郑棉的基本面情况没有发生明显改观，库存高企和消费不佳继续。相比之下，收储政策主导价格走势。本文旨在从仓单角度分析郑棉1301和1305合约后期可能的走势。

今年收储标准级皮棉到库价格为20400元/吨，收储时间为2012年9月1日到2013年3月31日。这一极具吸引力的价格，对现货市场和期货市场均产生了重要影响。

现货市场上，因现货价低于收储价，致使棉花加工企业以全力交储为第一要务，无心现货交易。11月23日，中国棉花现货指数（CC Index 328）为18848元/吨，虽然上涨明显，但仍较20400元/吨的收储价低1552元/吨。另外，即使因收储导致市场出现政策性供应紧张，棉花现货价不断向收储价靠拢，但由于下游需求不佳，且国内棉价相比进口棉实在不具有优势，现货市场成交清淡，很多大型纺织企业的用棉还是国家抛储时购买的陈棉。然而，中储棉却是不限量收储，不存在现货市场有价无市的问题。对棉企而言，交储优势明显。

收储政策对期货市场的影响也不容小觑。交储的棉花质量要求比期货实物交割的质量要求略低。一号棉期货交割标准规定，5级及以下的、长度在28毫米以下的或马克隆值为C级的棉花均不得注册仓单。而品级1至4级、长度级27毫米及以上、马克隆值为C或C2的棉花均可交储。再加上11月19日在五地区实施的收储质量标准放宽至5级，符合要求的新采摘棉花数量相当可观。这点从数据上可以看出。今年皮棉产量为685.8万吨（USDA11月供需预报数据），而截至23日，国储已经累计成交320.7万吨。关键是，郑棉1301合约价格虽不断上涨，但收盘价和收储价相比仍有差距，在这种情况下没有棉企会选择在收储期间的1301合约上注册仓单。郑商所仓单不断流出，11月23日仅存582张。

因此，郑棉1301多头完全有可能以收储价为限，推高该合约期价，直至临近交割空头没有仓单进行交割，只能高位平仓或者展期到远月合约。这就是多头挤仓带来的资金性溢价。

1305合约上确实存在发生挤仓风险的可能性。这是因为，收储结束的2013年3月31日也是郑商所规定的时间贴水到期之时，届时2011/2012年度棉花注册仓单将全部过期。而那时距离1305合约进入交割月仅剩下一个月的时间，多头主力可以用同样的操作手法将价格抬至高位，逼迫空头认输离场。

不过，我们仍需要考虑以下几点。第一，按照一般规律来说，明年3月份主力合约将逐渐移仓至1309合约，1305合约的流动性逐渐降低。第二，明年1月份我国将照例发放89.4万吨的进口配额，按照当前内外价差4000—5000元/吨的水平估计，现货市场将会受到巨大冲击。如果明年4月份收储结束之后现货价格急剧下跌，棉企或许会加速注册仓单。第三，挤仓一般发生在近月合约上，现在距1305合约交割还有五个月时间，如果资金雄厚的空头主力入场，还是有可能获利后及时出场的。第四，政策具有不确定性。目前棉花采购以中小纺织企业零星采购为主，大型纺企采购较少，部分企业希望国家能够尽早制定新一轮储备棉投放事宜。另外，根据2004年至2012年3月31日以来的收抛储数量计算，国储已经有235.2万吨库存，假设2012年9月份以来棉花净轮入量仅300万吨，国储库存也达到了535.2万吨。考虑到国储库容问题，轮储或抛储随时可能发生。一旦国家出台轮储或抛储政策，也会对市场造成冲击。

因收储托市提供强有力支撑，郑棉1301合约将继续上涨或者维持高位，而1305合约目前的交投并不活跃，单边行情或难以出现，现在断言1305合约出现挤仓为时过早。操作上，目前趋势尚不明朗，投资者宜轻仓操作，设好止损。