一、事件背景

2003年，东航开始通过场外市场与多家投行和外资银行签订一系列价格不同的结构性期权合约来进行航油的套期保值，在油 价持续上涨之时，其收益可观。2007年，东航航油套保收益达到投资收益的62.23%。东航在2008年扩大了航油套保的规模。全年航油套保量占耗油量的35.9%。但随着全球金融危机的加剧，下半年国际油价的直线下跌使套保合约中潜在的风险不断暴露：自三季报透露其套保亏损2.71亿元之后，东航的亏损数额如雪球一般越滚越大——47亿、50亿，直2008年12月31日。亏损达到62亿元。

二、期油套保策略

东航2008年半年报披露，“公司在2008年6月30日签订的航油期权合约是以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶。并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此等合约将于2008年至2011年间到期。”东航与多家国际大投行签署了类似的合约，可能每月一份，而每月的期权行权价格都不尽相同。为了策略分析过程较为明晰．假设：1，东航只与高盛签订了期权合约；2，期权行权价格为年报披露的组合期权价格端值。

受高盛宣称油价将冲上200美元/桶的蛊惑，同时判断原油跌破62.35美元/桶是绝对的小概率事件，东航在油价140多美元/桶之时构造该策略堪称完美。但是油价在高位时，买入看涨期权付出的期权费远高于卖出看跌期权付出的期权费，对冲就需要卖出更多的看跌期权，三个期权组合最终形成了油价上涨盈利封顶、下跌却风险无限的盈亏走势。

三、东航亏损原因分析

这一系列合约要2011年才能全部到期，但就在合约签订后不久，油价便从147美元/桶的高位直线回落，一直跌至40多美元/桶的价位，达到了第一个合约执行的触发条件。由套保策略中的价格区间看到，当油价跌破62.35时东航出现亏损，油价下跌一美元就亏损1135万美元。

四、几点反思

1.场外交易难以控制风险

东航并没有从事境外衍生品交易的业务许可证，却通过场外市场进行了大规模的结构性期权交易。场外交易不通过交易所交易，也没有清算所清算，其最大特点在于合约的非标准化．极易导致损 失成倍放大。投资银行作为资深金融玩家，固然比初涉衍生品市场 的中国企业更具信息优势，东航进入场外市场私下对冲交易，对赌性质明显。特别是在油价下跌之时，东航本应及时对套保头寸减仓。但由于场外市场流动性差，试图通过合约对冲来止损也较为困难。

2.免费的午餐成本昂贵

东航只需要签订买入看涨期权就可以锁定航油成本：油价上涨将带来盈利：油价下跌之时可以选择不行权，至多只是损失期权费。但是，在油价上涨之时买入看涨期权的成本也较高，为此，东航同时卖出一个执行价格较低的看跌期权和卖出执行价格较高的看 涨期权。用以弥补买入看涨期权的期权费。这看似“零成本”的套保，在油价跌破看跌期权的执行价时，将面临与价格下跌等比例的损失。只着眼于卖出期权带来的一次性的、有限的利益，东航将自身暴露在承担无限亏损的巨大风险中。

3.披着套保的外衣投机

东航年报中写到“本集团原油期权合约不符合套期会计的运用条件，其公允价值变动直接计入当期损益。”若东航的套期符合运 用套期会计方法的条件．其公允价值变动计入所有者权益，待预期销售交易实际发生时，再转出调整销售收入。实际上，在2008年12月31日。东航的期权合约只执行了一部分，表上显示巨额浮亏62亿元实为公允价值变动直接计入当期损益所致。东航巨额的亏损 也和投机带来的会计处理有关。

4.期权展期圈套藏风险

套保策略还存在一个潜在风险——期权展期。即对手有决定是否将合约往下延展半年或一年的权利。若国际油价持续走低，那么对手必定选择执行展期的权利，东航的亏损将进一步扩大。 东航既然是出于稳定和固化航油成本做套保，其效果评价标 准就不应是期货头寸是否盈利，而应是否实现了规避风险的目的。总之，使用套期保值策略进行风险管理须牢记初衷，谨慎而为。