以下为演讲实录：

尊敬的领导、来宾大家下午好！兆阳再次感谢主办单位北京证监局、北京市金融局和北京期货商会的邀约，有机会跟大家一起交流一些信息。今天的主题虽然是讲台湾期货的自营业务，但是我要跟大家分享两个小主题，一个是台湾期货与选择权市场概括，第二个是自营商的各种策略。

在参与者分析的部分我会跟大家分享市场深化的程度、自营商在市场的角色扮演我会讲市场健全的程度。我在这儿跟大家分享一下台湾的经验，如果说市场要能够帮助实体的经济稳定的成长，市场成熟和市场的深化持久和市场健全程度是三个方面是帮助实体稳定成长的重要要素。这样的概括是：支撑起大家工作的很舒服，从业人员有钱赚、自律程度很高的一个市场。

我目前工作是在台湾的永丰期货，台湾永丰期货在台湾EPS和ROE是第一名，经纪市占率第三名。我们自营部目前操作资金大概是1亿人民币。我是去年6月1号到永丰期货，所以大概半年的时间，有一个金融风暴，没有受伤，还帮公司获利10%。以台湾市场发展来看有四个阶段：

第一个阶段是国外先开放，国内是在第二阶段市场才建立。第三阶段是国际板的上路，第四阶段我们开始有期货服务业。期货经理事业就是合法代操。另外还有期货基金。这个阶段我称之为百花齐放。而且跨业的也就是证券、银行都可以经营期货的兼营投资。同样的道理，在大陆我们如果业务种类越多其实加深加大了整个市场的亮点会让市场变得更健全。

我们中文讲投机，这个投机让人的感觉很不好。其实英文上，如果金融市场的投机指的是投机买卖(Speculation)。事实上我们应该欢迎投机买卖参与投资，可是制度要设计的很好，不要让投机分子(Opportunity或Tricks)对制度产生挑战，其实这部分对市场的茁壮发展是有帮助的。

台湾市场2008年开始迈向成熟，这个过程中有台湾地区大选枪击事件，台湾地区金融期货商大型舞弊、次贷风暴、欧债危机等，这样的过程台湾期货市场走过去了，而且量一直在扩大。选择权也是台湾投资人最爱交易的商品，现在期货与选择权总共有将近2亿的规模。

刚才讲到这样的市场要有深度，也要完备，这样就不会怕投机人的恶意交易。今年我们应该会上杠杆交易商，里面有很多交易商品，包括差价合约(C.F.D.)、外汇保证金买卖等等，都是属于杠杆交易商店头市场(OTC)可能会交易的商品和市场。刚刚在一开始跟大家报告的时候说了台湾期货是先开放国外期货才开始有台湾自己的期交所。国外期货可以看一下，其实在台湾占有成交量上面的一席之地，而且很稳定。在台湾市场上法人比重代表了整个市场的专业性，也代表了竞争的程度。大家可以看到法人比重从一开始5%，到现在的53%，整个市场由法人主导方向是不可言喻的。

法人的参与程度如何？在外国投资专业机构上占12%，期货自营40%，自然人46%。自然人的下面我还另外交代了一件事情，台湾的IB占市场经纪业务的比重，我现在的角度是“Trader”，就是交易员，公司给你一笔钱，你拿这笔钱试图想办法赚钱回来，那么赚谁的钱？IB就是期货把经纪业务委托给证券开户，客户可以通过证券那边开的期货户，然后他可以下期货单，所以不见得通过期货从业人员。这就是IB的由来。整个市场交易最弱势的其实是IB来的客户。也就是说其实我自营部为什么赚钱，因为在一个市场里面有比较弱的投资人，他的钱输给了比较专业的投资人，这是很现实的全世界都一样。所以我讲这个的意思是要告诉大家，挣钱要知道谁是弱势。同时告诉主管机关，政府要照顾这些弱势，制度层面上会保护这些IB的客户。

参与者分析：

同业经营者的家数：专业期货商有21家，专业期货商就是他是独立的，只做期货。什么叫兼营期货商就是证券兼营期货，或者银行兼营期货。自营有37家，期货顾问就是大陆这边的咨询业务有35家。信托11家，基本上比例都很小。参与者代表市场的成熟度，接下来讲一下市场深度够不够？当市场深度够的时候就有很多交易策略，同时也代表了市场的稳定性。我把沪深300期货和台指期货跟台指期货在新加坡上市的摩根台指期货，和我们上证指数有在新加坡挂牌的A50的一个期货总共这四种期货，我把它市场的成交量除以在仓OI，这就是深化程度的表。请各位看一下沪深300到最近是442%、第二高的是新加坡上市的A50为267%、台指期货是181%、台指新加坡发行的摩台期货周转率是21%。摩台为什么可以如此之深，因为它有很庞大的外资法人在里面，而且这些外资法人基本上一旦开仓到结算，他们中间调节的买卖比例很小。

自营商在市场深化角色扮演

当主管机构对市场开放的时候，我们期货公司不见得会是赚最多钱的机构。因为一开放自营业务，证券与银行兼营的自营也会进来，当开放这些角色进来，我们期货商相对于证券和银行我们的资本是相对很小的。对于机构法人来讲银行最大，接下来证券，接下来才是期货。这时候关起门来讲期货里面真的会赚钱的人绝对不是以小博大。我十五六年的期货职业生涯，有三分之二的时间是做业务开发和业务管理。做自营只有五年，我们对客户讲的时候说以小博大，而事实上我们要面对一个事实，机构本来就有规模的力量，越大越有赚钱的资源。有些东西是比不得的。

造市：造市是提供市场流动性的一个部门。法兴是一家法国的银行、中信银、宝来证都是很强的兼营期货商。高频交易就是在很短的时间内可能一秒钟进出1-3次的平仓成交。方向性策略，就是看空作空，看多作多。证券通常有一个很强的期货方向，那就是套期保值。

上个礼拜我跟大陆这边前三名的期货商的一个资深研究员交流，他问我一句话他说我们这次沪深300反弹很急，他们知道全部都是证券回补积压，空头回补积压，他说这样的市场到底合不合理？我回答他说这没有什么合不合理的问题，这只是市场不够深的问题。因为散户留仓的太少。其他的机构留仓的也太少，所以造成证券的空单留仓比例很重，一个技术面反转他急着把他的空单全部回补，就造成行情一直往上被拉。这时候可能是非理性的往上拉。可是事后看整个市场它又是一个正常的现象。所以没有对错的问题，只是市场深度如何就要因应哪种策略去交易。

大家一定很有兴趣，到底在台湾的专营期货商自营的表现，以及这个自营在公司扮演的角色是什么？它的获利在公司到底能达到多少？我这儿列了台湾期货商前四名的大约数据。累计的过去三年一个统计，2009到2011年在自营操作损益上宝来5亿、元大4亿、我没来永丰期货之前算是打平了，凯基是1.57亿。我们看最右边资本，（单位新台币）资本分别是13亿、10亿、7.5亿和12亿。中间是总损益，就是四家期货商各种业务加起来，就是一家公司总表现。宝来是10亿、元大10亿、永丰期货7亿，凯基是3亿。大家知道永丰期货老总找我为什么了，我们经纪业务很强，可是自营太弱了，自营补起来可能就不输你了。但是自营部虽然占这前四名损益上有一定的比例，但是不得不承认自营损益其实是有波动的。经纪业务是稳收的。所以对期货商的经营来说做老板必须要考虑，要把多少比例的资源放到自营上。如果你找的人不对他可能会输钱，没有人是做交易一定赚钱。所以必须要考虑风险是否承受得住？在风险承受得住多少额度上去扩大你的获利？我后面会讲各式各样的交易，必须跟大家讲风控是绝胜的关键。

（PPT）这张图一针见血的告诉你，如果你没有把信息资源放大到最大，没有把公司资源全部放到信息这儿，那公司永远跟不上市场，这是成熟化市场中告诉我们一个非常残酷但是也是非常现实的一个过程，我们的经验就是这样走过来的。每一家期货商最后能够做的差异化很有限，所以要把钱花在IT的提升上。我们那边叫做电子交易，这边可能叫信息技术。我不知道这边一笔单到期交所回到PC上要多久？但是在台湾我们自营部一笔单出去，出现在我的PC上只要10毫秒。就是0.01秒。千分之十秒。你可以眨一下眼睛，人眨一个眼睛是250毫秒。如果是全自动API下单整个流程可缩减为2-3毫秒。为什么要把自己的IT做到这样的程度，因为我要比别人早一步抢到那个单，High Frequency交易就需要这样的设备。

Risk Management各家有各家的流程。我老板说你今年最多可以输4000万，我要得到的是转化：如果我可以承受4000万的风险，那我如何把它变成最后结果我是赚6000万给公司，且每年都达目标。就是你如何用你的Risk Management的角色或者是管理去达成你的获利目标。

风控作业：

作业上有很多细节，这儿举例给大家看我们通常针对哪些东西着眼？比如我有11个交易员，一开盘有人开心有人骂的不行，当我的交易室很吵的时候通常我很放心。可是当我的交易员没有声音的时候我最怕，大家知道为什么吗？因为代表那个时候11个交易员每个人方向都一致做多，或者一致做空，就会呈现11个人都很安静。那时候是我最担心的时候。11个人同时看一个方向的时候那个方向会获利的机会微乎其微。市场告诉我们人多的地方不要去。我在台湾针对营业员做过上百场的演讲，我每次都会让大家举手，请问你下个礼拜看涨还是跌？如果这个礼拜亚洲市场都跌，通常这个时候我一调查，所有底下的营业员全部都说下个礼拜会继续走空这时候我知道下个礼拜一开盘我买赢就对了，通常都是我赢。可是一半人看空的时候我就放弃了。又因为我常常不明确就放弃了，市场通常不会让我大亏。

再来就是逻辑过度集中也会造成风险。我不会让策略全部都放在一个篮子里面。我们选择权非常专业，不输外资，我可以很肯定的对我自己的操作很有信心，可以每个月获利。但是如此的放心我还是有一半的交易员不是做选择权策略的，是做波段与当冲，是方向性很强的交易。因为我知道所有交易员都做一种交易，结论就是要么大赔要么大赚。

曾经我的同学问过一句话。他说兆阳，你做业务很稳定，客户有下单你就有手续费收入，你干吗做自营？自营很危险，因为自营给他们的感觉就是我每天都在赌。要么看多，要么看空，这样子怎么可以当作一种长久稳定工作呢？如果你拿这句话问高盛、问大摩，你们是投资银行，你们每天都在赌，为什么长期的绩效还是很好，当然也有垮台的，但是也有很好的，他们怎么做到的？我回答我同学很简单，我们一定要把交易策略做分散。风险控管必须要控到极端的行情下都能够平安无事，如果风险控制能做到这样，不输加上时间等于赚钱。

台湾的自营商都是师法国外的避险基金。国外的避险基金放空做多股票占29%，总体投资11%，市场中立套利5%、事件导向策略2%，管理期货策略11%。审计大部分避险基金绩效都很好。总体投资和新兴市场除了这两种之外，其他的都属于非方向性的投资。也就是说我不赌方向，这就回答我刚才讲的，其实我并不是在赌方向，如果当自营主管却必须每天赌方向，我一定是不久就不见了。

多元获利策略组合：有选择权、有期指当冲、有价差交易。核心是什么？有没有办法把报酬变的稳定，风险很低？有四个象限必须要做，要多商品、多策略，多时间架构、多计量模块。

结构：（图）这张图我很喜欢，讲到了我的中心思想。我做自营其实根本不需要赌方向，对我来讲有三个垂直的象限：一是方向性交易就是做多或者做空，其二是波动交易，就是选择权的策略，第三是我是做高频，做那种一秒钟回来两到三次平仓。所以其实我根本就没有在赌方向而是我用各种策略把它各自垂直化(策略)，各自独立化(损益)，再把它组合起来。

我们其实常常跟着外资做，因为我们知道期货商是小而美。在2008年金融海啸的时候（图）这张图红线加权指数是台湾的指数，蓝色线是代表库存，到底是买单还是卖单（期货）下面柱状图是外资的，外资是大型避险基金，他们在2008年是先套利后套期保值，最后买仓库存，行情就起来了。你会觉得外资怎么一直在卖期货，外资在卖期货可是股票一直买仓。你如果觉得我的市场已经培养起来，这时候必须要给散户自然人多一点机会，多一点信息，把三大法人和机构法人的机构信息给自然人知道，自然人要成长。

套期保值：我的套期保值已经迈入了第三代就是动态避险。今天不只是跟着行情上下的调节我的期货空单，而且还会把期货换成选择权的空单。也就是说在整个套期保值过程中加上一些简单的技术会让你的套期保值的绩效变得更好。

创新期的时候有很大的套利空间，那是基差就是现货和期货的差，初期的时候也很大Tracking error的价差空间。到了成熟期还有没有套利空间？没有了。所以我会去做台指对道琼，台指对纳斯达克。因为你要做发散的价差，要做产业价差和跨国强弱势价差。且24小时交易平台又是我独门的避险工具。

我在这儿秀一个你们可能没做到的案例，什么叫Multi-Factor，我的期货程序交易做到什么地步？我把股票融资的数据拿来当作反向指标，外资买卖炒作拿来当作正向指标，五大法人拿来正向指标，OI也时指标，成交量也是正向指标，P/C期权也是一个指标，台摩价差都是一个指标等等。请问各位我判断一个行情用16个指标够不够多？会不会赚钱？但是必须要跟大家讲这个策略表现很普通。程序交易有一些盲点，我们不能盲目的鼓吹说客户你跟我的程序交易就对了，在台湾是一个成熟的市场，不大有客户相信你一个黑盒子告诉我什么就可以赚钱。程序交易有哪些盲点？

第一未来市场会重现过去一模一样的机会有多少？现在发生的和未来发生的一定会一样吗？你怎么知道欧债危机会再来一次？日本大地震的时候难道真的有人提早知道吗？这个交给程序交易不做变动就好了吗？这些都要去思考。不同模块适应的市场、商品、时机不同。十年前的我做程序交易做到走火入魔，光一个长的参数和短的参数，在一个纸上可以放出1万组的组合，每一组数据跑5年的数据，然后出来一个数据赚钱或者赔钱，你知道十年前我发现什么？我发现这个排列会产生获利带。某些参数配某些范围的参数都会赚钱。十年前我富有了，我以后就在家赚钱就好了，这个获利带我只要挑一组就赚钱了。但是两个月之后，原本赚钱的区域，结果变成赔钱了。

市场永远给你新的功课，程序没有办法应变。我鼓励我的交易员跑很多策略，可是我告诉我的交易员必须要有一个价值，那个价值就是你知道什么时候某些程序交易拿出来，你要知道什么时候某些程序交易要收起来，这才是人的价值。程序价值无用论这就是我的结论。交易员要能够驾驭程序。

透过资产组合配置将胜率提升一倍，这个主题因为时间的关系我省略。接下来讲两个主题：Algorithmic台湾叫算法，这边叫算法交易。教科书学理上：投资风险和投资报酬要解决的问题是如何报酬最大化，风险最小化？对我交易来说面临的是我的单子进到市场而且不影响市场，我可能是一千口、两千口，请问如何不形成市场情况之下进到市场？这就可以通过Algorithmic，通过一些算法进行。算法是一种战略，另外还有战术，战术又分成三大类(最低市场冲击、考虑价格风险平衡、寻找市场机会与流动性等三类)。我的这一千口如何切成很小的单？用什么方式把它丢到市场上？在演算的时候要有一套流程。

High Frequency，我能做到非常快速的时候就能够去抢别人的单。我也一样有一套系统，那个系统里有四个子系统。如何发现市场有短期的不合理，把短期不合理的发单变成一个快速、人家感受不到的做法。

股票期货与选择权

现在股票期货超过200只，我直接去买股票期货代替股票，省掉很多资金。再一个做空变容易，手续变很便宜了，股票大户买股票可以大额节税，自营作为交易对手就有利可图。今年的交易量已达到250万口左右，年底有望达到1000万口。

选择权是我们真正在做的事情，台湾过去的结算日当天有两次机会，一天就获利一百倍，你说我会不会做一天获利一百倍的买卖，会，结算的时候花十万块买2000-3000口，如果没有涨上去就当这10万不见了，实际这种获利几百倍的代价是买下去之后99%的机率是丢到水里不见了，归零结算我们台湾俗叫做龟苓膏（音）。我们选择权主力策略是Volatility Trading，VIX指针对我们的交易非常重要，简单讲就是我用近期的选择权加上期交所VIX数字可以仿真出远期的合理价格，所以我知道怎么套利。

交易人才的培养对我来讲非常重要，可是必须跟大家讲，目前我有点小成功，是因为我只用熟手不用新手。我虽然用熟手但是我非常注重这个熟手是否还有成长的空间。交易是科学也是艺术。如何评估一个交易员他帮我赚了一千万我到底给他多少%奖金？如果现在是外汇交易帮我赚跟债券帮我赚的钱，请问我给同样%的奖金吗？错误，我们要学习国外风险调整后给奖金的方法这样才公平。因为每个交易员冒的风险不一样。

最后结论：

市场获利空间三步曲，历史的过程，第一阶段套期保值做起就有超额利润，第二阶段必须开始做很多策略竞赛才有利润，这时候你的套利可能没办法获利，最后到我们现在除了很多很多策略之外，还必须有很强很强的IT才能让我赚钱能够持续。以上就是我的报告，谢谢！