产的七折，而且还比A股低20%左右，这种操作就是典型的以0.4元买1元的股票。

对冲网：涡轮是带杠杆的，输赢很快。

崔军：那天我正好看到它突破，要创新高，于是我就进去了，而我一进去银行股就暴涨，一下子就赚了89%。还有一次，我们在香港做了中石化的涡轮，两个月的时间就赚了10倍。坚持的原则也是以0.4元买1元的原则。

对冲网：有很多人都觉得A股被炒作得太严重了，价值投资应该到香港去发展，您为什么会选择A股而不是海外市场进行价值投资呢？

崔军：现在香港的银行股的价格实际上比A股市场还要高，大概高出了百分之十几，所以现在我反而觉得A股更有操作价值了。我们是怎么做的呢？大陆与香港这种差价有时候就是来回交替的，因此，当香港的价格比大陆的低，我们就买香港的股票，反之，我们就做大陆的股票。举个例子吧，之前香港民生银行的价格比A股要高，比A股还议价，我们就买A股，A股当时跌破了5快钱，我们就买了A股的民生银行，现在民生银行送了0.45元，还涨了20%以上，我们在民生银行上获利颇丰；后来，香港民生银行的价格又比A股低了，最低跌到4.2港币。我们就反手去买香港的民生银行了，香港是用港币，等于是只有3.7元人民币，于是我们就在香港那边买了民生银行的涡轮，就又赚了200%；现在A股的银行股的总体价格虽然比香港低了，但中信银行香港那边的价格还是要更低一点，所以中信银行我们是在香港买的，这就是区别对待。

对冲网：您刚才也说到，您最初是研究技术分析的，为什么最后为转向价值投资的呢？是因为起初技术分析没能让您赚到钱吗？

崔军：我在1993年入市的，其实我那时候不太懂，凭着感觉东买西买。我当时比较迷恋技术分析，江恩理论什么都仔细研究过，然而，那一年市场大跌，沪指数从1000多点跌到325点，我拿了五万元资金入市，一下子亏了一半。后来，我在书店里无意中发现一本书，叫《国际九大基金经理谈访录》，其中有一个人的想法给了我很大影响，那人叫欧内尔，他是这批基金经理业绩最出众的一个，他提出一个操作方法，买进任何一个股票都要在创出新高的时候买进，买百分之九十八的人不敢买进的股票。其实这是一种逆向思维，因为有人做过一个研究，百分之八十的人炒股票是输钱的，百分之十不亏不赢，只有百分之十的人是赚钱的，因此，如果要成为那百分之十赚钱的人，就必须得使用逆向思维，买创出新高的股票，即买那些百分之九十八的人不敢买的股票。我就开始尝试了，结果屡试不爽。我印象最深的一只股票叫天大天财，它有一天突然拉出一个涨停板并创出历史新高，我在第二天跳高五点的时候全仓买进，买进之后天大天财再次封住涨停，没想到第三、第四天接连涨停，连续五天涨停。那时候是1997年，市场很低迷，然而这只股票却天天涨停，于是有人把它叫做天天发财。当时还有一只股票叫清华同方，我也追涨买进，获得了很好的收益。我就靠追涨了几只股票，来回操作，获得了第一桶金。由于在市场低迷时我被逼还债，最初的起始资金只剩下6000多元，到了2000年，我的资金翻到了130多万元，这时候，我所在的证券营业部的一些机构知道我股票炒得好，就把资金交给我，我就自然而然地做起了私募。但是，创新高买股的方法毕竟并不是每个时间都适用，而且随着我手上操作的资金规模变大，就必须考虑一种能够稳定赚钱的方法，我发现巴菲特的方法是不会亏钱的，投资秘诀是用0.4元钱买进价值1元的东西，基本上可像巴菲特一样做到百战百胜。这就不仅要看技术面，更要看基本面。我在2001年的时候开始进行价值投资，那时候正好国有股减持，市场低迷，我用价值分析的方法发现了茅台。我认清了价值之后，就坚定持有，就算短期回调，我也捏在手里，结果那一年，沪指从2500多点下跌到1000点，茅台不仅没有亏损，还小有盈利。此后，我还通过这个方法投资了海油工程，同样受益颇丰。

对冲网：现在估值期货推出来了，可以利用股指期货来规避一些系统性风险，这对您的股票交易来说，应该是如虎添翼吧。

崔军：股指期货除了可以对冲掉系统性风险之外，还有另外一个好处。当资金量比较大时，要要出货可能会产生一些冲击成本，有时候甚至难以一下子都卖掉手上所有的股票，这时，只要可以先做空股指，间接地把股票出掉。这种对冲的策略的效果要比单独做股票好，在震荡行情中也可以赚到钱。

对冲网：那您会为您所买入的股票设定一个止损线吗？

崔军：我们主要投资估值低、安全边际高且成长前景好的股票，对单只股票不设置固定的止损线，不设置止损线是想尽量通过长时间持有来获得股票被错杀之后的估值修复和业绩高成长带来的收益，但对作为一个整体的产品来说，当产品累计净值跌至一定程度时，我们就将产品转为投资固定收益类标的，以此控制风险，使产品净值不会出现大幅亏损。同时，在进行单边股指期货投资的时候，如果股指与开仓时判断的方向走势不一致，则在股指向预期反方向运行超过是十点的时候果断止损，以此规避更大的单边风险。

对冲网：关于投资的心态，你怎么看的？

崔军：我有个朋友自己投资股票，一千万一下子就亏了两百万，问我该怎么办，于是我就帮他把原来的股票都给出掉，换成我看好的新华百货，接着就是两个涨停板，把他高兴得不得了，心想着两天就把亏的钱全赚回来了，但是，后来市场稍微震荡了一下，他却又马上受不了，觉也睡不着了，于是就清仓出来。后来，新华百货涨到38元的时候，他又问我现在能不能进去，可这个时候都已经是我们出货的时候了。人啊，就是这样，喜欢追涨杀跌，买了一个好东西，赚了点钱，又害怕把赚的钱给吐回去，这就是人性，是投资中的弱点。也因此，我们更要坚持价值投资的观点，在价值低估的时候进去，在价值高估的时候出来，减少情绪对交易的影响。

责任编辑：翁建平

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