王惠家原之博：大宗商品套利路径浮现

转型期三大结构性转变

2011年以来，中国经济面临着周期性的自然回落，以及主动调降经济增速以促成经济转型的双重压力。这段时间经济增速呈现出快速回落迹象，2012年三季度GDP同比增速下降到7.4%，创14个季度新低。与此同时，经济增速回落也呈现出鲜明的结构性转变，从工业生产或需求的增速回落程度来看：重工业大于轻工业，外需行业大于内需行业，上游原材料行业大于下游消费品行业。

以上特点不仅是库存周期收缩阶段的特有现象，也将在经济转型期长期存在。“十二五”规划期间，中国GDP增长目标是7%，预计未来实际年均增速处于7%-8%之间，远低于“十五”期间的年均9.8%和“十一五”期间的11.2%，预计经济增速将长期处于较低水平。

如果“十二五”规划目标顺利实现，消费增长速度将快于投资增长速度，投资占GDP比例将会在“十二五”期间继续下降，而以投资为导向的行业增长速度将慢于GDP增长速度。未来重工业增速低于轻工业、原材料行业增速低于消费品行业、外需行业低于内需行业的情况将长期存在。“十二五”规划同时强调节能和环境保护，“十二五”期间单位GDP能耗降低目标为16%。这意味着未来单位GDP的石油和煤炭消费量将有所下降，而石油和煤炭的需求增速的下降幅度将远大于GDP增速的下降幅度。

结构性转变酝酿结构性投资机会

经济转型将使大宗商品需求发生长期性转折。这意味着，经济的结构性转变，将催生商品的结构性投资机会。

首先，中国需求是影响大宗商品长期走势的重要因素，未来3-5年，随着转型期间中国需求的放缓，大宗商品市场(特别是工业品)将进入一个长时间的调整期，目前调整幅度并未到位。不过，虽然中国大宗商品需求增速显著放缓，但仍能保持一定增长率，商品市场并不存在大熊市，也不会单边下行，反而将呈现出震荡反复、重心缓慢下移的走势。

此外，全球范围内货币宽松，使投资者通胀预期较高，过量的货币游荡在金融市场，寻求不贬值的投资渠道。目前美国股市、债市已处于历史高位，房地产市场的复苏并不稳健，没有任何一个资产市场能够容纳这些货币。一旦商品市场出现一定幅度的下跌，必然会有游资流入，为其价格提供支撑。

其次，目前中国需求是影响大宗商品市场的重要宏观因素，但它对不同商品品种的影响力度大不相同，从而造成商品价格的长期分化，形成结构性投资机会。

鉴于未来数年世界经济政治形势的复杂性，以及极度泛滥的流动性，商品价格波动性将大幅提高。欧债问题、美国财政问题、中国经济结构调整以及世界地缘政治冲突都将长期存在，这将反复冲击金融市场。风险事件的爆发很可能使商品价格在一夜之间暴涨暴跌，但对多数商品的影响方向将趋同，因此采用对冲策略全部或部分抵消掉投资组合对上述风险的敞口，减小投资组合整体的波动性，同时获取商品价格的结构性价差是未来几年内具有优势的投资策略。

第一，中国需求增速下降较小的商品强于需求增速下降较大的商品。

由于未来GDP增速长期处于较低水平，中国对大宗商品尤其是工业品的需求增速将出现阶梯式下降，但不同品种的需求增速下降幅度并不相同。其一，消费扩张以及投资收缩，预示轻工业使用比重较大、以消费品为主要下游产品的大宗商品需求将保持相对较高的增长速度，而重工业使用比重较大、投资导向型的商品需求增速将出现较大幅度的下滑。其二，由于转型期居民收入增加，得益于消费升级的商品将保持较高的需求增速。

我们的着眼点在于未来商品需求增长与过去几年平均水平的比较，以及各商品品种之间未来需求增长变化的差别。总体来说，转型期中国对大宗商品的需求增速将呈下降走势，按照其需求增速下降的情况来看，品种走势从弱到强的排序是：螺纹钢、焦炭<铜<铝<原油<化工品<小麦、水稻<大豆、玉米<黄金。

第二，供给短缺商品强于供给过剩的商品。产能最为过剩的商品是螺纹钢、焦炭和化工品，上游原材料的价格较难向下游传递。其次是基本金属，铜产能比铝偏紧，近十年来铜市场处于供需偏紧局面，目前即将达到供需平衡。再向后是原油，原油的供给受到页岩油开采新技术的威胁，但目前只有美国在该技术上有重要突破。农产品(4.67,0.00,0.00%)和黄金供应最为紧缺。

第三，进口依存度大的商品强于进口依存度小的商品。小麦和水稻的进口依存度较小。玉米、煤炭对外依存度也较低，但上升速度很快。铜、铝、铁矿石、原油、化工品和大豆均有较高的进口依存度。

第四，金融属性强的商品强于金融属性弱的商品。在流动性极度泛滥的格局下，有保值属性、价格走势与经济周期相关性较小、易受投资者青睐的品种将有相对较强走势。在这方面，大豆、玉米、黄金和原油较强、小麦和水稻和铜居中，化工品、铝、焦炭和螺纹钢最弱。

总体来说，未来大类商品品种的强弱排序是：农产品和黄金>原油>化工品和基本金属>焦炭和螺纹钢。这也是自2011年初大宗商品出现调整以来的走势。导致各类商品走势分化的根本因素并没有消失，在未来仍将主导各品种的分化。在结构性策略中，推荐做多黄金和农产品、同时卖空工业品的策略。

结构性投资策略—买连豆抛沪铜

“做多黄金和农产品、同时卖空工业品”是中国经济转型期间结构性投资策略的大方向。而具体的策略操作要结合品种的基本面和技术面，以及目前商品市场的主要风险来源和这两个品种对该风险的敞口来具体分析。

以具有较强代表性的“买连豆抛沪铜”的为例，我们认为该策略在2013年仍有较大获利空间。

从历史统计数据上看，在美国20世纪70年代“滞胀”时期，工业品的代表“铜”和农产品的代表“大豆”，其价格出现了明显的分化趋势，“买豆抛铜”的策略收益颇丰。而目前尽管市场对未来是否存在“滞”、“胀”的看法分歧较大，但当前全球“经济增速降低”、“流动性泛滥”的“类似滞胀”局面，将使“买豆抛铜”获得的概率大增。

从基本面来看，伴随着库存周期的回落和“十二五”的开始，中国经济结构性调整始于2011年初，连豆沪铜比价也于2011年3月见底，并从此走入上升通道。连豆沪铜比价从2011年3月的不到0.06上升到2012年11月底的超过0.08，其上升幅度超过30%。

目前中国经济短周期已出现企稳迹象，预计明年政府将适度加大基建投资的力度，将经济稳定在一个不过低的水平(如7.5%)。基建投资有利于推动铜的需求，但房地产投资增长还有下行空间，而家电行业在家电节能补贴于2013年1月到期后有可能遇冷，因此，明年铜的消费依旧疲弱。2013年以后将会是矿山投产高峰期，精炼铜将由供应短缺转为供应过剩。因此，由于供需变化，未来铜价仍将呈现震荡偏弱、重心下移走势。

另一方面，上述四项排序原则均显示大豆将在主要商品品种中呈较强走势。目前美豆基本已经调整到位，连豆处于一个长期上涨通道之内，而连豆一由于其非转基因豆的稀缺优势，其价值定位正在从油用豆向食品豆价值重估过渡，未来长期走势还将强于美豆。

“买连豆抛沪铜”能够部分对冲掉一些系统性风险，如通货膨胀风险、流动性紧缩风险、欧债危机恶化的风险、美国财政悬崖的风险、战争风险。但连豆和沪铜对上述风险的敞口并不相同，该策略并不是无风险策略。该策略亏损的主要风险在于：中国基建投资的力度过大、中国放松房地产调控政策造成铜价的大幅反弹。

责任编辑：翁建平

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