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陈健：利用股指期权为现货组合套保

1、利用看跌期权套保

利用期权与期货进行套保的主要区别是：期货锁定价格，而期权锁定的是最糟糕情况下的价格（当然成本也更高），同时为进一步的潜在盈利保留了余地。由于期权多头拥有权力，因此通过买入看跌期权为投资组合进行套保是具有吸引力的策略。

案例1：假设某机构投资者有市值3000万元的现货投资组合，其与沪深300指数的贝塔系数为1.2，沪深300指数目前点位3000点，沪深300股指期权的合约乘数为100元/点，该机构决定买入平值的看跌期权为投资组合套保，该看跌期权的价格为50点，delta为-0.48。

套期保值的实质是使得（原始投资组合+看跌期权）组合头寸的delta为0，因此需要买入的看跌期权手数应该为：（3000万*1.2）/（3000*0.48*100）=250手。套保成本=250*50*100=125万，占初始投资组合市值的4.17%。

由于上述组合的gamma风险无法消除，因此delta其实是在变的，这就使得当标的指数上涨的时候，整个组合头寸变为delta买进；当标的指数下跌的时候，整个组合头寸会变为delta卖出。因此，delta中性无法维持，这时需要对头寸进行调整。调整的策略是：

（1）当标的指数上涨时，由于整个组合头寸变为delta买进，投资者可以将目前的看跌期权向上移仓到较高的执行价格上，这样可以锁定在现货投资组合中已实现的盈利；或者在目前的基础上买入更多的看跌期权使得整个组合头寸的delta重新调整为0。

（2）当标的指数下跌时，由于整个组合头寸变为delta卖出，投资者可以将一部分看跌期权进行平仓使得整个组合头寸的delta重新调整为0，这时可以取得一部分盈利；或者将目前的看跌期权向下移仓到较低的执行价格上。

2、利用看涨期权套保

投资者也可以通过卖出看涨期权对现货投资组合进行套保。

案例2：假设某机构投资者有市值3000万元的现货投资组合，其与沪深300指数的贝塔系数为1.2，沪深300指数目前点位3000点，沪深300股指期权的合约乘数为100元/点，该机构决定卖出平值的看涨期权为投资组合套保，该看涨期权的价格为50点，delta为0.52。

同样，套期保值的实质是使得（原始投资组合+看涨期权）组合头寸的delta为0，因此需要卖出的看涨期权手数应该为：（3000万*1.2）/（3000*0.52*100）=230手。套保成本=-230*50*100=-115万，即初始时刻投资者有占初始投资组合市值的3.83%的收益。

同样，由于上述组合的gamma风险无法消除，因此delta其实是在变的，这就使得当标的指数上涨的时候，整个组合头寸变为delta卖出；当标的指数下跌的时候，整个组合头寸会变为delta买进。因此，delta中性无法维持，这时需要对头寸进行调整。调整的策略是：

（1）当标的指数上涨时，由于整个组合头寸变为delta卖出，投资者可以平仓一部分看涨期权使得组合头寸delta重新调整为0；或者将目前的看涨期权移仓到较高的执行价格上。

（2）当标的指数下跌时，由于整个组合头寸变为delta买进，投资者可以在目前的基础上卖出更多的看涨期权使得组合头寸的delta重新调整为0；或者将目前的看涨期权向下移仓到较低的执行价格上。

3、结论

相对来说，利用买入看跌期权进行套保在保护价格下行风险的同时也保留了价格上行所带来的利润，在套保成本不是很高的情况下应是最佳策略。利用卖出看涨期权进行套保在套保初期有可观的利润，可以抵御一部分价格下行风险，但在价格大幅上行的情况下存在大量风险。另外，利用买入看跌期权策略进行套保与利用卖出看涨期权进行套保都涉及到delta中性调整，无疑会增加一定的套保成本。最后，进行套保时对于期权执行价格的选取主要取决于投资者对套保成本与套保效率之间的比较以及投资者的意愿。

责任编辑：翁建平

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