孙永刚：经济周期不可逆贵金属步入熊途

2012年贵金属以上涨拉开帷幕，不过随着欧洲问题的发酵又开始下挫，之后伴随着第三轮量化宽松（QE3）预期再次上行，但金价在1800美元/盎司的关口受阻后再次掉头向下，不难看出QE的边际效应已出现明显递减，并且美国财政悬崖的危机也让贵金属疲弱。从长周期看，贵金属走势或许没有那样复杂，全球财富的极端错配，以及政府资产负债表的不可逆周期，或许早已预示着贵金属的穷途末路。

全球经济下行周期未完

欧洲债务危机依旧是一个长周期的博弈，而美国经济的去杠杆周期也远未过去，金砖四国的经济增长下滑已经是转型的见证。现阶段不论从制造业采购经理指数（PMI）、进出口数据还是季度国内生产总值（GDP）来衡量，全球经济运行的效率依旧在降低，而经济下行的周期也远未完结。

债务危机已经成为这个时代挥之不去的阴影，源头来自于政府一直崇尚的哲学：用债务来解决债务，将私人部门的债务通过财政和货币政策转移到政府自身，然后通过私人部门的去杠杆化，使得经济重新运转，然后政府找到一个相对合适的契机选择退出。这一切看似是理想的结果，但是当全社会的债务不断积累到一个不可运转的上限，当一个社会的财富被部分的利益集团所垄断的时候，以债务为基础的经济模式将被改变，用债务去解决问题的方式也必须寻求突破。

债务是全球范围的一个关键词，不管是发达经济体还是新兴市场经济体都被这种病魔缠身。更为堪忧的是新兴市场经济结构的薄弱，曾经一度依靠发达经济的需求得以腾飞的经济，如今面对着巨大的挑战，国内经济结构的不完整也造成了经济运行的低效率，最为根本的问题是如何将内需增强，成为未来助推经济的动力。不论如何债务该如何消除也成为烦恼新兴经济的一个重要命题。

经济规律迫使全球政府进入资产负债表的修复周期，美国大选之后奥巴马的加税减赤政策就成为未来美国政策的必经之路。次贷危机使得全球财富又一次错配至少数利益集团之中，而政府的举措也并未改变经济周期的回归。减赤的本身在于平衡，而社会的平衡才是一个更加关键的命题。

美联储的货币政策一直是金融市场的一个关键因素。市场对于美联储QE的预期从未休止，2012年年底的美联储最后一次议息决议推出了QE4，但并没有给市场带来多大的助推。其实QE的边际效应在今年10月表现得非常明显了。美国财政悬崖依旧是两党政策分歧的关键点，对于减赤道路的不同选择。

自1971年美国美元与黄金脱钩以来，黄金与美元就形成了独特的周期特征。自此美元出现了10年下跌5年上涨的周期，而黄金则出现了10年上涨5年下跌的周期。2012年-2013年，历史的轮回又一次恰好相遇，美元或许将迎来下一个5年的上涨周期，而黄金或许在未来20年的下跌周期。

贵金属供需不再闪耀

2012年三季度黄金的需求量出现了同比10%的负增长，虽然供应量也同比降低了2%，但是这样的需求降幅依然体现出黄金需求的疲态。市场一直在炒作的央行购金同样没有显现出任何锐气，同比下降了31%。

2012年全球央行已没有大规模购入黄金，珠宝需求的量也开始出现了回落，可总供给量却依然在上升。虽然交易所交易基金（ETF）等投资类产品依然有着不错的表现，但是对于黄金的提振相当有限。

中国和印度一直以来都是黄金需求的重要国家，不过2012年中国和印度在黄金消费方面并没有表现出过高的需求，尤其是从首饰消费方面，可以看出价格下跌对于投资者信心的打击，以及高价格金饰的保值能力的匮乏，也让投资者望而却步。

在零售投资中，我们发现欧洲和印度的投资下滑幅度巨大，而包括中国在内的多数国家零售投资都出现了较大的波幅。黄金作为避险资产的功能其实只是对冲货币的超发而已，尤其是在美元资产成为最佳选择的时期，黄金的光芒很容易褪去。在普通小投资者单方面购入的情况下，尤其是在民间投资疯狂抢购金饰和金块的时候，让我们不由得心生寒意。

贵金属市场疯狂难持久

市场行为将直接主导贵金属涨跌，在ETF持仓量和CFTC持仓报告中，可以深刻的反映出投机资金的流动情况，目前CFTC总持仓和非商业多头在回升后又出现再次掉头向下的趋势，对于贵金属的价格并不利好，尤其是贵金属的持仓已经相对出现了较大幅度的回落。从全球黄金、白银ETF基金持仓上不难看出，贵金属ETF已经达到了一个相当的规模。但是市场总是在疯狂的尽头转弯。ETF是价格的一个滞后指标，ETF本身是一个被动型跟踪价格的产品，对于价格的验证意义远大于指导意义。

黄金租赁利率会反映出市场对于黄金以及资金的需求程度，去年也曾经出现欧洲银行为了获得美元流动性而出售贵金属资产的现象，致使贵金属租赁利率出现负利率，并且伴随着贵金属的暴跌。金银的租赁利率的下跌趋势，也反映了市场流动性的宽裕程度。

综上所述，市场对于黄金未来无限的期待其实来自于政府无限货币超发的预期，可现在全球政府已经达到了资产负债表的上限，从经济周期上来看，紧缩货币将成为一个必然。黄金是金融水位浮标，其价格的主导是来自于基础货币的对冲，而政府的货币政策将主导基础货币的多寡。奥巴马的政策最终目标是削减财政赤字，民主党对于美国最富有2%的高税收可以看出美国政府减赤和转移支付的决心。不论未来是否出现财政悬崖或是债务上限，美元都将是一个相对强势，而贵金属将实质利空。

从另一个角度来看，债务危机的一个本源在于全球财富的极端分配不公，各国政府一直跟随供给学派和凯恩斯理论进行经济刺激，寄希望于扩大政府资产负债表来推动经济增长，进而最终降低政府的资产负债率。可现阶段政府的资产负债率已经达到上限，继续扩张财政及货币已经失效，可行的方法或许就是增加富人税收平衡财富分配，在政府降低资产负债率的同时让资产价格下跌，进而使得企业产生利润空间，让经济可以正常运转。所以从这个角度上来看，贵金属的牛市基础恐怕已经不在。

责任编辑：翁建平

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